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天风证券:2020年有哪些城投评级调整值得关注?

2020 年城投评级调整呈现怎样的特征?哪些被上调评级的平台可积极关注?被下调评级的平台主要是哪些?

作者:DM整理

来源:雷猴的小号(ID:gh_6f903a861cab)

2020年受疫情冲击,地方政府财政压力增大,然在政策的边际宽松之下城投各评级净融资 水平进一步提升,整体政策环境确更为利好城投,市场对于城投亦是积极参与以挖掘票息收益。 

那么,反应到城投评级调整上,2020 年呈现怎样的特征?哪些被上调评级的平台可积极 关注?被下调评级的平台主要是哪些?

1.1. 2020 年城投主体评级或评级展望有何调整?

进入2020年,随着城投再融资进一步大幅改善,主体评级调升的数量较 2019 年进一步提升,截止 2020.8.1,已有 140 家城投主体被上调评级。

与此同时,今年以来评级调降的主体较去年有所下降,截止 2020.8.1,仅3家平台涉及主体评级调低。而主体评级虽暂未变化,但评级展望从稳定调整到负面的涉及7家平台,主要集中在经济发展水平较弱、债务水平较高且部分发生过负面舆情的区域。

1.2. 2020 年主体评级调高的主体有何特征?

首先,截止 2020.8.1,与往年一样并未出现跨等级上调评级,且仍以评级 AA 调升到 AA+ 主体占比为多,而评级从 AA-调升到 AA 以及 AA+ 调升到 AAA 的主体数量较此前较为平稳。

从省份分布来看,2020 年城投评级调升的平台仍集中在江苏、浙江、安徽、四川、山东、湖南、江西、河南等省份,这些区域确是市场当下寻求高票息短久期城投债的重点关注区域,后文将聚焦于区域内评级调升的主体,梳理分析其中是否有可以积极关注并挖掘的机会。

从行政层级来看:2020 年评级提高的城投平台仍以市本级以及区县级为主,此外国家级园 区平台和省级平台提高的数量相近,且各层级平台调高主体评级的数量较 2019 年增长较 为相近,短期内整体资质趋于改善当中。

进一步来看,聚焦 2020 年主体评级调高的城投平台,各省份内分别分布在哪些区域,缘 何调高评级?有哪些值得积极关注且进一步挖掘?

截止 2020.8.1,评级调高的城投评级主要分布在江苏、浙江、安徽、河南、湖南、四川、 山东、江西、广东等区域。

通过对 2020 年 140 个评级上调主体的调整原因进行梳理分析,可以发现对于平台公司的信用资质分析的基本逻辑仍万变不离其宗,区域经济财政实力的稳步增长、地方政府支持力度较大、债务结构的有序调整以及融资成本的有效降低使其短期偿债压力降低、以及拥有区域内优质土地资产等方面因素是使其上调评级的重要推动力。

总体而言,2020 年城投调升评级的多集 中在综合实力较强区域的区县主平台以及债务水平中游省份经济发展实力相对较弱地级市的核心主平台。

外评的调升并不意味着市场认可度的提升。可以聚焦于 2020 年外评从 AA 提升至 AA+的平台当中(AA-调升 至 AA 的平台当中或已超过市场边界,关注的性价比亦不高),隐含评级还在 AA(2)及 AA-的主体,梳理观察其评级调升的原因进而判断挖掘机会。

当然,简单从评级报告及公开资料或只能进行初步筛选,落实到投资配置需进一步调研挖掘。

除此之外,市场较为关注:未来哪些主体会有进一步的评级提升,若能结合区域以及平台 资质的改善提前做判断和布局,是否有超额利差机会?

对于这个问题,我们认为从预判评级调整这个角度作为切入点或难以对投资有较好的指导意义,首先外评调整与估值的调整(对应隐含评级的变动)本就不同步,并且没有一定的 先后关系:既有可能市场认可度提升——估值下行(多调整到隐含评级与外评一致)—— 后调整外部评级,也存在外评先于市场认可度进行了调整(比如望城经开),因此,从投 资择券的角度来说:我们认为自下而上筛选出当前阶段仍存高收益的城投债,后结合区域 以及调研进一步挖掘配置。

1.3. 2020 年主体评级调低的主体有哪些关注点?

尽管今年以来城投再融资进一步改善,外部融资环境改善的正效应完全弥补过了由于财政 税收下滑导致的回款补贴压力,但仍有城投平台被调低主体评级或评级展望,包括非标违约、债券置换等信用风险事件也频频在尾部区域发生,这意味着区域的信用分化仍较为明显且在愈演愈烈当中。

截止 2020.8.1,严格意义上仅有 2 家平台被调降主体评级:四川金财金鑫投资有限公司以及吉林交通投资集团有限公司;有 7 家平台主体评级未调整但评级展望调降。

评级展望被下调的主体有何共同特征?

通过对被调低评级展望的平台的评级报告进行梳理,可以发现:涉及评级展望调低的主体 多处于经济实力发展较弱区域,且涉及经济财政实力下滑,融资结构中非标较多及融资成 本较高使得债务压力更大、平台核心资产被剥离影响其经营进而影响其再融资能力、以及负面舆情的冲击(包括对民企担保涉及代偿、本身信用风险事件发生)。

1.4. 还有哪些城投平台尚未披露跟踪评级?

由于今年受疫情影响,评级公司的跟踪评级工作受到了一定的影响,导致部分区域平台 2020 年跟踪评级报告延迟披露,我们对此进行了梳理:

截止 2020.81,仍有 230 家城投平台尚未披露跟踪评级报告,其中以湖北、江苏、四川、 湖南、贵州、重庆占比较高,且以区县级平台为主。

从当前主体评级来看(2019 年跟踪评级给出的外评):尚未披露跟踪评级报告的平台多是 AA 及 AA-主体评级,整体属资质较弱主体;而从隐含评级来看:亦是集中在 AA

及 AA-当中(其中 AA-占比更高),这一类主体的挖掘可参考我们此前在《哪些高收益城投债值得挖掘?》当中的梳理和分析,可以积极关注后续其外评的变动。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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