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2023不良资产大会昆明站
大家好，我是三公子。作为一名长期撸城投的实战派老司机，这两年还有一重身份角色，就是作为某些地方zf的市长顾问或区长顾问，切身参与到了化债的历史进程中。
作者：政信三公子
来源：政信三公子（ID：whatever201812）
大家好，我是三公子。
作为一名长期撸城投的实战派老司机，这两年还有一重身份角色，就是作为某些地方zf的市长顾问或区长顾问，切身参与到了化债的历史进程中。
城投的话题虽然又老又乏味，但2021年开年，还是要啰嗦两句。这次聊点轻松的内容。
关于城投会不会违约，很多人的判断逻辑就是翻来覆去的三板斧：
一板斧：
问，就是不会。
为什么，就是信仰。
出事的，都不算城投。
二板斧：
还不信？
赌咒发誓，
立此为证，
违约裸奔。
三板斧：
逼急了蹦英文。
2羊2森破，
年轻人naive。
因为城投没有出现过成规模的违约，所以目前所有的逻辑和判断都是对的。
反正没被事实验证过，那么说啥都对。
对于有人和我讨论城投违约的问题，我的答复都比较统一：
你长的好看，说啥都对。
我算比较厚道。
不厚道的大概有两类。
第一类：
这是个非常有价值的问题，值得深入的当面讨论。
约不？
第二类：
老妹儿太有才了！
世上有一款和国债一样稳的理财神器，叫做政府债，又名定融。
你有没有听过？
不逗比了，言归正传。咱们通过几个小问题，来思考城投会不会违约的问题。
问题1：东北为啥银行很牛？
东北地区，投资不过山海关，多数属地城投公司再融资一直比较辛苦。但是，东北地区有三家非常牛皮的银行，分别是：
万亿级盛京银行，全国城商行总资产规模第8名。
8000亿级锦州银行，全国城商行总资产规模第10名。
6000亿级哈尔滨银行，全国城商行资产规模第14名。
作为对比，第5-15名分别为：
宁波银行、徽商银行、杭州银行、厦门国际、中原银行、天津银行、长沙银行和广州银行。
从上面数据对比可知，东北的这三家城商行，总资产规模排名是强于其经济排名的。
类似的还有公园省的两家城商行：
16名是贵阳银行，23名是贵州银行。
作为对比，第17-22名分别是：
成都银行、包商银行、重庆银行、郑州银行、江西银行和大连银行。
银行数据脱离了城市基本面，凭啥呀？
上面的问题太宏大，咱们从地方zf融资这个很小的角度来切入，简单聊一个小观点。
地方财政作为股东，统筹资源有两个表外的口袋，一个是地方融资平台，一个是属地金融机构。
咱们假设左口袋是地方融资平台，右口袋是属地金融机构。
不恰当的说：
右口袋是左口袋的提款机。
属地金融机构要为地方融资平台的发展提供支持。
但是，如果左口袋的资金需求大，右口袋满足不了，那么左口袋就会去掏别人家的口袋。
假设，全国的右口袋可以满足全国的左口袋，但是因为区域不同，资质不同，信用不同，有些地方的右口袋不融钱，有些地方的右口袋融超了。
融超的，甚至把某些弱小的左口袋给撸的快倒闭了。出现了风险外溢。
问题出现了。
怎么去解决？
方法很简单：
堵窟窿。
方案1：
找大的左口袋来置换小的左口袋，这就是债务置换。
方案2：
让自己家的左口袋去同业撸钱，去全国高息买存款，用自己家的左口袋来置换别人家的左口袋。
这是符合监管精神的。
如果地市银行只能在本省内展业，那么地市城投除了公开市场产品（IPO或标债）外，也只应该在本省内融资。
方案3：
干脆财政直接上场，拨钱救助。如果本级财政没钱，就找上级财政要钱。
当然，还有最糟糕的一种可能，即方案4：
窟窿不堵了。
或者：
堵多少，算多少。
不够的，打白条（债转股）。
不接受打白条的金融机构，自然就会折价跑。
第二个问题：
为什么同样是发行专项债，经济强的北京，价格和经济弱的贵州比，价格类似？
这说明，信仰没有分化。
不管是好地方还是差地方，不管是高层级还是低层级，只要是真的纳入了财政预算的债务，是不存在价差的。
存在价差的，只可能是打着信仰幌子的市场化债务。
城投债务，有非市场化的部分，也有市场化的部分。
财政部的隐形债务甄别，凡是纳入系统的，目前来看，都是稳的。
这部分债务最终都会兜底。
当然，未必全部是财政资金来兜底，但不影响最终逗兜底的预期和结果。
市场化的部分，怎么化解？
我的观察，城投的信用利差，只有在地市一级和区县一级才会分化，在省一级是没有分化的。
比如北京的平台，天津的平台，山东的省平台，江苏的省平台，贵州的省平台，他们之间的融资成本，是没有太大区别的。
之前各省的化债，某些地区没有取得很大的进展，非常关键的一个因素，就是：
拿非市场化的思路来化解市场化的债务。
其一，价格上非市场化。
省级最大的平台，厅级单位，领导普遍是财政口的，依然延续原来zf融资的思路，对融资成本的要求是很苛刻的。但是市场上呢，对弱地区的省级平台公司融资，又要求一定的风险溢价补偿。
我觉得各地化债，会逐渐接受风险溢价的概念。只有这样才能融来更多的钱。省级平台融资，多个20bp或30bp，已经让金融机构非常开心了，对省级平台来说也没有太大的负担。总比让下面地市和区县的平台，往外几百bp的外贴好。
其二，风控上非市场化。
很多地方舍不得把核心资产拿出来。可是现在，单靠一个虚胖的AAA，已经不好出去骗钱了。
这点不展开，看看茅台省就知道了，不玩虚的。
夜深了，先聊到这里。
那么问题来了：
如何把握城投业务上的阶段性机会？
两句话：
第一，君子不立危墙之下。
第二，马克思在《资本论》里有一句话：
资本惧怕没有利润或利润过于微小的情况。一有适当的利润，资本就会非常胆壮起。
只要有10％的利润，它就会到处被人使用；有20％，就会活泼起；有50％，就会引起积极的冒险；有100％，就会使人不顾一切法律；有300％，就会使人不怕犯罪，甚至不怕绞首的危险。
没有啥是多加500bp解决不了的，如果不能，就加1000bp。
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