基金法权威解读 | 资管产品缔约前，管理人是否应将底层债券评级不符合合同约定的信息告知潜在投资者？

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9小时前
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本案旨在明确资管产品管理人在缔约阶段的先合同告知义务范围，明确债券评级下调等信息是否属于应当向潜在投资者披露的重要信息，为投资者维权提供参考。

作者：戴鹏飞刘佳妮

来源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)

知信解读

本案二审判决明确了金融产品缔约阶段告知义务的范围判定标准——应根据产品特征、信息重要性程度及对投资者决策的影响度综合认定，不以部门规章是否明确规定为限。该判决对于强化管理人先合同义务、保障投资者知情权具有指导意义。

具体到本案，黄某华与长江资管公司、浦发深圳分行签订资管合同，认购祥瑞1号第五期100万元。该产品持有“16申信01债券”，合同约定投资信用债债项评级不低于AA。签约前，该债券已停牌，评级从AAA连续下调至BBB+，市场价值大幅下跌。但长江资管公司未向黄某华告知上述信息。后因债券估值下调，黄某华份额被强制调减，产生本金损失。一审判决长江资管公司赔偿本金损失及利息，二审维持原判。

对此，法院强调：金融产品相关信息的说明范围以及风险揭示义务的履行程度，要根据产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素综合考量。

一、案情简介

2017年2月22日，长江资管公司（甲方）与浦发银行（乙方）签订《集合资产管理计划代理推广协议》约定，甲方委托乙方代理推广集合计划。同年4月20日，长江资管公司（甲方）与浦发银行（乙方）就祥瑞1号4-6期集合资产管理计划签订《补充协议》。祥瑞1号第五期资管计划于2017年5月15日在协会备案。备案信息显示，上述计划成立于2017年5月9日。自2017年7月21日起，祥瑞1号第五期资管计划开始投资“16申信01债券”，当时“16申信01债券”信用等级为AAA。

2018年3月1日，“16申信01债券”收盘价下跌34.21%，发行人上海XX集团有限公司发布“16申信01债券”停牌公告。2018年4月，联合信用评级有限公司将“16申信01债券”债项信用等级下调至BBB+。

2018年5月9日，黄某华（委托人）、长江资管公司（管理人）、浦发深圳分行（托管人）签订《祥瑞1号第五期资管合同》，约定了本集合计划投资于信用债债项评级不低于AA。

2018年9月10日，上海XX集团有限公司发布《关于16申信01公司债违约公告》，载明“由于发行人控股股东不能正常履职及3月1日媒体新闻事件等不利因素冲击，公司正常经营已受到重大影响，无法按期偿付本次债券到期应付的利息，上述事项导致‘16申信01公司债’发生实质性违约”。

2018年11月15日，黄某华持有的祥瑞1号第五期份额被强制调减892,708.29份。同月19日，黄某华收到退还的892,973.36元。

黄某华向一审法院提出诉讼请求，请求长江资管公司向其赔偿本金损失、利息损失等。一审上海市浦东新区人民法院作出（2022）沪0115民初6654号民事判决：一、长江资管公司赔偿黄某华本金损失107,026.64元；二、长江资管公司赔偿黄某华利息损失（按照中国人民银行发布的同期活期存款利率分段计算：以100万元为基数，自2018年5月9日起计算至2018年11月18日止；以107,026.64元为基数，自2018年11月19日起计算至实际清偿之日止）。

长江资管公司不服，上诉至上海金融法院，该院作出（2023）沪74民终603号民事判决：驳回上诉，维持原判。

二、裁判要旨

金融产品相关信息的说明范围以及风险揭示义务的履行程度，要根据产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素综合考量。

三、争议焦点及法院观点

（一）争议焦点

二审法院认为，本案的争议焦点为：债券评级下调是否属于资管合同缔约过程中的告知义务范围？

（二）法院观点

二审法院认为，长江资管公司上诉主张债券评级下调不是影响投资者决策的重要信息，也不属于现行部门规章和规范性文件所规定的信息披露范围。对此，本院认为，金融产品具有高度专业性和复杂性，投资者的投资决策主要依赖于金融机构对产品的推介和说明，赋予管理人对金融产品相关信息说明及风险揭示的义务，系从程序上保障投资者作出投资决策真实意思表示的前提，也是金融市场“卖者尽责、买者自负”的制度基石。而金融产品相关信息的说明范围以及风险揭示义务的履行程度，要根据产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素综合考量。就本案而言，长江资管公司是否应对黄某华就案涉资管产品所持部分债券评级与资管合同约定不符的信息进行告知，应从案涉产品本身的估值方法及开放期等基本特征、开放期时案涉产品所持华信债的市场情况以及对产品风险的影响力、该信息对黄某华等投资者作出投资决策的影响力等几方面综合认定。

首先，案涉资管产品每6个月定期开放一次，其余时间为封闭期，2018年5月9日黄某华与长江资管公司签订资管合同并确认该交易之时，处于开放期。对于资管产品而言，产品估值的浮动以及所持仓金融产品信息的变化等，均可从不同角度揭示产品的风险大小。而案涉资管产品采用的估值方法系摊余成本法，依据产品成立时的监管规范，资管产品管理人选择摊余成本法结合影子定价作为固收类资管产品的估值方法，并无不妥，但摊余成本法的计算方式本身就决定了其无法及时反映产品的风险波动情况，对于风险揭示的作用显然与一些以净值法作为估值方法的产品无法相比；且本案系定期开放的封闭式私募资管产品，投资者亦不可能在进入后发现风险随时退出而止损；在此背景下，合同签订前，产品本身涉及风险揭示的重要信息是否披露尤为重要。

其次，案涉资管产品自2017年起持有“16申信01债券”华信债，在2018年第二季度资产管理报告中明确当期期末该债券的市值占资产净值比例为12.5%。“16申信01债券”于2018年3月1日起停牌，且评级自2018年3月2日起至2018年4月10日期间连续从AAA下调至BBB+，市场价值波动较大。前述债券在一个多月的短时间内信用评级及市值均跌幅较大，且面临停牌或无买盘的市场情况，无疑对于资管产品的风险有重大影响。

最后，对于黄某华等在开放期内新进入的投资者而言，因之前资管产品存续期间的信息披露报告并不对其开放，所以在开放期签订合同决定进行投资之前，管理人对产品的公开披露信息以及告知说明内容系投资者决定是否进行投资的主要判断依据。

长江资管公司上诉还认为资管合同中约定在本集合计划投资于信用债债项评级低于AA时，管理人应当在6个月内调整完毕，所以并无信息披露的义务，且若向潜在投资者告知相关债券评级下调的信息会违反行业关于持仓信息保密的规定，并对原有投资者不甚公平。此外，长江资管公司还认为托管人浦发深圳分行也并未要求其调整估值，销售机构浦发银行亦不认为该信息应当披露，而且黄某华等投资者对该产品的高风险是明知的，所以其不负有向潜在投资者告知上述信息的义务。对此，本院认为，首先，上述约定系针对合同履行期间内，管理人对于资产投资策略及范围调整的义务，而非针对合同签订前应当告知说明的产品信息范围的约定，管理人以该条款抗辩认为其不负有向潜在投资者说明债券评级不符合同约定的义务，并无依据，难以采信。其次，管理人若以“资管产品中有某只债券或部分债券目前不符合合同约定的信用评级”等概括性表述向潜在投资者说明信息，并未涉及资管产品的具体持仓信息，也不存在与行业保密规则冲突的情形，而且该种信息告知也并未损害到原投资者的利益。最后，托管人和销售方是否认为应当披露上述信息，并非法律上判断该信息是否应当告知说明的标准；而黄某华等投资者对于涉案产品系高风险产品的明知，仅系其对涉案产品风险级别的认识，并不能免除管理人向其告知该产品所涉重大风险信息的义务。虽然案涉资管合同包含了风险揭示条款，但仅包含信用风险、管理风险等一般性描述，对于在资管合同缔约时，部分投资标的可能低于合同约定的投资评级要求以及相应的风险，并未作特别提示。故对于长江资管公司的上述几点意见，本院均不予采信。

综上，案涉资管产品采用摊余成本法作为估值方法，且每6个月定期开放，在开放期时案涉资管产品持仓的华信债已发生对产品风险有重大影响的市场变化，在估值无法反映资管产品价值波动风险的情况下，长江资管公司应履行先合同义务，将案涉产品所持部分债券不符合资管合同中约定信用评级的信息告知黄某华等潜在投资者，充分揭示产品风险以保证投资者作出真实意思表示。

关于长江资管公司提出的监管规范的问题，本院认为，在确定卖方机构适当性义务的内容时，应当以合同法、证券法、证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据，相关部门规章及规范性文件中的适当性义务规则在不相抵触的情况下可以作为参照适用。一审法院在本案中适用《中华人民共和国证券法》的规定，适用法律正确。长江资管公司在上诉意见中提及部门规章均是在本案投资行为发生之后出台，不能适用于当时的情况，且即使就部门规章中未明确要求的告知内容，但属于影响投资者决策的重要信息的，也应认定属于缔约过程中告知义务的范围。综上，本院对长江资管公司该项上诉意见，亦不予支持。

四、分析

本案的核心争议在于：长江资管公司在与黄某华签订资管合同之前，是否应将案涉产品所持“16申信01债券”评级不符合合同约定的信息告知黄某华。

第一，关于产品特征对告知义务的影响。案涉资管产品采用摊余成本法估值，且每6个月定期开放一次。摊余成本法的计算方式决定了其无法及时反映产品的风险波动情况，而定期开放的封闭式产品设计使投资者进入后无法随时退出止损。法院据此认定，在此背景下，合同签订前产品所涉重大风险信息的告知尤为重要。

第二，关于信息重要性的认定。“16申信01债券”于2018年3月1日起停牌，评级自2018年3月2日起至2018年4月10日期间连续从AAA下调至BBB+，市场价值在一个多月内大幅下跌，且面临停牌或无买盘的市场情况。法院认定，前述债券短时间内信用评级及市值均跌幅较大，对资管产品的风险有重大影响，属于应当告知的重要信息。

第三，关于管理人抗辩的认定。长江资管公司辩称合同约定的投资限制条款系针对合同履行期间的调整义务，而非缔约前的告知义务。法院认为，上述约定系针对合同履行期间内管理人对于资产投资策略及范围调整的义务，而非针对合同签订前应当告知说明的产品信息范围的约定。管理人若以“资管产品中有某只债券或部分债券目前不符合合同约定的信用评级”等概括性表述向潜在投资者说明信息，并未涉及资管产品的具体持仓信息，也不存在与行业保密规则冲突的情形。

基于本案，可总结如下实务经验：

对资管产品管理人的建议：第一，在采用摊余成本法估值的定期开放产品中，应特别重视缔约前的信息告知义务。产品持仓债券评级在短时间内大幅下调、市场价值剧烈波动且面临停牌等情形的，属于对产品风险有重大影响的信息，应向潜在投资者告知；第二，不得以“合同约定的是履行期间调整义务”或“行业保密规则”为由拒绝向潜在投资者告知产品风险信息；第三，应完善产品风险信息的内部监控和告知流程，确保在开放期签约前对产品所涉重大风险信息进行充分揭示。

对投资者的建议：第一，在开放期认购资管产品前，应主动向管理人了解产品的持仓情况、底层资产信用状况等可能影响投资决策的重要信息；第二，应关注资管产品的估值方法，对采用摊余成本法估值的定期开放产品，应认识到其估值可能无法及时反映风险波动，需特别关注产品底层资产的实际风险状况；第三，发生损失后，可依据《证券法》等关于信息披露的规定主张管理人未履行先合同告知义务的赔偿责任。

五、相关规定

《中华人民共和国证券法》（2019修订） 2020.03.01施行现行有效

第七十八条【信息披露义务】发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。

信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。

文 | 戴鹏飞刘佳妮 & 知信投融资法律团队

编辑 | 刘佳妮

戴鹏飞律师

上海知信律师事务所主任

刘佳妮

主任助理

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