作者：政信三公子

来源：政信三公子(ID:whatever201812)

来电话的哥们是胡大牛，在某知名私募担任债券基金经理。

很多私募基金拿着中小银行给的高息委外资金，风控标准又对标中小银行。相当于，既要高收益，又要低风险，所谓低风险的衡量标准，就是AAA评级。

所以，在“既要又要还要”委外资金的不合理要求下，有些私募基金的投资策略，只能是AAA评级的债券里面的，选择收益高的。

这就好像多数散户投资人，在买非标时，比较了风控措施、主体信用、管理机构等信息后：

选择了收益最高的那款非标产品。

胡大牛任职的虽然是某知名私募，但行业共性的难题也无法避免。此时，胡大牛就踩雷了综合收益颇高的玉美集团。

电话里的胡大牛问道：

三公子，你和地方ZF打交道多，对热点事件的走向从来都算无遗策，精准预言。

这次玉美集团违约了，出乎了全市场的预料，我也踩中了。

现在价格快跌到20块钱以下了，我想剁仓也剁不掉了。你觉得，玉美集团会破产吗？如果会，我就放弃挣扎了。如果不会，还有反弹的机会，我就再低价补仓，摊底成本，再博一把，干一票大的！

挂断电话，我突然产生了一种匪夷所思的感觉：

长期刚兑的债券市场，波动越来越大，居然要对标股市了。

像玉美集团这类高收益债券，说不定会走出独立行情，组成我国高收益债券市场的雏形。在这个市场里，传统的债券投资策略逐渐失效了，要按股票投资的策略来对待。

当时，我并没有想到，经历过玉美集团事件后，我会一头扎进高收益债券这片蓝海里，并且做成了市场头部机构之一。

胡大牛的问题并不复杂，按照《李二狗催收记》里的，二狗哥用的时间线穷尽法，就可以推演出大概。

我走到会议室，打开白板，开始归拢各类市场信息。

关于国有企业的市场化法治化国际化出清，从金融委到国资委等，其实都有明确的提及。我在公众号里还反复提及过：

和出清相关的金融基础设施已经构建完毕了。建完后，是要用的，而非束之高阁。

这番道理，不止我明白，各地国资也心知肚明。既然卸下包袱才能再出发，此时顶层设计的金融基础设施已经完善，循规蹈矩的执行就是了。

玉美集团的再融资越来越困难后，发行了大量的结构化债券，并为此付出了极高的成本。

结构化发行，相当于自己给自己做债券市值管理，所有的风险，都集中到了企业自己身上。

那些参与代投代缴的机构，普遍是“批发转零售”的过桥思路。一级市场上拿了综收很高的债券，再在二级市场上快速折价出掉。

这是典型的双轨制套利。

地方国企普遍管控一级发行的券面价格，但综收上就比较放得开了。比如券面6%的，综收到10%也不罕见。

机构从一级市场上拿到10%的综合成本，再以9%的价格到二级市场上快速卖掉，自己赚取1%的差价。

只要高周转，年化收益做到100%都有可能。

但是在二级市场上，事情就尴尬了。机构为了高周转，按9%的价格出券（券面为6%），债券的估值很快就被拉低了。这对于那些存量的各期债券持有人，就会产生非常不好的影响：

债券价格偏离度这么高，是不是有什么未披露的风险？我们要不要也卖掉？

最糟糕的事情在于，如果一家投资机构是按6%拿的券，如果估值被拉低3%，这家投资机构的收益就是3%！

投资出现亏损了！

一朝被蛇咬，十年怕井绳，以后肯定不会再买了。

所以，某家地方国企一旦出现结构化发行债券，以后就只能恶性循环，永远都发行结构化债券，再也回不了头了。

以上是正常的市场情况，属于“双轨制”。没有这些代投代缴的机构，某些地方国企的日子会更难过，债券都发不出来了。

存在即合理，无法去置喙。

结构化的逻辑，在黑天鹅面前，会被冲击的七零八落。

当市场资金面突然收紧，或者出现大的负面事件冲击时，那家以综收10%价格拿券的机构，因为是当过桥来做的业务，为了快速回笼资金，很可能在二级市场上以15%乃至20%的价格出券！

对这家机构来说，亏5%-10%个点，对于年化100%收益的产品来说，算不了什么。

但对于市场，如果卖盘太多，收益过高，就会引发踩踏。

检索公开新闻的时候，我发现，在违约前，玉美集团发生了一起重大资产重组变更。

铁棍国资委，把玉美集团旗下最核心的金融资产，山药银行，给剥离走了！

在玉美集团再融资已经很艰难的时候，做这种剥离核心资产的动作，很可能是在做最坏的打算了。

初心可能不坏，并不是要玉美集团走向破产。但未雨绸缪，如果玉美集团真的走向破产，至少不能影响到山药银行！

看到这里，我的心里就有数了。

如果铁棍国资委不剥离山药银行的股权，按照完全的市场化法治化国际化原则来督促玉美集团债务重组乃至破产重组：

依法依规，毫无瑕疵。

但有了剥离山药银行的话柄，就算不是恶意的，也是：

裤裆里掉泥巴，不是屎也是屎了。

没有这一出的时候，金融机构债权人无话可说。有了这一出，后续再违约，就是恶意的，金融机构怎么闹，都是合理的。

“恶意”违约这么大的事情，玉美集团以及铁棍国资委，向北京报备过了吗？

毕竟，这种影响会出省，可能波及全市场的行为，绝对不能由企业乃至省里自己定，肯定得打报告给京城，得到反馈后再执行。

这样，就算后来的发展失控了，也可以寻求京城的资源支持。

我又查了下铁棍省主要领导的公开行程新闻，到小绵羊省出差啦。

据此做了大致的猜测：

铁棍省即便向京城报备，也没有报备的太详细。按照常理，在违约动作发生前几天，主要领导应该到京城再汇报一次。

这就好像我们提前一周和朋友约吃饭，到吃饭的前一天，还会再和朋友确认一下的。

万一有变化呢？

结合剥离山药银行的存在“恶意逃废债”瑕疵的非市场化行为，以及大概率没有详细到京城二次报备的可能，我判断：

金融机构债权人一定会揪着玉美集团乃至铁棍国资委的败笔不放，狠狠的追打。

而京城，因为事前没有收到太具体的汇报信息，也不会给铁棍省提供太多的支持。

毕竟，压实主体责任，一省做事一省当。

所以，玉美集团的问题已经不是玉美集团的问题了，而是铁棍国资委乃至铁棍省的问题。

玉美集团，必救！

当我把这番判断告诉胡大牛后，胡大牛兴奋的快欢呼了起来，撸！

玉美集团事后的发展，和我预测的完全一致。但是，也有我没预测对的地方。虽然没对，却使我极度惊喜！

我们复盘玉美集团违约事件，剥离山药银行和大概率未二次详细报备的事情，属于重大领导责任。

但是，最后出来领人头担责的，只有企业本身，并没有牵扯到地方ZF。

也就是说，即便铁棍国资委在玉美事件中，有做的不到位的地方，但是，从大的市场化法治化国际化出清的方向上来看，京城方面相当于默许了！

在我个人的理解里，恶意逃废债是不行的，市场化债务重组乃至破产重组，使企业重新焕发活力，却是被允许的！

这就相当于，政策做了一个箱体。

箱体的上端是“刚兑”，箱体的下端是“不能恶意逃废债”，箱体的整体目标是不能发生系统性风险。

这是什么意思？

上面刚兑预期，

下面展期求稳。

好会很好，

坏也不会太坏。

金融机构只要管理好流动性，就能到这个崭新的市场里进行套利！获取超额回报！

我的心里激动不已：

天赐弗予，反受其咎。

干它一票！

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原标题：投机的秘密·中国式高收益债投资（四）

债券投资金融