作者：油菜花

来源：ABS视界（ID：ABS-ABN）

2019年11月7日，镇江华建置业有限公司资产支持票据项目获中国银行间市场交易商协会注册，注册金额为8亿元。本项目系全国首单公募保障房资产支持票据。发起机构为镇江华建置业有限公司，基础资产为华建置业与镇江市丹徒区房屋拆迁安置事务所（全民所有制企业）签订的相关《拆迁安置房购房协议》项下产生的应收账款债权及其附属权益，项目结构采用单SPV结构，增信措施包括结构化分层、现金流超额覆盖（各期基础资产预期现金流对优先A1级、优先A2级和优先B级资产支持票据当期本息的最低覆盖倍数分别为1.89、1.88和2.33倍）、镇江华建置业有限公司提供差额补足、镇江市丹徒区建设投资有限公司提供保证担保。

今天，我们来聊聊保障性住房ABS。

根据《国务院关于城镇保障性住房建设和管理工作情况的报告》（2011年10月25日）的描述，住房保障有实物保障和货币补贴两种方式。实物保障性住房按照供应方式，可以归纳为租赁型保障房和购置型保障房。租赁型保障房有廉租住房和公共租赁住房；购置型保障房有经济适用住房、限价商品住房和各类棚户区改造住房。

1.廉租住房。由公共财政出资建设，以低廉的租金面向城镇低收入住房困难家庭配租。建筑面积控制在50平方米以内。

2.公共租赁住房。由公共财政投资或企业和其他机构投资建设，面向城镇中等偏下收入住房困难家庭、新就业无房职工和在城镇稳定就业的外来务工人员出租。各地根据需要，可建设成套住房，也可建设宿舍型住房。适应这一群体的特征和住房需求，建筑面积以40平方米左右的小户型为主。租赁关系稳定，租金略低于市场租金。

3.棚户区改造安置住房。城市和国有工矿(含煤矿)、林区棚户区改造由政府适当补助，企业和个人也出部分资金进行建设。垦区危房改造由政府适当补助，个人出资建设。

4.经济适用住房。由政府提供政策支持，主要由企业投资建设，面向有一定支付能力的城镇低收入住房困难家庭配售。建筑面积控制在60平方米以内。购买后不满5年，不得上市交易，确需转让的，由政府按照原价、考虑折旧等因素回购；购买后满5年，可以转让，但要按规定交纳增值收益(具体由地方规定)，并规定在同等条件下政府优先回购。

5.限价商品住房。这项政策在房价较高的城市实行，面向中低收入无房或住房困难家庭供应，建筑面积一般在90平方米以内。各有关城市都规定了购买条件、上市交易的条件和上市交易的收益调节办法。

根据住房城乡建设部、财政部、国家发展改革委《关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知》（建保[2013]178号）的规定，从2014年起，各地公共租赁住房和廉租住房并轨运行，并轨后统称为公共租赁住房。

第一部分中提到，保障房具体包括公共租赁住房、经济适用住房、棚户区改造安置住房、限价商品住房。由于不同类型保障房对应的目标销售群体有所不同，其实际销售情况、定价原则及销售模式同样也有所差异。

安置房其销售对象为拆迁户，原有房屋被拆使其具有刚性的购房需求，拆迁安置补偿款较大且安置房具有较大的价格优势，因此该部分人购房能力较强，有利于确保安置房项目销售收入的稳定性。但是，安置房销售情况与当地未来拆迁计划关系较为密切，较高的拆迁需求是确保安置房销售稳定的重要因素。

经济适用房和限价商品房均为向符合特定要求的购房人直接销售，其销售价格较周边普通商品房存在明显的竞争优势，但其销售情况易受周边商品均价、地理位置、周边环境等因素影响。因此，经济适用房和限价商品房销售收入的波动性也往往较大。

公共租赁房面向城镇中等偏下收入住房困难家庭、新就业无房职工和在城镇稳定就业的外来务工人员出租，受租金价格较低、清退机制不够完善、多数租户收入较偏低等影响，并不适宜以租赁作为基础资产发行证券化产品。

这么看来，棚户区安置住房是最香的资产类型。

2017年至今，市场共成功发行23单保障性住房ABS，总募集资金规模为215.43亿元，项目明细如下：

通过下图可以发现，2019年保障性住房ABS较过往几年出现了非常大的增长，截至2019年11月末，发行金额已经超过过去两年之和。在地区分布方面，江苏、浙江和天津位列前三，三个地区占比已经超过70%。

1、不属于中国银监会地方政府融资平台名单；属于退出平台类，或者涉及土地开发、政府项目代建等相关业务的，报告期内来自所属地方政府的收入占比不受50%的限制。

2、区县级及以上城投公司均可以发行。

区县级城投是否可以发行保障房ABN，交易商协会目前仅通过一单“镇江华建置业有限公司2019年度第一期资产支持票据”，暂时没有太多的样本。交易商协会对于区县级平台公司债务融资工具的准入标准如下：

（1）省会城市和计划单列市下辖区县。

（2）一般区县级平台公司，募集资金用途用于保障房的。

（3）对于2016年9月前已经准入的“非五类”（五类为保障房、农田水利、轨道交通、海绵城市和地下管廊）用途的区县级平台公司。

除上述之外的其他区县级平台公司，均不属于准入标准。因此，二排判断，保障房ABN的发行主体依然可以放宽至区县级平台公司。

1、尽量选择安置房项目

目前成功发行资产支持证券产品的保障房类型以安置房为主，限价商品房和经济适用房等占比较小。正如前所述，安置住房是保障性住房ABS最香的资产。

2、纳入省级及以上保障房目录

2016年9月，上海证券交易所修订公司债券审核标准，发行人被列入中国银监会地方政府融资平台名单的，不得发行公司债券；发行人属于退出平台类，或者涉及土地开发、政府项目代建等相关业务的，报告期内来自所属地方政府的收入占比不得超过50%，但募集资金用于省级保障房的除外。

原则上保障性住房ABS也执行上述标准，即保障性住房ABS的项目至少已经纳入省级保障房项目目录。

3、项目施工进度

根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权属于负面清单的范畴，但是，当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。虽然负面清单对保障房项目待开发和在建占比进行了豁免，但是为了保障项目发行后的销售回款进度，实务中，资产筛选时应尽量选择已竣工或即将竣工的保障房项目。

此外，保障房项目竣工后距离安置时点往往存在1-2年的时间，安置进度受到地方拆迁计划和拆迁户签约情况的影响比较大，所以尽职调查阶段尽量了解当地的拆迁计划。

4、回款来源于销售回款

保障性住房ABS的回款资金来源于保障房的未来销售回款，这与传统的城投公司保障房建设收入——代建收入不同。城投债做的多的同学可能知道，部分城投的主营业主包括保障房建设业务，但是该部分业务一般属于代建业务，对应的收入来源于政府部门的回购，属于代建业务收入。

5、回款不涉及保障性住房债券

目前，交易商协会、交易所和发改委均支持发行债券募集资金用于保障性住房建设。其中采用项目收益市场化平衡模式的保障房项目，市场化收益平衡的收益来源主要为项目回款、项目配套商业经营性收入等。由于其项目回款需要用来偿还债券本息，故需要结合募集说明书的约定，判断以保障房项目销售回款发行ABS，是否需要债券持有人会议同意、是否需要及时进行信息披露等。建议在筛选拟纳入ABS基础资产的保障房项目时，应优先选择无上述权利限制或权利负担的项目；若入池项目存在权利限制或权利负担，可以考虑以ABS募集资金置换存量债务以解除既有权利限制或权利负担。

《资产证券化基础资产负面清单》发布之前，保障性住房ABS的基础资产均为原始权益人与地方政府签订的保障房相关合同债权，地方政府作为直接或间接债务人对保障性住房ABS项目承担还款义务，故一般采用单SPV结构。

负面清单发布后，上述合同债权作为基础资产受到限制，保障性住房ABS的入池资产主要选择对外销售的部分，因此普遍采用信托受益权或者委托贷款债权作为基础资产的双SPV模式，双SPV结构将保障房销售回款转化为信托收益权或者委托贷款债后，其独立性和可预测性得到提高，从而增强了基础资产的稳定性。

1、优先级/次级资产支持证券的内部增信

优先级/次级结构分层应该是资产证券化项目的标配增信措施，保障性住房ABS也不例外。次级资产支持证券为优先级资产支持证券了一定的内部增信作用。

2、现金流超额覆盖

保障房未来销售收入预测由于没有历史数据可供参考，在销售进度方面，其预测基础往往基于安置主体/地方住建局依据目标拆迁地块被拆迁户数及面积制定的拆迁安置计划，销售价格方面一般根据相关政府部门制定的安置价格或低于周边商品房一定比例来确定。因此，受地产政策及当地未来拆迁安置计划等因素影响，保障房销售未来销售现金流的不确定性、波动性均较大，其对专项计划的增信效力要弱于供水、供热、高速公路收费权等基础设施收费收益权ABS项目，所以要有一个比较大的现金流覆盖倍数。

除以上原因外，保障性住房ABS的发行主体或者增信机构的主体评级多在AA+及以下，要实现证券评级比主体评级提高一个级别达到AAA，按照很多信用评级机构的评级标准，现金流覆盖倍数至少要达到1.30倍。

3、应收账款质押

保障性住房ABS项目普遍实行双SPV结构，以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产。通常基础债务人（信托贷款或委托贷款借款人）将其未来保障房销售收入的应收账款作为质押财产为信托贷款或委托贷款提供质押担保，以达到对专项计划优先级资产支持证券本息到期足额兑付提供增信的作用。

4、保证担保/差额补足

据不完全统计，市场中成功发行的保障房类ABS项目均采用了外部担保增信措施，从担保类型来看，主要分为两类：一类是在贷款层面，增信主体对信托贷款/委托贷款提供保证担保或差额补足，另一类是在专项计划层面对专项计划优先级资产支持证券本息提供差额补足。

最后给大家简单介绍一下交易商协会和交易所在发行保障性住房债务融资工具/公司债方面的一些要求。

1、交易商协会保障性安居工程债务融资工具

其他要求：

1、对于2018年及以前纳入保障房棚改计划的且采用政府购买服务或者委托代建模式的保障房棚改项目，注册、备案、发行前需政府购买或委托代建协议签署方政府或者其相关职能部门就该项目政府购买服务或者委托代建的合法合规性、本项目融资是否新增地方政府隐性债务等方面出具说明。

此外，该模式下募集资金仅限于项目建设及偿还存量保障房棚改债务融资工具，原则上不得偿还其他有息负债。对于2019年及以后纳入保障房棚改计划的保障房棚改项目，不得以政府购买服务或者委托代建名义注册发行债务融资工具。

2、对于未来回款主要依靠项目自身收益平衡的保障房棚改项目，需重点关注并要求发行人披露项目收益与成本的平衡方式、收益来源、收益测算依据等。具体平衡方式及收益来源由发行人根据项目情况进行测算，参考企业债及财政部棚改专项债的平衡模式及收益来源，通常情况下项目市场化平衡的收益来源主要为项目回款、项目配套商业经营性收入、发行人其他业务板块收入及相关政府补贴收入等，具体收益来源范畴由发行人按照当地政府有关规定或者项目立项时的情况在合法合规的前提下具体罗列并进行客观测算。收益测算依据可参照项目立项、可研报告中关于项目收益的测算说明，或由第三方机构出具专项项目收益测算评估报告。募集资金原则上可用于项目建设和偿还其他有息负债。

3、对于注册时采用政府购买服务或委托代建模式、现需转为项目收益市场化平衡模式的保障房棚改项目，需政府购买或委托代建协议签署方政府或其相关职能部门就项目模式转变原因、依据及后续拟采用的项目回款模式出具说明，主承销商需对上述情况出具专项尽调。此外，募集说明书中涉及的项目回款情况需按照上述第2点关内容进行披露。

4、募集资金用于货币化安置的保障房棚改项目，需披露募投项目所在地区是否存在商品住房库存不足、房价上涨压力较大的情况，是否符合当前法律法规及相关政策要求，同时需披露资金监管协议相关操作条款；由发行人项目所在地政府住建部门就当地商品住房库存、房价上涨等情况出具专项说明，具体说明该区域是否符合货币化安置的条件；主承销商对上述事项出具专项尽调报告。

2、交易所保障性住房公司债券

二排不做公司债，跟做债券的同学问了一下，交易所对保障性住房公司债的准入主要有两点：必须纳入省级保障房计划，不能用于货币化安置。如果有其他，欢迎补充。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题：聊聊保障性住房ABS

购房棚户区安置房