（一）上市公司债券融资与存量情况

2014年来我国债券市场呈现高速发展，从2014年的12万亿增长至2020年末的23万亿，年度发行量逐年增长。截至2021年11月3日，存量规模约126.6万亿，成为全球第二大债券市场。其中，非金融机构信用债发行规模也快速增长，但期间受信用风险影响，发行规模和净融资呈现一定波动。具体来看：信用债规模占比2017年来呈现明显增长，此后维持相对稳定，一方面，是因为2015年允许地方政府自主发债后，发行规模骤然攀升，另一方面，2019年来政策相对宽松，整个市场再融资环境较好。2020年，受缓解疫情相关政策影响，信用债净融资规模增长至4万亿左右，2021年因到期规模较大，本年度累计净融资出现回落。

上市公司债券融资与信用债增长情况基本一致，其发行规模占比和主体数量占比2015年来呈现波动下降，尤其是2019年以来，占比明显下降。

从上市公司历年发行情况看，短期融资券的规模占比最高，2020年发行约1.4万亿，占比54%。2015年公司债改革后，公司债品种呈现大幅增长。2019年，受上市公司再融资新政影响，可转债占比提升。较非上市公司而言，上市公司可转债占比较高，而非上市公司的可交换债占比较高，反映出两种债券不同的融资特征与企业性质相互匹配。

从存量债券看，非金融机构信用债存量规模约28.4万亿，其中，上市公司存量债规模3.83万亿，占比13.5%，主要集中在公募公司债、中期票据、可转债，占比分别为31.4%、26.7%和16.6%。

信用等级方面，2014年-2021年的发行主体信用等级以AAA级为主，占比在30%以上，AA+及以上的高等级主体占比50%左右。2021年上升至65%，高等级主体占比明显提升。AA级主体占比呈现下降趋势，从2015年28%下降到2021年14%，融资分化明显。上市公司存量债券主体级别以AAA级为主，占比51%，远高于非上市公司。按发行人数量统计，上市公司AA+及以上主体级别占比45%，高于非上市公司10个百分点。

（二）上市公司债券违约及处置情况

1、违约概况

截至2021年11月3日，债券市场违约债券[1]共744只，累计违约规模超过6,000亿元。其中，上市公司累计有58家主体违约，涉及债券186只，占比分别为25.4%和25.0%。从2014年我国债券出现违约后，债券市场违约大概经历了几个阶段：第一，2014至2015年11月的经济下行周期；第二，2016年至2017年末供给侧改革初期；第三，2018年至2019年末推动金融端供给侧改革；第四，2020年至今，新冠疫情叠加经济下行压力。

在上述背景下，上市公司的违约可以分为三个阶段：第一，2014年至2017年，期间多数债券违约与行业周期、去产能政策关系密切；第二，2018至2019年，主要是金融供给侧改革下，2018年股市下跌，导致上市公司股权质押风险显露，推动流动性风险攀升，导致上市公司违约数量与占比快速上升；第三，2020年至今，由于宽松的政策和前期风险的释放，上市公司占比明显下降。2021年至今，共新增6家上市公司违约，本年累计新增违约债券52只，占比分别为26.1%和36.1%。因存续债券规模较大，2021年上市公司违约规模占比上升。整体看，2018年来的违约数量大幅增长，在一定程度上说明了再融资对企业的重要性，尤其是上市公司。

2、上市公司违约特征

除了前文的宏观背景和发行特征，上市公司违约债券表现出一些特征：

第一，违约主体中高评级占比逐渐提升。从2018年开始，AA+级以上的违约主体数量逐渐增加，2020年占比58.3%，2021年下降至50%，但占比依然较高。

第二，从行业分布看，违约上市公司行业分布较广，涉及22个行业，其中，房地产、公用事业、传媒行业较多，合计占比31%。此外，轻工制造、医药生物、有色金属、机械设备分别有4家主体出现信用风险。从时间分布看，医药生物、传媒、房地产、汽车和休闲服务行业2020年来累计数量较多，而轻工制造、有色金属、机械设备、化工等行业则集中在2019年出现违约，风险出现释放后，新增违约主体较少。

第三，从地区分布看，违约上市公司地区分布较广，涉及21个省。其中，广州和北京分别有8家和7家主体违约，前5个省份合计占比47%，集中度较高。从违约时间分布看，海南、陕西、新疆和重庆的违约均发生在2020年以后，而广东和北京虽然违约数量较多，但多发生在2018和2019年。

第四，从违约类型看，以实质性违约为主，其次是保护性条款（含交叉保护条款）触发。从触发事项看，除本息未能如期兑付外，破产和保护性条款触发的比例较高。保护性条款，随着应用范围的扩大，以及相关制度的完善，对发行人的约束力逐步提升。此外，破产制度的完善，降低了企业通过破产重整解决债务的问题的难度。

第五，从公司属性及股东看，民营企业为主，且以自然人控股为主。58家违约上市公司中，国有企业5家，民营企业53家。从实际控制人看，以自然人为主，占比81%，无实际控制人企业4家。从第一大股东看，有18家上市公司的第一大股东为境内自然人，其余40家为境内外法人，其中，15家已发生债券违约，占法人股东的37.5%。可以看出，法人控股的上市公司，存在母子公司信用质量高度关联的情况，造成相关增信支持的弱化，通常为“子强母弱”。

第六，从违约债券类型看，上市公司违约债券以公募公司债、私募公司债和中期票据为主，占比分别为33%、24% 和23%，与其发行特征一致。随着前期发行债券的逐步到期，违约公司债累计占比最大，为56%。

3、违约债券处置概况

2020年以来，已违约主体进入破延期兑付和破产诉讼有明显增加。据不完全统计，累计有47只债券公告延期兑付，占上市公司违约债券总数的25%。破产重整的进程有所加快，累计有13家上市公司进入破产重整 。其中，8家上市公司完成重整，1家破产清算，1家进入破产计划执行阶段，其余仍在重整程序中。上市公司破产重整其完成比例16%，高于非上市公司。与非上市公司相比，受融资难以难易程度影响，上市公司延期兑付比例较高，破产比例较低。

（一）风险评估逻辑

1、风险评估逻辑

结合当前违约案例情况，相比于业务风险，财务风险和流动性风险与违约风险的相关性更大。因此，在评估企业偿债能力时，其核心逻辑是：第一，以企业杠杆状况作为出发点，结合盈利状况分析其财务风险；第二，重点结合 “流动性获取能力”分析，得到主体自身的偿债能力状况；第三，考量外部支持能力和意愿得到主体最终的偿债能力。信用风险分析，起始于财务风险分析，落脚点在流动性风险分析。财务风险高，但再融资能力强，企业的偿债压力未必很大。

这里需要注意的是，获取流动性的能力和外部支持的能力存在一定的不确定。第一，融资渠道、资产变现等途径存在一定的不确定性。融资渠道多样性与企业经营情况、宏观政策相关，其中银行授信额度是历史信用质量考核指标，其余额规模与未来再融资规模并非绝对正向相关。资产变现能力，与资产性质、受限情况、绝对规模、宏观经济环境相关。当企业出现负面事件，上述方式的可操作性可能降低。第二，外部支持情况的不确定性较高，尤其是股权关系不稳定的企业。2021年来，对企业偿债能力的评估，逐步回归主体自身的信用评估上，强化对外部支持的动态考量，除非支持确定性较高，否则不作为重要参考。在2021年级别下调的企业中，不乏外部支持减弱的情况。

2、上市公司再融资

再融资方式除自身内部资产变现外，主要来自于外部融资。和普通工商企业相比，上市公司的融资渠道的增加了股权融资的方式。

从目前资本结构看，上市公司仍以银行贷款为主要资金来源，其次在直接融资方式中，债券比例逐年提升。第一，98%的A股上市公司2020年债券余额在总负债的10%以下，而36%的公司借款余额在10%以下，相对来说，上市公司资金来源仍以银行借款为主。第二，直接再融资方式中，债券融资比重2018年来逐渐提升。其中，2017年后的再融资政策调整[2]，推动了可转债发行。同时，在2018年和2019年的股市下跌中，可转债表现出较好的防御性，市场接受度进一步提升。第三，虽然上市公司直接再融资以债券为主，但整体规模较小。A股上市公司中曾进行债券融资（包括可转债、公司债等品种）的主体占比19.1%，而近三年债券市场中上市公司新增债券规模占比在18%左右。整体来看，上市公司直接再融资中，债券融资比重上升，但整体债券规模有限。