作者：陈超明 郭萌萌

来源：股度股权（ID：laws51）

引言：赢了官司，却可能拿不到钱

在私募股权投资领域，最令人绝望的场景不是目标公司经营失败，而是你手握一份“看起来很美”的回购协议，法院也判决支持了你的回购请求，但你突然发现——你的退出通道早已被悄悄地焊死了。

这不是危言耸听。

2022年，最高人民法院审理了一起标的额近2亿元的对赌回购纠纷。投资人在发现目标公司上市无望、业绩崩盘后，果断启动了回购条款。从表面看，这是一起“教科书式”的维权案件：协议白纸黑字约定了回购义务，触发条件清晰明确，回购义务人包括创始人夫妇，还有目标公司承担连带担保责任。然而，案件审理中揭示的一个关键事实，让这场看似胜券在握的诉讼蒙上了阴影：投资人持有的全部股权，早在2015年就已经被质押给了一家境外架构下的关联公司。

这意味着什么？

即便法院判决支持回购请求，即便投资人拿着判决书去申请强制执行，股权转让的工商变更登记依然无法完成。因为根据《民法典》第443条的规定，股权出质后，未经质权人同意，不得转让。而质权人——那个远在开曼群岛或BVI的WFOE——恰恰是创始人自己控制的实体。

这不是一个孤立案例。这是私募股权投资领域一个被系统性忽视的风险盲区。

本文将从这起真实案例出发，系统拆解对赌回购中股权质押的“隐形杀手”逻辑，为投资人和企业创始人提供一套完整的风险识别与攻防策略。

在股权回购的战场上，看得见的敌人是业绩下滑、IPO失败；看不见的敌人，是那些躺在工商登记档案深处的质押记录。

一、案情解剖：一个价值1.87亿元的“退出死结”

（一）交易结构还原

2014年，某某基金（一家注册于上海的有限合伙制股权投资基金）与北京某某网络科技有限公司（以下简称“目标公司”）及其创始人杨某、杨某配偶李某华（澳大利亚籍）签署了一系列投资文件。

交易分两步完成：

第一步：老股转让。 2014年10月，某某基金以560万元受让了目标公司1.4203%的股权。

第二步：增资扩股。 2014年11月，某某基金以相当于1350万美元的人民币向目标公司增资，获得16.9762%的股权。

同日，各方签署了《补充协议》，这就是后来引发纠纷的“对赌协议”。协议核心条款包括：

上市承诺：目标公司应争取在2016年12月31日前实现IPO；

回购触发：若未能上市、经营业绩未达承诺的50%、年度增长低于30%、存在违法违规经营等，投资人有权要求创始人回购股权；

回购价格：投资本金 × (1+8%)^N + 已宣告未分配的红利；

连带责任：目标公司对回购义务承担连带担保责任。

从投资协议的设计来看，这是一份标准的、对投资人相对友好的对赌条款。

（二）风险是如何被“植入”的

2015年2月，在投资完成后仅三个月，目标公司开始搭建境外上市架构（VIE架构）。为了满足境外上市和境外融资的需要，某某基金签署了一系列境外控制协议文件，其中包括《股权质押合同》——将其持有的目标公司股权质押给了某甲公司（即境外架构下的WFOE）。

这个动作的吊诡之处在于：质押的目的是为了“控制”境内运营实体，但质押的标的却是投资人自己的股权。

在标准的VIE架构中，通常是创始人将其持有的境内公司股权质押给WFOE，以确保WFOE通过协议控制境内实体。但在这个案例中，投资人也被要求将其股权一并质押。投资人的委托诉讼代理人后来在庭审中提出了一个尖锐的观点：李某华作为澳大利亚籍人士直接作为最终股东和受益人设立境外架构，本身就存在合规问题，并非监管所允许的典型VIE架构。

但无论架构是否合规，质押登记已经完成。2015年4月，质押在工商部门办理了出质登记。

（三）当回购触发时，问题才浮出水面

后续的发展遵循了许多互联网彩票类企业的剧本：2015年4月，财政部等八部委联合叫停互联网彩票销售，目标公司的主营业务全面停摆。上市无望，业绩承诺化为泡影。

2021年1月，某某基金向杨某、李某华发出律师函，要求履行回购义务。未获回应后，某某基金向北京市第四中级人民法院提起诉讼。由于李某华系澳大利亚籍，案件后被移送至最高人民法院国际商事法庭审理。

在诉讼中，被告方抛出了一个杀手锏： 依据《独家购买权合同》《股权质押合同》《授权委托协议》等协议，未经某甲公司书面同意，某某基金无权转让其持有的目标公司股权。而某某基金持有的股权已于2015年4月办理出质登记，质押给某甲公司，某甲公司作为质权人享有质权。

这意味着，即使法院判决回购义务成立，投资人需要“转让股权”才能实现退出的路径，在法律上已经被质押锁死了。

（四）被忽视的“连带担保”设计缺陷

在这起案件中，还有一个值得深思的细节：投资协议约定目标公司对创始人的回购义务承担“连带担保责任”。

这个设计在纸面上看起来很美——多一个偿债主体，多一层保障。但根据《九民纪要》及后续司法实践的发展，目标公司承担连带担保责任的问题在司法实践中存在重大争议。反对观点认为，目标公司承担连带保证责任的约定，事实上规避了公司减资程序，履行效果与要求目标公司直接承担回购义务相同，因此应以目标公司完成减资程序为前提。

而目标公司完成减资，在创始人已经“躺平”的情况下，近乎不可能。

二、法律机制：股权质押为何成为回购的“隐形杀手”

（一）质权设立的法律效力：登记即锁定

《民法典》第443条规定：“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。基金份额、股权出质后，不得转让，但是出质人与质权人协商同意的除外。”

这一条文包含两层法律效果：

第一层：质权的设立以登记为要件。 不同于动产质押以交付为生效要件，股权质押的生效要件是“登记”。只要在市场监管部门完成了出质登记，质权即告设立，不依赖于任何其他条件。

第二层：出质后的股权“不得转让”是原则，“经质权人同意”是例外。 这是一条强制性规则。投资人想要通过转让股权来实现退出，必须跨越的第一道门槛就是：质权人点头。

回到某乙公司案中，质押权人是某甲公司——一家由创始人控制的境外架构下的WFOE。让创始人控制的实体“同意”解除对自己不利的质押，无异于与虎谋皮。

（二）质押与回购的法律冲突：两个层次的博弈

对赌回购的法律构造，本质上是投资人要求回购义务人“买回”其持有的股权。这个“买回”动作，在法律上表现为两个步骤：

股权转让：投资人将股权过户给回购义务人；

价款支付：回购义务人向投资人支付回购款。

但股权质押的存在，使得步骤1在法律上无法完成。

这里存在一个容易被忽视的细节：股权转让的工商变更登记，在实践中需要提交质权人同意转让的文件。 即使投资人与回购义务人达成了回购协议，即使法院判决支持了回购请求，只要质押登记尚未注销，工商部门就不会受理股权变更申请。

有律师在实务文章中指出，在存在质押的情况下，即便法院判决支持回购，执行阶段仍然面临“判决在手、股权难动”的困局。

（三）VIE架构中的质押“套路”：投资人被“反客为主”

在标准的VIE架构中，股权质押的安排通常是这样的：

创始人 → 将其持有的境内运营实体股权 → 质押给WFOE

目的是确保WFOE对境内实体的控制权，防止创始人擅自转让股权导致协议控制落空。

但在这个案例中，投资人的股权也被要求一并质押。

这种安排的逻辑是什么？在搭建境外架构的过程中，投资人的境内股权需要“映射”到境外主体。为了实现这一映射，境外律师通常会要求境内所有股东（包括投资人）将其股权质押给WFOE，以确保境外架构对境内资产的控制完整性。

对于投资人而言，签署这份质押合同时，可能并没有意识到：这是在用自己的退出通道，为创始人的控制权“上锁”。

更隐蔽的风险在于：质押合同中通常会约定“未经质权人同意不得转让股权”。质权人是WFOE，WFOE由创始人或创始人控制的境外公司管理。当回购触发时，投资人想要转让股权，需要向创始人控制的实体申请“同意”。

这是一个极具讽刺意味的悖论：投资人启动回购，本就是因为创始人不愿意回购。现在，投资人还需要请求创始人同意解除质押，才能完成回购的股权转让。

三、更广泛的图景：回购执行的系统性困境

某乙公司案揭示的只是冰山一角。在更宏观的层面上，对赌回购的执行面临着一系列系统性困境。

（一）目标公司回购的“减资死结”

当回购义务人是目标公司本身时，问题更加复杂。

《九民纪要》确立了“效力与履行区分”的原则：对赌协议原则上有效，但投资方主张目标公司实际履行回购义务的，法院须审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。未完成减资程序的，法院应驳回其诉讼请求。

这意味着，目标公司回购必须以完成减资为前提。而减资的程序要求是：

1. 股东会作出减资决议；

2. 编制资产负债表及财产清单；

3. 自决议之日起10日内通知债权人；

4. 30日内在报纸或国家企业信用信息公示系统公告；

5. 债权人有权要求清偿债务或提供担保。

问题在于：当创始人已经“躺平”、公司经营停滞时，谁来召集股东会？谁来作出减资决议？

有律师尖锐地指出：“目标公司配合完成减资程序的情况极为罕见，特别是在新《公司法》规定定向减资需有限公司股东全体同意的情况下，目标公司完成减资更近乎成为‘不可能完成的要求’。”

《公司法司法解释（征求意见稿）》第37条进一步明确：目标公司未履行前置减资程序或利润分配程序，投资人不能要求目标公司承担回购责任及与之相关的违约责任、担保责任。

这条规定如果最终通过，意味着“与目标公司对赌”在实践中几乎失去了可执行性。

（二）股权质押：被忽视的“前置障碍”

在讨论回购执行障碍时，学术界和实务界的焦点往往集中在“减资程序”上。但股权质押的问题同样致命，甚至更加隐蔽。

减资程序的问题发生在“目标公司回购”的场景中。而股权质押的问题，同时影响“创始人回购”和“目标公司回购”两种场景。

在创始人回购的场景中，质押直接阻断了股权转让；在目标公司回购的场景中，如果投资人的股权已经质押，减资程序本身也会受到质权人的挑战——减资意味着公司责任财产的减少，质权人有权提出异议。

质押，是一个在回购条款设计阶段就应该被识别和解决的风险点。

四、攻防策略（一）：投资人的“穿透式”风控体系

（一）协议起草阶段：三道“防火墙”

第一道：质押披露与限制条款

在投资协议中，必须设置明确的质押披露与限制条款。核心要素包括：

（1）全面披露义务。 要求创始人及目标公司在签署协议时，以附件形式披露所有已存在的股权质押、查封、冻结或其他权利负担。

（2）未来限制。 “未经投资人书面同意，创始人不得在目标公司股权上设立任何新的质押或其他权利负担。”

（3）违约后果。 将“未经同意设立质押”明确列为回购触发事件。这样，一旦发现质押风险，投资人可以立即启动回购程序，而不是等到上市失败、业绩崩盘时才被动应对。

第二道：质权人配合承诺

如果投资人知悉股权已经或将要质押，应争取取得质权人出具的承诺函。承诺函的核心内容应包括：

在回购条件触发时，质权人同意在回购款支付的同时解除质押；

质权人放弃对回购价款的主张权利，或同意在回购款中优先受偿后解除质押；

质权人同意在特定条件下（如回购通知发出后30日内）无条件配合办理解除质押手续。

第三道：回购款支付与质押解除的同步机制

在回购条款中嵌入“同步执行”机制：

“各方同意，回购款的支付应与质押解除同步进行：（1）回购义务人将回购款汇入各方共管账户；（2）质权人出具解除质押的书面文件并办理质押注销登记；（3）共管账户资金划转至投资人指定账户。”

这种机制的核心价值在于：将“解除质押”从一种“君子协定”转化为“交易条件”。回购义务人想要完成回购（从而解除其回购义务），就必须促使质权人配合解除质押。如果质权人不配合，回购义务就无法完成，创始人就无法“脱身”。

（二）投后管理阶段：动态监控与早期预警

（1）定期核查质押状态

建议投资人每季度通过国家企业信用信息公示系统核查目标公司股权质押状态。一旦发现新增质押，立即评估其对退出通道的影响。

（2）要求创始人定期出具“无新增质押”承诺

在投后管理文件中，每半年或每年要求创始人出具书面承诺，确认在目标公司股权上未新增任何质押或其他权利负担。这不仅是形式上的合规动作，更重要的是为日后可能的诉讼固定证据——如果创始人隐瞒质押，就构成了对陈述与保证条款的违反。

（3）关注VIE架构中的“隐性质押”

对于涉及VIE架构的投资，尤其需要警惕境外架构搭建过程中可能产生的“隐性质押”。投资人在签署任何境外控制协议文件之前，应确保律师对其中可能涉及的境内股权质押安排进行专项审查。不要在一份80页的英文协议中，漏掉那个改变退出命运的条款。

（三）退出执行阶段：路径规划与多方协调

当回购条件触发、投资人决定启动退出时，需要首先进行质押障碍评估：

第一步：核查质押状态。 确认质押是否仍然有效、质权人是谁、质押担保的债权金额是多少。

第二步：评估质押对回购路径的影响。 如果质押存在，需要判断：

质权人是否可能配合解除质押？

如果质权人不配合，是否有替代退出路径？

第三步：设计“替代路径”。 如果质押无法解除，可考虑以下替代方案：

方案A：代偿+解除质押+回购。 投资人（或第三方）代目标公司/创始人清偿质权人的债权，换取质权人解除质押，然后完成回购。

方案B：引入第三方带资参与。 寻找愿意接受带质押股权的第三方，由第三方支付对价给投资人，同时承担解除质押的责任。但这种方式通常需要折价，且第三方也需要评估质押风险。

方案C：诉讼中的质押解除请求。 在回购纠纷诉讼中，将质权人列为第三人，请求法院在判决中一并处理质押解除问题。但这一路径的可行性取决于质权人的参与意愿和法院的裁判倾向。

（四）争议解决阶段：诉讼策略的调整

在涉及质押的回购纠纷诉讼中，以下几个策略值得关注：

（1）将质权人列为第三人。 如果质押影响回购执行，可申请追加质权人为第三人，请求法院在判决中明确：回购义务人支付回购款后，质权人应配合解除质押。虽然这种判决的可执行性存在不确定性，但至少可以在法律上为后续执行提供依据。

（2）申请行为保全。 在诉讼过程中，若发现创始人或目标公司试图转移资产或设立新质押，可申请行为保全，禁止相关方处分股权。

（3）在诉讼请求中明确“回购款支付与质押解除的同步性”。 不要仅仅请求“判令回购义务人支付回购款”，而应同时请求“判令回购义务人在支付回购款的同时，促使质权人解除质押登记，并配合办理股权变更登记”。

五、攻防策略（二）：创始人视角的风险认知与应对

（一）创始人为何应该关注质押问题

乍看之下，股权质押似乎是“投资人的问题”——因为质押阻碍的是投资人的退出。但从创始人的角度看，质押同样是一个需要审慎管理的风险。

第一，质押可能触发回购的“加速条款”。 如果投资协议中将“未经同意的质押”列为回购触发事件，创始人设立质押的行为本身就会导致回购义务提前触发。这相当于自己给自己制造了一个回购触发条件。

第二，质押可能阻碍后续融资。 新投资人在尽调阶段发现创始人和早期投资人的股权均被质押，会认为交易结构存在重大不确定性。即使新投资人愿意继续，也会要求创始人先解除质押，这可能需要创始人清偿质权人的债权或提供替代担保。

第三，质押可能导致创始人承担个人责任。 如果质押是为了担保目标公司的债务，而目标公司违约，质权人可能行使质权，创始人可能失去股权，甚至需要承担个人担保责任。

（二）创始人应如何管理质押风险

（1）在签署质押协议前评估对赌条款的影响。 如果投资协议中包含“质押触发回购”条款，创始人应在设立质押前评估：质押是否可能被投资人主张为回购触发事件？如果是，需要与投资人提前沟通，取得书面豁免。

（2）保留质押解除的“触发机制”。 在质押协议中嵌入“若回购条件触发，质权人应在收到通知后X日内解除质押”的条款。虽然质权人可能不愿意接受这种条款，但如果质押的目的是为了担保交易而非担保债务，这种条款是合理的。

（3）在VIE架构搭建中控制质押范围。 如果必须进行股权质押，尽量将质押范围限制在创始人的股权，避免将投资人的股权一并质押。如果境外律师坚持要求质押投资人股权，创始人应与投资人协商，争取在质押协议中加入“回购触发时质权人应配合解除”的条款。

六、最新司法动向：回购规则正在收紧

2025年9月，最高人民法院发布了《公司法司法解释（征求意见稿）》，其中第37条、第38条、第82条涉及对赌回购的核心规则。

（一）对赌效力：进一步明确

征求意见稿第37条第1款延续了《九民纪要》的精神：投资者与公司或其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定回购股权、承担金钱补偿义务等，请求确认无效的，人民法院不予支持。

这意味着与股东/实际控制人对赌的效力问题已经基本尘埃落定。

（二）目标公司回购：进一步收紧

征求意见稿第37条同时规定：目标公司未履行前置减资程序或利润分配程序，投资人不能要求目标公司承担回购责任，也不能要求目标公司承担与之相关的违约责任、担保责任。

这条规定比《九民纪要》更加严格。《九民纪要》只是说“未完成减资程序的，驳回诉讼请求”，而征求意见稿进一步明确：目标公司不承担违约责任，也不承担担保责任。

这对投资人的警示是明确的：如果回购义务人是目标公司，或者目标公司为回购义务提供担保，那么在实际执行层面，这些安排的价值可能远低于预期。

（三）对质押风险的间接影响

征求意见稿虽然没有直接涉及股权质押问题，但其对“目标公司担保责任”的收紧，使得投资人更加依赖创始人个人回购。而创始人个人回购的实现，恰恰高度依赖“股权转让”这一动作——这正是质押风险最集中的环节。

司法趋势的收紧，使得质押问题从“潜在风险”升级为“核心风险”。

七、给投资人的清单：签约前必须完成的“质押风险扫描”

在签署任何投资协议之前，投资人应当完成以下核查：

第一层：形式核查

通过国家企业信用信息公示系统查询目标公司股权质押登记情况；

要求创始人及目标公司出具书面声明，确认除已披露的质押外，不存在其他权利负担；

在投资协议中设置“质押披露不实”的违约责任。

第二层：实质分析

对于已存在的质押，分析质权人是谁、质押担保的债权金额、质押期限；

评估质权人解除质押的意愿和能力；

在回购条款中设计“质押解除触发机制”。

第三层：VIE架构专项审查

如果涉及VIE架构搭建，在签署任何境外控制协议前，由境内律师对其中可能涉及的股权质押安排进行专项审查；

争取在质押协议中加入“回购触发时质权人应配合解除”的条款；

避免将投资人股权纳入质押范围。

第四层：回购条款的“可执行性测试”

模拟回购触发场景：如果明天回购条件成就，投资人的股权能否顺利转让？

如果存在质押，转让需要谁的同意？这个人/实体是否可能拒绝？

如果被拒绝，有无替代方案？

结语：回购不是“条件触发即拿钱”

对赌回购，在投融资交易中常被视为投资人的“安全垫”。但某乙公司案和近年来的一系列司法裁判告诉我们：回购条款的效力与回购义务的执行，是两个完全不同层面的问题。

协议约定有效，不等于能够实际执行。法院判决支持，不等于能够拿到钱。

在回购执行的“最后一公里”，存在着诸多隐形障碍：目标公司的减资程序、创始人的偿付能力、股权质押的锁定、税务成本的吞噬……其中，股权质押是最容易被忽视、却可能是最致命的障碍。

因为它不取决于创始人的偿付能力，不取决于法院的裁判倾向，只取决于一个简单的事实：你的股权，在工商登记档案里，已经被“锁”住了。

投资人需要在交易结构设计阶段就识别并解决这一风险，而不是等到退出时才惊呼“退出通道在哪里”。

对创始人而言，同样需要审慎管理质押安排——因为质押不仅可能加速回购触发，还可能在回购真正触发时，让自己陷入“想回购却无法完成股权转让”的尴尬境地。

在股权投资的世界里，退出通道的设计，与投资本身同等重要。一个无法退出的投资，无论账面回报多高，都只是一张无法兑现的支票。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“股度股权”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题：股权回购的“死亡陷阱”：当你的退出通道被悄悄焊死——从最高法2022年商初3号案看投资人必须警惕的质押暗礁

股权质押私募股权对赌回购退出通道