作者：吴志武

来源：中证鹏元评级

"主要内容

1、近年来，随着我国城镇化率不断跃上新水平，城市更新进入存量优化阶段。与过去大拆大建的房地产开发不同，新时期城市更新表现出明显不同的特征：反对大拆大建，践行以人为本，政府主导，发展空间广阔。城市更新投融资模式，有政府投资、社会资本投资、混合投资、物业权利人自主投资四种。

2、地方债参与城市更新主要适合于政府主导的投融资模式，或是政府与社会资本混合投资模式。政府主导模式下，城市更新项目可以获得一般债券、专项债券和再融资债券的支持。混合模式下，地方债用于城市更新PPP项目和城市更新基金。

3、地方债支持城市更新现状，主要有以下几点：一是，地方债支持城市更新规模较小；二是，地方债支持城市更新受政策较大的影响；三是，地方债支持城市更新受制于项目收益情况；四是，混合模式下支持城市更新的地方债尚未发行。

4、面对城市更新巨大的资金需求，应当充分发挥地方债在推进城市更新中的重要作用。一是，在当前经济下行压力较大的背景下，适当提高赤字率，扩大赤字规模，将一般债资金向城市更新领域重点倾斜。二是，加强对城市更新项目经营性收益的挖掘，从而引入专项债资金。三是，探索跨项目、跨片区统筹平衡模式，从而引入专项债资金。四是，加快地方债在混合模式下城市更新项目中的使用。

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一、城市更新概述

1、新时期城市更新特征

城市更新是通过维护、整建、拆除、完善公共资源等方式优化城市空间资源配置，推动可持续发展的系统性工程。国内城市更新大致分为以下几个阶段：建国之后的旧城改造利用（1949年-1978年）、改革开放之后的恢复城市规划（1978年-1990年）、20世纪90年代后的房地产大规模开发、近年来以存量更新为主导的新阶段。

近年来，随着我国城镇化率不断跃上新水平，2024年我国城镇化率已达到67%，城市发展也相应转入内涵式发展阶段，与过去大拆大建的房地产开发不同，新时期城市更新表现出以下特征：

一是，优化存量，反对大拆大建。存量提质时期的城市更新讲究对存量空间的精耕细作，讲究有机更新和微改造。2025年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，提出要告别大拆大建，且强调“能不拆就不拆”。例如，不随意拆除具有保护价值的老建筑、古民居，禁止拆真建假等。

二是，彰显以人为本的发展理念。新时期城市更新坚持以人为本、民生为先，无论是完善城市功能、打造宜居家园，还是留存城市记忆、赓续历史文脉，本质上是为城市居民创造更加安全舒适的居住条件、更加方便高效的公共服务和更加优美宜人的城市环境。

三是，政府主导色彩将更浓。一方面，城市更新进入存量提质阶段，对利益相关者的协调处理将更复杂，需要政府扮演更加重要的角色；另一方面，由于是存量优化，城市更新项目资金平衡的难度更大，部分项目投资回报周期长、回报率低对社会资本的吸引力下降，比如老旧小区改造、城市生态修复、城市基础设施改造、历史文化传承等项目，而较多的项目需要财政安排资金，在此背景下，需要政府对项目的更深介入。

四是，发展空间十分广阔。据统计，近两年全国城市更新8项主要任务，每年投资项目数量稳定在6万个左右，完成投资额2.5万亿元以上。据业内测算，“十五五”期间城市更新市场总容量约20万亿元。其中老旧小区改造需投资8万亿元以上；城中村及危旧房改造总投资约2.5万亿元；地下管网升级投资约4万亿元，智慧管网改造占比将提升至30%；历史文脉保护投资约2万亿元。由此可见，充分发挥城市更新的带动作用，有利于带动消费和投资，扩大内需。

2、城市更新资金来源

城市更新投资规模较大，资金来源成为制约城市更新的重要因素之一。从城市更新投融资模式来看，主要可分为政府投资模式、社会资本投资模式、混合投资模式、物业权利人自主投资模式四种。

政府投资模式是指城市更新项目开发由政府直接组织，掌握控制权，资金来源包括财政安排资金、地方政府债券、中央补助资金等。社会资本投资是社会资本以自行投资、自负盈亏的方式实施城市更新项目。该模式下，项目实施主体一般通过收购股权或资产等方式取得需更新的标的，然后以物业权利人的名义进行自改，改造完成后获得商品房出售收入或物业运营收入，资金来源包括自有资金、银行贷款等。混合投资模式是由政府或其授权的地方国企与社会资本方合作，成立项目公司实施城市更新，典型模式有公私合作（PPP）模式、投资人+EPC、城市更新基金、地方政府+房地产企业+产权人模式等。物业权利人自主投资模式，是由物业权利人自己筹集资金对自有物业进行自主更新改造。资金来源一般是以自有资金或借款为主，同时，还可以吸引其他社会资本参与。

二、地方政府债券如何支持城市更新？

由于在社会资本主导模式和物业权利人主导模式下，城市更新资金来源均由私人资本出资，作为地方政府融资渠道的地方债自然不适合参与，因而，地方债参与城市更新主要适合于政府主导的投融资模式，或者是政府与社会资本混合投资的模式。具体来看：

1、政府主导的投融资模式

政府主导的投融资模式是地方政府直接投入资金进行城市更新，资金来源包括安排财政资金、发行地方政府债券或者是获得上级补贴。通过地方政府债券支持城市更新的方式，主要包括以下三种：

（1）地方政府一般债券支持城市更新

一般债券主要为没有收益的公益性城市更新项目进行融资，其偿债来源为一般公共预算收入，由于税收收入具有较强的稳定性，一般债券偿债风险相对较低。一般债券支持城市更新范围较为广阔，比如用于学校、医院、城市道路交通类基础设施、城市服务空间等项目的更新，这些项目大多没有收益，或者收益较小难以覆盖投资成本，既难以符合发行专项债券的条件，也对社会资本的吸引力不大，因而，一般债券为这些项目融资提供了重要渠道。但其局限性是一般债券纳入政府赤字管理，受财政政策的影响较大，且一般债额度相对较小，难以支持大体量的城市更新项目。

（2）地方政府专项债券支持城市更新

专项债券目前已成为政府投资模式下城市更新最重要的资金来源之一，专项债券支持城市更新主要是具有收益的公益性项目，其收益来源要求能够覆盖债券本息，实现资金自求平衡。相比贷款等融资方式，专项债融资的优点是成本较低，期限较为灵活，能够匹配项目运营周期，相比一般债券融资，专项债额度相对较大，能够满足具有较大规模资金需求的项目，比如像老旧小区改造、历史街区改造等。缺点是专项债融资需要经过严格的审批程序，且项目收益要能覆盖债券本息。

另外，专项债还可以用作城市更新项目的资本金，从而撬动更多的社会资本参与城市更新。根据去年11月国务院办公厅发布的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号文，以下简称52号文），专项债用作资本金的范围已扩大到城市更新项目，包括城镇老旧小区改造、棚户区改造、城中村改造、老旧街区改造、老旧厂区改造，以及城市公共空间功能提升及其他城市更新基础设施建设，从而这些项目可以获得更广阔的配套资金来源。

（3）再融资债券支持城市更新

再融资债券支持城市更新，主要指发行借新还旧的债券，以支持存续城市更新项目债券融资的接续。根据相关规定，专项债券期限与项目期限不匹配的，可在同一项目周期内以接续发行的方式进行融资，因而，当以专项债融资的城市更新项目在债券到期时，收益还难以偿还债券本金，可以通过发行再融资债券进行接续，这有利于化解项目偿债风险，增强投资者持有城市更新项目专项债的信心，从而间接上支持了城市更新项目的实施。对于一般债券，目前一般债券到期后，当地方政府偿债压力较大时，也通过发行再融资债券进行接续，与专项债券相同，这也对通过一般债融资的城市更新项目也是间接上的支持。

2、政府和社会资本混合投资模式

在政府和社会资本合作实施城市更新的模式下，地方债支持城市更新主要是以下方面：

（1）地方债用于城市更新PPP项目

根据今年8月财政部发布的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》（以下简称意见）提出，对符合条件的在建项目，地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP存量项目建设成本中的政府支出。对已运营项目，可安排使用相关地方政府专项债券资金，有序处理社会资本方垫付建设成本问题，推动PPP存量项目持续稳健运营。该文件的出台为地方政府债券用于PPP项目提供了重要的政策支持。

PPP模式目前也是城市更新中一种常见的模式，该模式下地方政府通过吸引社会资本参与城市更新项目的实施，极大地缓解了地方政府的资金压力，推动了城市更新项目的实施，而《意见》的出台更是有利于保障目前存量城市更新PPP项目的建设和运营。近年来，由于地方财政压力较大，政府支付不及时、拖欠应付PPP项目合同款等现象时有发生，影响到PPP项目的建设和运营，在此背景下，通过引入地方债资金为城市更新PPP项目的正常建设和运营提供了支持和保障。

（2）地方债用于城市更新基金

根据52号文，专项债支持领域实行“负面清单”管理制度，完全无收益的项目，楼堂馆所、形象工程和政绩工程，除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施，以及一般竞争性产业项目，均被纳入专项债投向“负面清单”，对于“负面清单”之外的公益性项目均可纳入专项债支持范围。在52号文的支持下，今年北京、上海、浙江、陕西等地发行了用于政府投资基金出资的地方债。

政府主导的城市更新基金，也属于政府投资基金的一种，这类基金一般由政府支持、国企牵头、联合社会资本设立，投资者多为国央企、保险等机构，一般采用母子基金架构，子基金主要针对城市更新的各个阶段或子项目。据不完全统计，截至目前，全国已有28个城市设立城市更新基金，总资金规模达4550亿元。尽管目前地方债支持的政府投资基金一般多用于科技创新领域，但城市更新关系到扩内需稳增长和提高城市居民幸福感，因而，通过发行地方债以扩大城市更新基金资金来源预计也将成为重要的发展趋势。

三、地方债支持城市更新发展现状

1、地方债支持城市更新现状

（1）地方债支持城市更新规模较小

以今年支持城市更新的新增地方债为例，据财政部政府债务研究和评估中心数据，前8月用于保障性安居工程和城市更新的地方债规模为3329.68亿元，占前8月新增债券之比为8.57%，还不到10%，这还不包括保障性安居工程中公共租赁性住房的建设。而据业内测算，“十五五”期间城市更新市场总容量约20万亿元。其中老旧小区改造需投资8万亿元以上；城中村及危旧房改造总投资约2.5万亿元；地下管网升级投资约4万亿元，智慧管网改造占比将提升至30%；历史文脉保护投资约2万亿元。因而，“十五五”期间城市更新年均资金需求约4万亿元，面对如此规模庞大的城市更新资金需求，以现在地方债支持城市更新的规模便显得有点杯水车薪。

（2）地方债支持城市更新受政策较大的影响

城市更新由政府主导的背景下，其融资来源受政策因素影响较大，地方债支持城市更新也不可避免会面临政策因素的影响。以棚户区改造为例，2018年财政部、住房城乡建设部印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，开启了以地方债支持棚户区改造的新路径，随后棚改专项债发展迅速，仅2019年便发行了6991.79亿元的棚改专项债，有力地支持了当时棚改三年计划的完成，2021年后随着棚改任务的完成，棚改专项债发行逐渐减少，到2024年发行已不足2000亿元。

（3）地方债支持城市更新受制于项目收益情况

由于专项债额度相对较多，相比一般债，专项债更是支持城市更新重要的工具，但发行专项债要求项目收益能够实现自主平衡。而在新时期城市更新讲究微改造和有机更新的背景下，大多数项目以没有收益或收益较少的公益性项目居多，这些项目可能会不符合专项债支持的条件。以老旧小区改造为例，由于老旧小区只是在原有建筑基础上的修修补补，不仅投入规模大，且收益甚微。据国家统计局发布的《国民经济和社会发展统计公报》显示，2023年新开工改造城镇老旧小区5.37万个，涉及居民897万户。2024年新开工改造城镇老旧小区5.8万个。但以专项债支持的项目较少，据wind数据，2023年、2024年包含旧改项目的专项债券发行规模分别为729.61亿元和69.04亿元，这些债券中还包含非旧改项目，实际规模应少于此数，这反映出专项债支持的旧改项目较少。

（4）混合模式下支持城市更新的地方债尚未发行

由于相关支持性政策出台时间较晚，混合模式下支持城市更新的地方债目前尚未发行，亟待进行有关方面的创新。

2、地方债支持城市更新案例分析

（1）一般债支持城市更新

一般债支持城市更新项目较多。比如，2024年上海市第二批一般债券项目中有上海文庙改扩建工程、上海国际体操中心整体改造工程、吴泾镇吴泾小区第三批34幢老旧工房成套改造项目等，其中上海文庙改扩建工程融资规模1800万元，上海国际体操中心整体改造工程融资规模9000万元，吴泾镇吴泾小区第三批34幢老旧工房成套改造项目融资规模6000万元。再比如，2024年北京市政府一般债券（三至六期）中有2021-2023年东城区老旧小区综合整治项目、副中心老旧小区综合整治工程等，这两个项目分别融资1亿元和2亿元。再比如，2023年浙江省政府一般债券（三期）发行规模为20亿元，大部分用于高校基础设施维修改造项目。

（2）专项债支持城市更新

厦门市海沧区旧城旧村改造项目。该项目包括对海沧区老旧小区、“城中村”进行综合提升改造，以及城乡的雨污水提升改造。项目静态总投资估算为30.56亿元，包括债券利息等在内的项目工程估算为30.93亿元，其中自筹资金23.93亿元，发行地方债7亿元，分三年发行。用于平衡债券融资的收入来源包括土地出让收入、农贸市场出租收入、幼儿园学费收入，据测算，债券存续期内可获得净收益14.34亿元，项目债券本息覆盖倍数为1.41倍，能够满足收益与融资自求平衡要求。

深圳市南山区老旧小区改造项目。该项目主要对南山区辖区内居民小区进行优质饮用水入户改造以及二次供水设施进行提标改造。项目总投资（未包括建设期债券利息等费用）为29.901亿元，发行专项债券筹集资金2.7亿元，包括业主出资、政府出资、企业出资在内的自筹资金27.355亿元。用于平衡债券融资的收入主要是所在小区部分物业出租收入，运营期成本由南山区政府统筹安排资金保障，据测算，项目债券本息覆盖倍数为1.64倍，能够满足收益与融资平衡要求。

（3）再融资债支持城市更新

今年8月青岛市发行再融资专项债券（八期），募资33亿元，主要用于2018年青岛市（区市级）棚改专项债券（二期）的偿还。今年8月，浙江省发行再融资债券（六期），募资111.484亿元，主要用于2018年浙江省（杭州市、温州市、湖州市、绍兴市、金华市、衢州市、丽水市）棚改专项债券（一期）、2020年浙江省棚改专项债券（一期）、2022年浙江省棚改专项债券（三期）、2022年浙江省棚改专项债券（五期）的偿还。由于这些再融资债券的发行，对上述棚改债进行接续，缓解了这些债券到期偿还压力，间接支持了这些棚改项目的运营。

四、相关政策建议

新时期城市更新对扩大内需、促进消费、提升居民幸福感均具有重大意义，面对城市更新巨大的资金需求，在其他资金渠道来源有限的情况下，地方债在推进城市更新中将发挥重要作用。有鉴于此，可以通过以下方式强化地方债支持城市更新。

一是，适当提高赤字率，扩大赤字规模，助力城市更新项目通过一般债融资。在当前经济下行压力较大的背景下，适当提高赤字率，扩大赤字规模，有利于提振经济增长，促进城市更新的实施。实际上今年我国已经将赤字率提高到4%，且预计未来几年我国赤字率仍将会保持在较高水平，在此背景下，地方政府应当抓住有利机遇，将一般债资金向城市更新领域重点倾斜，以城市更新为抓手，推动改善民生、刺激居民消费和促进有效投资。

二是，加强对城市更新项目经营性收益的挖掘，更好地引入专项债资金。具体来看，一方面要挖掘项目的商业价值，通过植入新功能新业态新模式，增加项目盈利点，同时，还可以将项目结合文化、旅游、养老、医疗、物流、农业等要素进行综合开发，提高项目投入回报水平。另一方面，拓宽收费来源，除了依靠传统的商业租赁、广告和物业管理收入外，还可以根据更新对象区域的实际情况和需求，拓展可收费的服务性项目，增强居民对使用项目付费的意愿，或者促进公共服务价格收费改革，形成合理收费机制。

三是，探索城市更新跨项目、跨片区统筹平衡模式，从而引入专项债资金。跨项目、跨片区统筹平衡模式是指将肥瘦不同的城市更新项目打捆成一个项目，虽然单个项目未必实现收益平衡，但由跨项目、跨片区的多个项目合成后却能实现整体收益平衡。2020 年住房和城乡建设部办公厅发布的《关于印发<城镇老旧小区改造可复制政策机制清单（第一批）>的通知》对此进行了明确的列举，“一是大片区统筹平衡模式。把一个或多个老旧小区与相邻的旧城区、棚户区、旧厂区、城中村、危旧房改造和既有建筑功能转换等项目统筹搭配，实现自我平衡。二是跨片区组合平衡模式。将拟改造的老旧小区与其不相邻的城市建设或改造项目组合，以项目收益弥补老旧小区改造支出，实现资金平衡。”因而，如果创新性将不具收益的城市更新项目，通过跨项目、跨片区平衡模式实现收益自求平衡，将极大地扩宽专项债支持城市更新项目的空间。

四是，加快地方债在混合模式下城市更新项目中的使用。由于PPP项目、政府投资基金引入地方债从今年才开始，时间较晚，但这也为混合模式下城市更新项目的开展提供了重要的融资渠道。对于在建和已运营的城市更新PPP项目，通过发行地方债可以缓解地方政府财政支付压力，提升政府信誉，助力企业实现资金回笼。对于城市更新基金，通过发行地方债，扩大政府资金来源，有利于撬动更多的社会资本参与城市更新，从而推进城市更新的实施。

作者|吴志武

部门|中证鹏元 研究发展部

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原标题：地方政府债券如何支持城市更新？

城市更新专项债券地方政府债券