作者：指南君

来源：不良资产指南

破产公司，为什么突然变“香”了？

过去，上市公司一旦走到重整边缘，往往意味着债务压顶、股权冻结、经营失血、退市风险高悬。普通投资人避之不及，产业资本也不敢轻易下手。

实际上，上市公司虽然“破产”，但它们往往仍然手握三类稀缺资源：一是上市平台，二是产业牌照，三是品牌、渠道、技术或土地资产。

对于地方国资而言，直接IPO周期长、难度高，不如通过重整拿下一家有产业基础的上市公司；直接并购优质资产价格太贵，不如在债务危机中以折价方式进入，这也是为什么近两年国资参与上市公司重整的案例越来越密集。

最早跑出样本的是凯撒旅业。2023年12月，凯撒旅业重整计划执行完毕，由青岛国资旗下的环海湾文旅控股。重整过程中，环海湾集团提供约3.6亿元资金，受让凯撒旅业约17.02%股权，成为控股股东，青岛市市北区国有资产运营发展中心成为实际控制人。

这家公司一度债务超过63亿元。重整完成后，债务压力被大幅化解，资产负债率从2022年的126.65%降至2026年一季度末的45.52%，账面货币资金达5.34亿元。更关键的是，它跑通了一条“国资入主、债务重组、资产修复、摘帽、扭亏”的完整链条。

此后，更多案例开始密集落地。

2024年12月，新华联重整计划获批。公司总股本增至58.72亿股，转增的39.75亿股不向原股东分配，其中17.27亿股用于引入重整投资人，包括盈新科技、中国对外经济贸易信托、长沙湘江资产等，其余用于抵偿债务。这个案例更偏财务投资型，核心是债务化解和股权结构优化，并未形成典型的国资控股入主。

2025年1月，合力泰重整计划执行完毕。公司总股本由31.16亿股增至74.79亿股，控股股东福建省电子信息集团作为债权人受领转增股份，持股比例由21.13%降至15.37%，但福建省国资委实际控制人地位未发生变化。这类案例的特点是：国资原本就在场，重整不是为了换主人，而是为了保住上市平台、修复资产负债表。

到了2025年，国资参与重整的打法开始变得更丰富。

ST美谷引入九州通子公司九州产投以及天津信美。其中，九州产投拟出资6.73亿元取得重整后ST美谷3.6亿股，成为控股股东；天津信美出资1.87亿元受让1亿股。一个是民营医药龙头，一个背后是财政部旗下企业，形成了“产业资本+国有资本”的组合。

*ST中基则迎来了新疆国资。2025年9月，公司确定新疆新业国有资产经营集团为产业投资人，并联合7家财务投资人签署重整投资协议。新业集团以1.81元/股受让2.76亿股，支付对价约5亿元。若重整完成，公司控股股东将变更为新业集团，实控人变更为新疆国资委。

ST炼石的争夺更能说明问题。这家公司吸引了58家意向投资人报名，包括地方AMC、国有企业存量资产优化升级基金、贵州航发黔晟投资联合体、广西金控资产、深圳资产管理公司等。央企、地方国资、资产管理平台集体入场，背后看中的不是一个“壳”，而是航空零部件赛道的技术壁垒和产业稀缺性。

到了2026年，国资“抄底”的金额和影响力继续放大。

最典型的是杉杉股份。杉杉集团背负335.5亿元债务，两轮投资人招募均告失败。2026年2月，安徽国资皖维集团联合海螺集团、宁波金资接手，投资总额上限不超过71.56亿元。皖维集团以16.42元/股直接收购13.50%股份，并通过一致行动安排控制21.88%表决权，成为控股股东。4月15日，草案获第四次债权人会议表决通过。

杉杉是全球偏光片龙头，皖维集团是全国PVA光学膜龙头。安徽国资控股杉杉，本质上是在打通“PVA原料—偏光片”的上下游产业链。破产重整只是入口，产业整合才是终点。

华闻集团也是类似逻辑。2026年4月，*ST华闻披露重整计划草案。公司拟以10转12股转增股本，海南国资联合体以6.1亿元受让5亿股，成为控股股东，海南省国资委将成为实际控制人；18家财务投资人以16.46亿元受让11.93亿股。

普通债权中，50万元以下部分全额现金清偿，超过部分则按5元/股以股抵债。华闻的价值不在于短期盈利能力，而在于传媒、文旅、区域资源与上市平台的重新组合空间。

华谊兄弟则处在预重整阶段。2026年4月23日，华谊兄弟预重整正式启动。5月4日起连续三天，中信集团旗下珠海横琴天晟以高于市场价的溢价，经过142轮竞价累计拍得王忠磊所持560万股。这笔交易被市场解读为中信系在预重整阶段提前建仓。相比重整完成后再入场，预重整阶段拿筹成本更低，腾挪空间也更大。

最新的案例是贝因美。2026年6月2日，金华中院裁定批准贝因美控股股东重整计划。金华市国资委实控的金华臻合斥资8.56亿元接手小贝大美控股100%股权，间接持有上市公司12.28%股份；一致行动人金华元恒另持1.07%股份，合计掌控13.35%股权，贝因美实际控制人变更为金华市国资委。

贝因美2025年净利润1.54亿元，同比增长49.68%。对金华国资来说，这不是接盘一个亏损包袱，而是拿下“奶粉第一股”，并与百花医药形成“医药研发+营养食品制造”的双上市平台协同。

国资抄底的三种主流模式

把这些案例放在一起看，可以发现地方国资参与上市公司重整，已经形成了三种主流模式。

第一种，是产业并购型。

代表案例是杉杉股份和贝因美。

安徽国资入主杉杉，目标是补齐“PVA原料—偏光片”产业链。金华国资拿下贝因美，则是围绕大健康产业布局，形成医药研发与营养食品制造的协同。

这类重整的核心，不是救一家上市公司，而是买一条产业链的关键节点。

第二种，是困境反转型。

代表案例是凯撒旅业、华闻集团和华谊兄弟。

凯撒有文旅服务能力，青岛有城市资源和消费场景；华闻有传媒和文旅资产，海南有区域发展诉求；华谊兄弟虽然债务压力巨大，但影视IP、品牌认知和内容资产仍然具备特殊价值。

这类投资赌的是：资产被债务压低估值之后，能否在国资资源注入后重新定价。

第三种，是资本招商型。

代表案例是ST美谷和ST炼石。

ST美谷由产业资本和财政部旗下企业共同入局，ST炼石则吸引央企、地方AMC和多路财务投资人组团进场。

这类案例未必都追求绝对控股，而是通过“产业资本+财务投资人+地方资源”的联合体架构，完成存量资产盘活。

换句话说，国资不是简单地“买壳”，而是在用上市公司重整完成招商、补链、整合和平台化布局。

“壳资源”依然是稀缺品

为什么破产上市公司还能吸引国资、央企、AMC、产业资本一起抢？

答案很直接：上市公司牌照依然稀缺。

尤其是在注册制不断深化、退市常态化的背景下，上市平台不再像过去那样可以轻易“保壳炒壳”。但也正因为监管趋严，真正还有产业基础、品牌资产和经营修复可能的上市公司，反而变得更有筛选价值。

ST炼石能吸引58家意向投资人，ST美谷能吸引40家意向投资人提交方案，本身就说明，只要资产质地尚可、产业逻辑讲得通，破产重整场上并不缺买家。

更重要的是，政策环境也在变化。

2024年底，最高法与证监会联合发布上市公司破产重整相关会议纪要，强调府院联动机制，并要求上市公司重整逻辑回归产业经营。

2025年，证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》，对资本公积转增、投资人定价、信息披露等核心问题提出更明确要求。

2026年初，福建证监局与福建高院签署上市公司破产重整协作机制备忘录，在申请审查、计划论证、信息披露等环节强化协同。

制度从模糊走向清晰，破产重整从“个案博弈”走向“规则化通道”。这为地方国资入场提供了更明确的操作路径。

地方国资涌入破产重整市场

不过，国资“抄底”越热闹，越需要看到另一面。

上市公司破产重整，本质上是一次利益再分配。

新投资人往往以较低价格取得股份和控制权，上市公司获得资金注入，地方政府获得产业平台，二级市场投资人看到重生预期。

但普通债权人的现金清偿比例，往往并不高。

例如杉杉案中，普通债权人现金清偿率约为8%；华闻案虽然对50万元以下普通债权全额现金清偿，但超过部分仍需通过以股抵债解决。

这意味着，国资低位入场的确定性，与债权人最终回收的不确定性，始终并存。

破产重整不是免费的午餐。有人拿到控制权，就有人承担折价；有人获得产业平台，就有人接受债务打折。

可以预见，未来一段时间，国资参与上市公司破产重整的案例不会减少，只会更多。

原因很简单。

一方面，经济周期下行中，部分上市公司的债务风险还会继续暴露；另一方面，地方国资仍然需要产业平台、招商抓手和资本运作工具。

对地方政府来说，与其等一家上市公司彻底退市，不如在重整阶段提前介入；与其从零培育一家上市平台，不如在低位接手一个仍有产业基础的公司。

这就是当下正在发生的变化：破产上市公司不再只是资本市场的失败者，也可能成为地方国资的新资产入口。

当越来越多地方国资涌入破产重整市场，下一家被“抄底”的上市公司，会是谁？

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原标题：地方国资，正在批量抄底破产上市公司

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