作者：牛能

来源：ABS视界（ID：ABS-ABN）

7月2日，国家发改委下发了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，首次将保障性租赁住房（包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目）纳入到试点申报项目名单中。与此同时，国务院办公厅下发了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，作为组合拳，旨在解决“三高一低”的行业痛点（“三高”是指资产价格高、融资成本高、税收负担高，“一低”是指收益率低），对保障性租赁住房实现REITs发行条件给予了多种保障。在保障性租赁住房公募REITs出现之前，先梳理四个租赁住房类REITs项目了解一下。

一、项目要素

发行规模：12.10亿元，优先A级证券4亿元，优先B级证券5亿元，权益级证券3.10亿元

发行期限：18（3+3+3+3+3+3）年，设置每三年开放退出行权安排。

标的物业：物业资产建筑物为出租型公寓，推广名馨乐庭服务式公寓，复式别墅共地上四层，公寓部分共地上八层，其中一层为店铺

物业估值：12.15亿元，比较法和收益法权重分别为50%。

现金流覆盖：物业净收入保持了对优先A档当期应付本息的覆盖最低1.30倍、平均1.47倍。当期物业净收入对A档当期应付本息和B档当期应付利息覆盖平均0.74倍。当期剩余物业净收入和福建阳光支付的权利维持费对A档当期应付本息和B档当期应付利息覆盖为1.04倍。在不考虑阳光城集团的任何补足的前提下，物业初始估值对A+B档未偿本金覆盖最低为1.35倍并逐年升高，平均覆盖倍数1.64倍。

二、交易结构

专项计划+信托计划+项目公司

1、福州君凯作为委托人设立单一资金信托计划，总规模12.10亿元。受托人代表信托计划出资6.20亿元设立SPV1，SPV1出资6.20亿元设立SPV2。

【分析】采用信托计划作为首层SPV的类REITs项目并不多见，多数都是采用私募基金的模式，主要是因为以基金的形式也能相应地节约资金成本。私募基金设立，可以用100万或者1000万作为初始设立，但如果采用信托计划，基本上需要全额实缴才能实现初始设立。

2、SPV1以其所持有的SPV2股权为对价，受让上海富利腾持有的上海征辛100%股权。

换股阶段结构

【分析】根据《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）以及《财政部国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税〔2014〕109号）的规定，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的50%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择特殊性税务处理。采用这种模式最大的优点在于可以选择特殊性税务处理，从而极大的减少股权交易中所涉及的企业所得税的缴纳。采用股权互换模式还可以减少过桥资金的使用极大的减轻收购股权的资金成本。

3、受托人向盈标置业发放信托贷款，盈标置业将该款项用于偿还相关借款、日常经营等。

三、增信措施

1、优先级/次级产品结构分层机制；

2、标的物业抵押担保；

【分析】在项目公司股权已经间接转让给信托计划后，标的项目已经由信托计划控制，办理标的物业的抵押担保是否多此一举？没错，是的。其实主要还是为了多一层保障，在金融机构眼中，抵押登记的效力远高于信托计划、私募基金中的合同效力，还可以防止项目公司道德风险的发生（比如萝卜章）。

3、租金收入质押；

4、标的物业运营收入超额覆盖。

5、阳光城集团对回售准备金账户内的资金不足以支付普通回售情况下相应优先级资产支持证券的全部优先级资产支持证券回售价款的差额部分提供流动性支持进行补足。

6、标的资产处置方案实施后实际获得的可分配处置收入与届时优先级证券应付未付本息与应由专项计划承担的税费等应付款项之和的差额部分，应由阳光城集团负责补足，最高为人民币2.5亿元。

7、优先收购权人福建阳光在当个行权锁定期届满之日（含该日）未行使优先收购权，则优先收购权人向计划管理人支付相应的权利维持费至专项计划账户。

【分析】根据计划说明书披露，优先收购权人应当支付的权利维持费的金额为如下A+B-C所确定的金额：A=∑截至该权利维持费支付日各类别优先级证券的未偿本金余额×该优先级证券对应的预期收益率×专项计划计息期间实际天数÷365。B=截至该权利维持费支付日优先A级证券按照还本计划应付未付的本金余额。C=截至该权利维持费支付日（不含该日）专项计划账户内的可分配资金金额-在与该权利维持费支付日对应的兑付日应支付的全部专项计划费用的金额。如A+B-C项的金额小于等于零，则以零为准。

从计算公司看，若优先收购权人不行使优先收购权，其需要支付的权利维持费与其行使优先收购权所支出的金额无异，因此有限收购权人没有必要不行使优先收购权。

四、标的物业出租运营

盈标置业通过与阳光城集团签署包租合同，将标的物业整租给阳光城集团，租赁期限合同生效日（含该日）起至本专项计划设立日满二十年之日（不含该日）止。阳光城集团根据合同约定，按季度向盈标置业支付房屋租金。

【分析】现金流来源最终取决于阳光城集团的信用，该项目本质上与信用债无异。

一、基础资产

发行期限：18年。对于优先级和中间级证券，设置每三年票面利率调整和开放退出行权安排。

标的物业：电力花园二期和远洋新干线君域花园两个项目共681套人才住房。

物业估值：物业估值为30.82亿元，比较法和现金流折现法权重分别为50%。

现金流覆盖情况：优先级证券利息能够实现覆盖，但是中间级利息需要权利维持费的加入。在物业资产公允价值下跌幅度不高于15%的情形下，专项计划净现金流均能保证优先级资产支持证券本息的足额兑付。

二、交易结构

专项计划+私募基金+项目公司

1、安居集团设立项目公司1、项目公司2以及SPV，将电力花园二期物业资产纳入项目公司1，将远洋所干线君域花园物业资产纳入项目公司2，再将项目公司2的股权转让至SPV。

2、基金管理人设立私募基金，安居集团认购初始份额成为私募基金份额持有人。安居集团将其持有项目公司1的全部股权以及持有SPV的全部股权转让至私募基金。

3、计划管理人设立并管理专项计划，受让安居集团持有的全部私募基金份额，成为私募基金的唯一份额持有人，并缴纳私募基金剩余认购资金不低于30.81亿元。私募基金分别向项目公司1以及SPV实缴注册资本10.29亿元，并发放股东借款20.55亿元。SPV与项目公司2进行反向吸收合并动作，最终实现项目公司2反向吸收合并SPV、私募基金持有项目公司2之100%股权。

【分析】本项目中，私募基金向项目公司1和SPV提供的债权性投资与权益性投资比例约为2:1根据《财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121号），在计算应纳税所得额时，非金融企业企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例在不超过2:1和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。

三、增信措施

1、优先级/中间级/次级信用增级安排。

2、基金专户内资金未达到应支付及/或预留的基金费用及该私募基金普通分配日对应的《私募基金差额补足承诺函》附件列明的当期期间可分配现金目标值之和的，则差额补足义务人向私募基金进行差额补足;

3、专项计划账户内资金不足以支付优先级资产支持证券与中间级资产支持证券的未偿本金余额与预期收益的，专项计划差额补足义务人向专项计划进行差额补足。

4、优先级、中间级资产支持证券持有人在开放退出登记期内未完成开放退出的，流动性支持机构应于开放退出行权日买入该等优先级、中间级证券。

5、为维持其优先收购权，优先收购权人将向计划管理人支付权利维持费。优先收购权包括优先收购全部优先级与中间级证券、全部基金份额、全部标的股权与借款债权、优先收购全部标的物业。

四、标的物业出租运营

项目公司与物业整租方安居集团签署《整租合同》，约定租期20年，物业整租方定期向项目公司支付租金。项目公司1与SPV应在每一个项目公司还款日向私募基金支付股东借款应付利息和/或本金（如需）和投资收益。

五、是否出表

根据《深圳市人才安居集团有限公司2020年面向专业投资者公开发行纾困专项公司债券（第一期）募集说明书》，发行人拥有该专项计划的控制权。

【分析】关于类REITs项目的出表问题，《REITs能出表不？看看学霸怎么做》进行了详细的评析，可以参考。小编想说，出表这个问题，会计师其实有着比较大的自由裁量权，但是不可否认的是，出表的判断标准越来越严格，很多之前可以出表的设计，目前已经不适用了。

一、基础资产

发行规模：发行规模8.70亿元，其中优先级7.83亿元，次级0.87亿元

发行期限：18年，设置有每三年票面利率调整、开放退出行权安排。

标的物业：海口市秀英区永桂开发区永秀花园项目、永秀花园（二期）、永秀花园北一区共计1035套高层住宅物业。

物业估值：市场价值为10.04亿元，其中比较法和现金流量折现法权重各取50%。

现金流覆盖：利息兑付来源为底层资产净现金流，本金兑付来源为底层资产变现。在正常景况下，在考虑权利维持费的情况下，底层资产持有人每年的底层资产净现金流扣除特定费用后对优先级证券当年应付利息的覆盖倍数为1.10倍（若不考虑权利维持费，底层资产净现金流扣除税费后对优先级证券利息的覆盖倍数0.60-0.98）。通过公开发行或处置方式实现的发行收入或资产处置收入，均以私募基金拥有的底层资产的评估价值来计算，在专项计划处置期内资产处置收入对优先级证券本金兑付的覆盖倍数为1.28倍。

二、交易结构

专项计划+私募基金+项目公司

1、基金管理人设立私募投资基金，海发控于私募投资基金设立时认购私募投资基金全部基金份额并实缴1,000万元私募投资基金的首期出资。

2、专项计划成立后，计划管理人将转让价款划付至海发控的账户，以向海发控受让其持有的私募投资基金的全部基金份额，并成为私募投资基金的唯一基金份额持有人，并履行向私募投资基金实缴剩余基金出资的义务。

3、私募投资基金向海发控的全资子公司海控乡建支付目标公司股权转让价款，取得目标公司100%股权从而间接控制底层资产权益。

4、专项计划向私募投资基金实缴出资后，基金管理人向目标公司发放股东借款，目标公司将以底层资产向基金提供抵押担保，按照约定向基金偿还全部股东借款本息。

三、增信措施

优先级/次级信用增级安排、底层资产租赁收入补足、优先级证券预期收益和本级的差额补足、优先级证券开放退出的流动性支持、评级下调收购承诺、优先级证券的终止退出安排、底层资产租金收入和权利维持费超额覆盖。

四、标的物业出租运营

目标公司已与整租人签署《租赁及委托经营协议》，根据协议约定，目标公司将底层资产整体租赁给整租人使用，并由整租人按合同确定的租金标准支付租金。

一、基础资产

发行规模：发行规模4亿元，其中优先级规模3.8亿元，次级规模0.2亿元

发行期限：期限18（3+3+3+3+3+3）年，设置每三年开放退出安排。

标的物业：远洋沁山水公租房对应的房屋（构筑物）所有权及其占用范围内的国有建设用地使用权，可配租房源共计548套

物业估值：因此根据估价对象的特点和实际状况，采用收益法作为本次估价房地产价值的评估方法。评估对象在评估基准日的投资者权益为4亿元，与发行规模一致。

【分析】保障房的估价是一个值得探讨的问题。根据《房地产估价规范》（GB/T 50291-2015），选用估价方法时，应根据估价对象及其所在地的房地产市场状况等客观条件，对比较法、收益法、成本法、假设开发法等估价方法进行适用性分析。具体到公共租赁住房，其只租不售的特征不符合市场比较法的适用条件；作为收益性物业，成本法难以反映出估价对象应有的收益价值；作为已开发完成的房地产，不符合假设开发法的使用条件。因此，收益法是公共租赁住房的唯一合适选择。

现金流覆盖：正常景况中，第1~17个兑付日中，专项计划预期现金流入对当期专项计划费用及优先级证券利息之和的覆盖倍数为在0.84~1.17倍之间，其中第1~6个兑付日目标资产运营净现金流无法保证优先级证券利息的足额兑付，保障房中心提供差额补足承诺。

二、交易结构

专项计划+私募基金+项目公司股权（换股）

1、计划管理人设立资产支持专项计划，募集资金4亿元。

2、专项计划设立后，计划管理人（代表专项计划）将基金份额认购款项4亿元缴纳至基金募集结算资金专用账户，基金管理人负责完成契约型私募基金的成立以及私募基金在中国证券投资基金业协会的备案工作。

3、私募基金全资设立SPV。

4、保障房中心向私募基金转让燕保沁山水100%的股权。基金管理人（代表契约型私募基金）持有燕保沁山水100%的股权。

5、特别地，根据交易文件的约定，为确定燕保沁山水100%股权的实际价值，在进行上一步操作前，拟对燕保沁山水进行专项审计，最终燕保沁山水100%股权的转让对价将根据专项审计报告数据进行调整。

私募基金作为燕保沁山水股东，向燕保沁山水发放股东借款及增加资本公积，燕保沁山水以该等资金专项用于偿还存量债务本息。

7、保障房中心根据《资产服务协议》的约定，作为受托运营方提供相关运营管理等服务，同时作为燕保沁山水委托代理人，负责与租户签署相关租赁合同以及代为收取租金，并按季度将租金收入归集到监管账户。

三、增信措施

1、优先次级结构分层

2、差额支付承诺：保障房中心将作为差额支付承诺人，承诺在专项计划优先级普通分配、处分分配、终止分配和清算分配中就优先级证券的本金和预期收益向专项计划提供差额支付承诺。

3、业绩补偿金：保障房中心作为资产服务机构，就目标资产收入回收期目标资产实际产生的租金等收入与现金流预测报告载明的该期目标资产收入回收期租金等收入预测金额的差额部分业绩补偿金，支付至监管账户

3、优先收购权：保障房中心在专项计划进入处分期后，对私募基金份额或私募基金对燕保沁山水的各项投资进行优先收购。

4、权利维护金：作为优先收购权对价，保障房中心在优先级普通分配中，以权利维护金对优先级证券当期应分配预期收益与专项计划账户内可分配资金的差额进行补足。

四、标的物业出租运营

配租方式为公开配租和单位趸租。2016 年—2020年，入住率分别为 96.34%、96.89%、87.96%、77.19%、89.96%。

国内“类REITs”产品有两类主要设计思路，分别为偏股型REITs和偏债型REITs。上述四个项目均为偏债性类REITs。偏股型REITs如 华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划、光证资管-光控安石商业地产第1-X期资产支持专项计划。

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原标题：四个案例看租赁住房类REITs

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