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2023不良资产大会昆明站
也有不少同行感叹道，对于市场来说，其实不在乎政策有多宽松，而是担心政策的反复以及不稳定性
作者：西政财富
笔者按：
最近大家都看到房地产政策有了很大的松动，418出台了23条救市措施后，很多朋友关心地产行业和地产融资是不是要恢复了。但是，也有不少同行感叹道，对于市场来说，其实不在乎政策有多宽松，而是担心政策的反复以及不稳定性；更有甚者调侃到，国外死于新冠肺炎的可能性大，但是国内“死于”新冠肺炎之外的原因的可能性更大一些。
去年下半年以来，我们投资机构感触最深的是，不少地产投资机构纷纷把自己做成了开发商、开发商也已经变成了施工单位。面对当下的房地产市场，对于投资机构来说，最缺乏的是对楼市的信心，尤其是需求端的恢复，而缺乏这一核心要素，我们投资机构更多的还是会选择“用脚投票”。上海这个“大动脉”被疫情狠狠切了下，再叠加广州、深圳等一线城市间歇性的疫情影响，目前全国楼市可以说是大失血。我们原来预想的全国一二线等重点城市房地产市场回暖时间是今年的5、6月份，按目前疫情的影响来看，行业的回暖很可能要推迟到9月、10月。
一、房企对拿地和销售均未恢复信心
在拿地土拍层面，就政策而言，可以看到各地在2022年的第一批集中供地土拍规则变化比较大，很多重点城市都通过降低土拍的门槛来激发开发商的拿地热情。总的来说，除了保留竞拍主体须具有开发资质、自有资金、限制马甲参拍等常规要求外，主流竞价规则已调整为“限价竞拍+摇号”，大部分城市也都取消了竞自持、竞配建或者新房销售限价等要求，并降低了土地竞拍保证金的缴付比例。另外，土地出让金缴纳时限延长，比如不少城市的土地款分期缴纳时间都调整到了半年到一年的时间。
但是，因为销售不畅，开发商资金紧张（据一些机构不完全统计，房企4、6、7、8月单月公开市场债务到期额均超过1200亿元），这些都导致房企拿地及投资意愿显著下降。我们和一些开发商朋友交流时，不少开发商表示今年以“量入为出、精准布局”作为拿地策略。据克而瑞的统计，一季度百强房企中近七成企业未拿地。中指研究院的数据也显示，一季度百强房企拿地面积同比下降59.3%（快60%）。其中，我们也发现，成交地块的拿地主体方面“国进民退”以及“本地化”趋势很明显，其中，主要是深耕区域型房企以及龙湖集团、中国金茂等财务相对稳健的国央企以及少部分民营头部房企。
这几天东莞集中供地的8宗地块中有6宗地块终止出让的消息在让市场颇为震惊。我们跟一些开发商的交流中，有开发商朋友对这一现象表示：“之前政策的强力调整、房企频频暴雷，导致现在购房者更多以观望为主。本来今年可以通过政策拉一波市场行情的，但是因为今年反复的疫情，现在都没人敢保证自己口袋的钱能熬到疫情结束，大家对后市的悲观情绪也是不断上升的，目前我们开发商对后续的去化也看淡很多。在大家第二天是否还能营业都不能确保的情况下，哪家企业都不能制定较为长远的战略规划”。归根结底，市场还未回复，大家没有信心。
二、楼市政策松绑效果有待观察
目前各地房地产放松政策都密集出台，包括取消和放松限购、限贷、加快项目开发、提升预售资金使用效率，降低预售条件等等，也有不少机构表示2016年以来出台政策的大部分城市也都可能不同程度放松和取消限制性政策。
但是，我们看到目前房产销售仍处在地板位置，主要在于居民和企业信心都严重不足。对于买房人而言，对就业和收入预期变得更为悲观，不愿买房或无力买房。房企信用风险的连锁反应不但交付问题削弱购房者的信心，部分企业现在延期发布2021年年报，这也进一步影响消费者的信心。
开发商目前是很难或者很慢实现销售回款，债务无法偿还，新开工、复工、推盘、交楼均有心无力，甚至有的更愿意选择躺平，另外每个城市疫情防控水平对当地楼市的长远影响也越来越明显。整体而言，虽然现在各地因城施策发糖果，这对提振市场需求有一定帮助，但是效果有多大还有待观察。
三、房企融资恢复情况不太理想
对于地产投融资，目前我们秉持的一个观点是“今年现金为王，宁可不动，切勿盲动”。
（一）民营和国央企开发商的融资需求调整
对于民营开发商融资，不得不思考下目前还有几家民营开发商健康地活着？开发商现在都陆续成了施工单位，目前来跟我们沟通的比较多的是代建方面的融资，但开发商无法提供担保，且不参与劣后级投资。民营房企拿地前融的需求也已经很少了，比如更多的是一些小房企单个属地项目寻找一些开发建设资金的融资。近期，也有一些以往的百强开发商在市场上沟通开发贷的融资，并且表示成本可以接受到年化14%了。但是，面对这些需求，我们却不怎么敢投放。
国央企开发商受限于“三道红线”对降负债的影响，以及去年发布的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号，以下简称75号文）对于央企不能兜底担保的限制，叠加目前房地产市场下行的现实状况，目前大部分国央企开发商表示仅能接受同股同投的真股合作（或介入到其发行的基金产品或合伙企业平台，资金机构认购LP份额），但作为真股投资，其不做任何收益兜底承诺或回购安排。对于国央企的真股合作，我们资金机构被迫从债性思维转到股的投资，其实也有很多顾虑与考量：
1. 目前市场风险以及开发商的操盘、销售去化风险已明显加大，资金机构毕竟不是开发商，对于真股投资面临的不确定性风险很难产生投资意愿。
2. 从资金机构投资转型角度来看，各家投资机构从高层到执行层去调整股权投资的思维方式及操作逻辑需要花费较长的时间去论证、准备和磨合。再者，股权投资对业务操作层面要求的投前和投后的专业管理能力和团队组建要求较高，而这又非一朝一夕可以实现。最后，从更为现实角度来看，目前地产市场尚未明朗，房地产上行预期尚不确定，对债性类的地产投资业务资金机构普遍处于举棋不定的状态，对真股投资的业务接受度则肯定是难上加难。
3. 跟国央企开发商或头部民营房企的真股合作过程中资金机构基本没有话语权，实际上还是摆脱不了财务投资者的角色。此外，上述在存在销售收益的情况下，资金机构在开发商不提供兜底情况下即便设定了优先分配收益的模式，其得以实现的前提始终依赖于项目要足够优质，另外还需确保国央企开发商的资信、品牌、操盘能力都不会出问题，也即项目的销售去化可以实现乐观估计。但是，现在谁也无法确保房企真正能拿出来的合作或者融资的项目是不是比较好的项目。
当然，随着市场转变，我们投资机构也需要转变，不过这种转变对团队的研判能力、投后管理能力等提出了更高的要求。现在毕竟也不再是传统的赚快钱的时代了，真正的要依靠管理去获取长期主义的利润。
（二）债券融资较难恢复
中指院研究分析表示，第一季度房企信用债发行总额为1162.9亿元，同比下降32.7%；海外债发行总额124.1亿元，同比大幅下降89.8%。2022年4月11日的时候，证监会、国资委、全国工商联发布《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》（以下简称《通知》）指出：……支持民营企业依法上市融资、并购重组，完善民营企业债券融资支持机制，激发民营企业的活力和创造力。对此，行业里有人认为，民企发债的春天要来了。但是，我们不得不反问下，“发了，谁买”？房企4、6、7、8月的单月到期额均超1200亿元，这些还债的钱哪里来？对此，我们跟长期合作的几家外资机构沟通后，一些外资机构反馈表示：现在外资也是高度分化，做债的以撤离为主，做股的虽然仍伺机而动，但是，优质项目从来都是非常少。整体来说，债券投资端现在还是普遍延续比较谨慎，甚至更为谨慎的投资策略，除非是项目本身和合作方背景都比较优质的项目才会考虑投资。按现在的市场发展情况，上半年的行情会让很多中小开发商活不下去，下半年并购的机会或许比往年会多一些。但是，项目要挑选，风控措施和逻辑和以前也会不一样。
（三）并购融资无法施展拳脚
虽然自去年12月以来并购的政策不断发糖果，一些国央企开发商及优质头部民营开发商陆续发行了并购类融资债券或取得了几十、上百个“小目标”的银行并购融资授信额度。但是，这些优质房企取得的并购融资大部分都用在了其自身与第三方合作项目的权益收购上（主要是为了自身的避险），很少见到并购融资真正用在了爆雷房企的项目接盘或者对中高风险房企提供流动性支持（除了物业板块并购以及个别确实优质的项目）。优质房企收购项目意愿仍不高，且成交难度依旧较大。并购双方承受的舆论及心理压力可能导致企业对于项目并购信息的披露是尽可能低调的。
（四）出险项目盘活或不良资产项目融资落地较为困难
金融投资机构把自己做成了开发商。不少金融投资机构目前也在寻求自身的出险项目的退出合作。我们认为，这类出险项目的纾困能依靠的只能是专业的玩家，首当其冲的是AMC、专业的资产管理机构。但是由于AMC这些机构也没有开发能力，在合作中一般需要绑定国央企开发商一并介入，毕竟，最终还是只能依靠这个项目的盘活实现各方的退出和着陆。另外，目前有一个有意思的现象，以前资金机构追捧的百强开发商的项目，目前越是百强的项目资金机构反倒越是不敢介入，觉得隐性债务无法判断，融资杠杆太高，利润空间有限。
对于不良资产项目，不少开发商想要介入其中的代建。但是资金机构在配资时，还是希望绑定国央企开发商作为代建主体，或者要求代建机构作为劣后级参与投资（民营开发商往往无力参与投资或提供担保）。但是，还需注意的是，不良资产破产重整项目周期太长，对于资金机构而言，希望优先选择已进入破产程序且破产管理人已基本锁定破产企业对外负债总额（含或有负债）的项目。同时，为了加快项目的推进进度，考虑到社会问题和维稳问题的解决，项目后续建设可能会涉及的土地延期手续、消防规划重新审核、施工许可证变更或重新办理、预售许可证办理等一系列手续，税收优惠政策的争取与协调，我们会优先考虑对地方政府重点关注和支持的项目的投资，借助“府院联动”的方式促成各方利益最大化、实现共赢。操作共益债项目投资等等。
（五）城市更新项目的融资变难
近期新闻报道有一家民营性质的百强房企向市政府申请退出广州的城市更新项目。“因受多方位政策叠加调控，房地产企业融资渠道受限，项目销售回款显著下滑，严重影响我司现金流稳定性，而旧改项目沉淀我司大量资金，为顺利渡过当前阶段性困难，恳请市政府支持企业纾困解难。”城市更新这种长周期、存在不确定性的投资是否是个香饽饽也引起了资金机构的反思。
目前城市更新的模式大致可以划分为政府主导（大部分城市如此）、市场主导（典型代表如深圳）、政府和市场合作（如上海）三种模式。在政府主导模式下投资资金主要来源于政府与城投平台，而以深圳为例的市场主导模式下，房地产企业通过其自身的融资手段为城市更新项目输入资金则最为常见。另外，城市更新常与片区开发、产业园区开发、安置房、政府保障性住房或一些公益性项目（如公立医院、学校）等项目挂钩。融资资金用途则集中在拆迁款的支付、安置房或销售型的政府保障性住房的建设成本的支付，而且动辄几十亿、上百亿的资金需求。这些城市更新项目的融资实际上已经被切分为一个个具体的城投平台的融资项目，又回归到城投平台融资的范畴。在操作城投平台融资的投资机构中，信托和一些国企金控平台最为典型，但是按照投资监管要求，不得投资涉房类（大部分机构将拆迁款、安置房、销售型的保障性住房作为涉房看待）、不得投资公益性项目（如公立医院、学校等）、不得投资于财政资金为主要还款来源的项目（即需要项目自身的现金流，土地出让金等作为还款来源亦存在瑕疵）等等。如果是保险资金参与项目，保险资金基于各种限制，其投资门槛又更高。
总之，大家还要再熬一熬。2022年现金为王，宁可不动，切勿盲动。
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