作者：欧阳柳生

来源：并购行者(ID:bing-gou-xing-zhe)

10月24号公司公告证券简称从“良信电器”变更为“良信股份”，由此可以窥见公司的战略意图，在专注当下低压电器的基础上，会谋求前景更广阔的相关多元化的发展。正如公告中所说的：“根据公司战略部署并结合公司行业属性，为充分体现公司业务发展战略目标，适应产业发展实际情况，更准确、更全面反映公司的主营业务性质以及公司未来的发展方向，树立公司长远的品牌影响力，方便投资者更好理解公司的战略方向和企业的核心竞争力，公司原来的股票简称已不能代表公司的全部业务，因此公司拟将股票简称变更为‘良信股份’。”11月17号公司公告，公司拟变更经营范围，增加如下经营范围：电器元件、成套设备及控制系统的安装，智能家庭消费设备、仪器仪表、灯具、照明器具、电子产品的自动化设备安装，人工智能行业应用系统安装服务，互联网销售（除销售需要许可的商品），道路货物运输（不含危险货物）。这可以说是变更证券简称的配套动作。公司可以通过内生发展和外延并购来实现公司的业务战略意图，这里主要探讨良信股份如何筹划通过外延并购来实现公司的业务战略。

一个好的并购多半是在从容和没有外部压力下对于所要进入的细分市场或者并购标的做出精心研究、耐心等待、稳妥推进下创造的交易。做到事前充足的准备对提高并购交易最终的成功概率大有裨益。另外，由于并购涉及战略方面的事情，为避免对上市公司不必要负面的影响，尽量把并购筹划的相关信息缩小在小范围的人中间传播。“君不密失其臣，臣不密失其身，机事不密则成害，是以君子慎密而不出也”，这句话用在并购里也很适用。

1、定调子：

实控人是并购决策的第一决策者，更是第一责任人。在并购这件事情上如果出了问题，实控人负全责，唯有这样，实控人才会使出扛鼎拔山之力躬身入局、才会极其慎重地组建战略发展部（并购部）、才会极其慎重地选择中介机构、才会极其慎重地分析并购顾问的建议、才不会在并购这件极具战略意义又风险极高的事情上做甩手掌柜！

并购是一件高风险的事情，需要慎之又慎。通常在与上市公司沟通并购的时候会问，这个并购是否可以不要做？是否可以通过内生发展来实现？是否测算过并购的资金成本、时间成本、机会成本？现在做并购是否资源充足，时机成熟？我们是否超出了自己的能力圈来做并购。。。？这些问题绝不是投资并购部写一个可研报告就可以了，更不是找个投资银行顾问给些建议就可以解决（沃伦.巴菲特俏皮地说：不要问理发师你是否需要理发。在绝大部分情况下，你向投行并购顾问咨询是否需要做并购，顾问们总会找到无数种理由来论证现在做并购的必要性。）那么，谁最应该来回答这些问题？谁又应该对并购后的结果负责呢？我们以为，这些问题需要实控人自己想清楚，而投资并购部（或者叫做战略发展部）、投资银行的顾问只是为实控人做出决策而提供相关信息而起到辅助作用的，实控人更多的是要撸起袖子下到田间地头、走进厂矿车间做调查研究和深度思考，与行业专家，与并购领域的专家广泛交流。所以，在并购这件事情上的总基调是：实控人是并购决策的第一决策者，更是第一责任人。

2、搭班子：

A：成立以任思龙为核心的战略业务发展团队负责并购及资本配置。

公司到目前为止还没有进行过并购，之前虽有尝试，但是并未推进落地，可谓非常之慎重。而并购对于一家公司来说是具有战略意义上的事情，是值得实际控制人花足够多的时间在上面的事情，与此同时，由于并购的复杂性也需要团队协作共同完成的，所以，制定和落地并购战略之前搭建一个精明强干的班子是非常重要的。务必将此部门的重要性提升至公司一级重要部门的位置，并且给予严格而清晰的考核。基于并购是关乎实控人的、并购是关乎产业的这两个本质特点，团队由创始人任思龙来牵头，并作为第一责任人，班子包括，兼具研发、生产、销售、财务等经验的中高层团队人员共同组成，团队能够从产业和金融两个视角来筹划并购。

并购团队要理解并购所有可能导致的风险，比较内生发展和外延并购的机会成本、资金成本、时间成本等；保守衡量并购形成的各种风险敞口所造成的损失和概率，包括但不限于资金风险、整合风险、商誉减值风险、以及极限环境下的系统风险，评估自身承担这些风险能力；保守地制定并购战略、战术、方针，树立在极限环境下，公司仍然有能力避免因并购事件影响而到整个上市公司正常运转的底线思维，并给出具体的方案。敢于放弃，当评估下来一个并购已经超越了自己的底线，那么就必须勇于放弃。

做并购充满着风险，但是，并购给企业发展所带来的巨大想象空间却又极具诱惑力，这也是世界500中，没有一个企业在发展过程中不使用并购这个工具。套用罗曼罗兰的话我们可以这么说：世界上只有一种英雄主义，那就是认清了并购的真相之后依然爱它。因为并购的风险着实大，需要企业家精神去驾驭它。

基于补强型并购和战略型并购两种并购形式，要求团队分别根据自己的所专注领域各自出一份报告，大部分公司依赖于外部团队来做，但是坦率讲，少有人会比深耕产业多年的公司元老们更了解行业状况和公司需要什么，强烈建议公司内部主导做相应的自上而下的研究（各个报告的具体负责人可根据具体的实际情况调节），抛开一般研报的花架子，而直抵真相。

技术及研发的研究报告（陈总、樊总）：为补强技术的并购提供依据。

市场及渠道的研究报告（丁总、乔总）：为补强渠道、品牌的并购提供依据。

未来行业发展方向的研究报告（任总）：为新领域里的战略型并购提供依据。

B：公司总经理（总裁）牵头筹备后续并购整合的团队、建立并购整合的体系（或许称为并购融合更为恰当，更为符合实际情况）

并购完成之后，后续的并购整合必不可少，良信股份已经形成一套自己的比较成熟的经过验证的经营管理的体系，建议：

• 其一、在研发、生产、供应链、营销、信息化、财务等部门抽调精干中层人员组成并购整合团队；整合团队在选人的时候，尽可能兼顾技术素养和沟通能力两方面素质，因为整合团队要和标的团队进行深度的沟通与融合才能确保将来并购整合的成效，所以既要有“硬货”带给标的公司，同时，还必须掌握优秀的沟通技巧，能够根据不同标的、不同团队采用不同的工作方式。坦率讲，难度还是不小的。

• 其二，总结良信股份在企业经营管理的各个方面的经过验证过的经验与方法论，形成书面的文字和课件，以最佳实践向并购标的柔性输出（何为柔性输出：就是以具体问题具体分析的方式输出）。

• 良信股份已经形成了自身比较成熟的公司治理，可以把公司的公司治理成熟做法总结下来，根据标的公司的具体需求柔性地输出。

• 良信股份已经建立的SPD的研发体系和打法，结合华为的做法，形成一个对于标的公司可借鉴、好上手、易落地的提高研发效率，快速应对市场需求的最佳实践。

• 良信股份的营销体系，如何打造营销铁军的方法论和实践。

• 良信股份持续学习、持续迭代、持续进化的文化体系。。。在这几个方面形成有理论基础、有实践案例、有专人负责、有实施团队，既有打法，又有内容，确保最终并购整合演化成并购后的融合。

• 其三、制定将来收购完成后与标的公司团队共同推进并购后的整合的实施策略，帮助并购团队在做并购决策的时候判断什么样的公司是良信股份能够驾驭的标的，如果标的公司与良信股份相匹配，那么需要判断的是什么样的标的要分阶段地深度整合（大部分的产业并购），什么样的标的更多采取并而不整方式（如吉利收购沃尔沃）；

并购整合始于并购筹划，虽然说一个并购是否成功80%取决于我们选择的并购标的本身，20%取决于并购整合，但是，根据中国特色的并购，不少好的并购交易由于不恰当的并购整合导致把一手好牌打成了一个烂局，在选择标的的时候就需要选择与自己公司“对味”的公司，最大限度减小并购整合的难度和不确定性，降低并购风险。中国目前企业的经营权和所有权还没有大面积分离，所以在收购过程中对创始人的选择尤其重要，直接影响到后续能否顺利整合。

由于国内的并购大部分都有三年的业绩对赌期，使得很多公司的并购整合处于一个非常尴尬的境地，一方面标的公司需要完成业绩对赌使得公司不希望上市公司对其业务有过多的介入和干涉，一方面完成并购的三年里是整合的关键时期，这样的矛盾导致很多并购无法得到很好的整合，反而在对赌期内，由于为了完成业绩承诺，缺乏对后续长远发展有利的投入，导致标的公司的元气耗尽，后续增长乏力。这给国内的并购提出了一个巨大的挑战。目前监管机构基本放开了强制业绩对赌的，主要由双方谈判并市场化地决定是否要进行业绩对赌。但是，在A股并购中几乎所有的并购都或多或少设置了业绩对赌的条款，其根本原因是因为目前国内的企业的所有权和经营权还没有完全分离，绝大部分的企业的所有者同时也是企业的核心经营者，当进行股权并购之后，所有者的股权出售给并购买方，此时，即时卸掉了股权的标的原实控人也同时把发展壮大企业的责任也卸掉了。如何解决业绩对赌与标的公司长远发展之间的矛盾：

• 其一、首要的是在并购之初选择并购标的的时候要把对标的实控人和核心管理团队的考察放在首位，国内的并购往往更加重视对业务的判断、对协同效应的判断，但是，如果没有对人的判断这个环节，并购失败的概率极大。而对人的判断最佳的做法是拉长时间维度，也就是在尽可能长的时间内去考察标的的实控人和核心团队，另外，就是从360度的视角全面考察评估，花在这方面的时间精力不应该少于对业务的尽调时间。

• 其二，以“屁股决定脑袋”的方式让核心经营高管层持股，在经济利益上给予足够的激励，

• 其三，以最大的诚意尊重管理层经营企业方式，以适宜标的公司发展的方式进行并购后的融合，

• 其四，在并购谈判中以“适当降低估值，但不要求对赌”的方式达成交易，或者不以单纯的利润作为对赌条件，而以实际增强公司长期盈利的相关指标作为约束与衡量并购融合的成效，比如核心技术的突破、发明专利的申请、重要客户及渠道的拓展等有助于提升企业内在价值的指标作为衡量并购后标的经营状况的指标。

3.我们可以从全球“并购整合之王”丹纳赫公司学习和借鉴什么？

“他山之石，可以攻玉”，为了更好地筹划并购，丹纳赫公司并购战略和并购整合体系（DBS系统） 值得我们花些时间研究。

丹纳赫的基本基本情况：

丹纳赫是全球最成功的实业型并购整合公司。自1969年成立，丹纳赫累计收购400 多家公司，从一家地产信托公司发展成为全球领先的工业品制造集团，被业界称为“并购整合之王”。丹纳赫公司精益管理能力在西方企业中排名第一，全球排名第二，仅次于日本的丰田汽车，并发展出独特的 DBS 并购整合管理体系。截至 2020 年 112月 日，公司总市值近 1600 亿美金。

在过去的 30 多年中，丹纳赫的股价变迁。超过苹果、标普500的增速：   

目前，丹纳赫专注的四个细分市场：生命科学、诊断、牙科、环境及应用解决，在这四个领域收购的企业几乎都是行业领先的企业。

DBS系统形成的历程：

1988 年开始，丹纳赫公司逐渐关注总公司及并购子公司之间的并购整合，其子公司 Jacobs 借鉴丰田汽车的精益生产，基于 Kaizen 原则发展了一整套创新管理方式，并逐渐在公司内部整体推行，成为丹纳赫 DBS 的雏形。Kaizen 是一种公司战略，在这种战略中，公司各级员工积极合作，对制造流程进行定期、渐进的改进（而这正符合并购融合的基本原则）。从某种意义上来说，它整合了公司内部的集体才能，创造了一个强大的改进引擎。Kaizen具有双重含义，他既包括行动计划的意义（战略、战术），也包括哲学含义（文化、价值观）。作为一个行动计划，Kaizen的重点是改善公司内部的特定领域，这些活动特别强调公司全员参与。作为一种哲学，Kaizen的关键在于建立一种文化，在这种文化范围里所有员工都积极参与对公司的建议并实施改进。促使DBS系统成为全体员工的自然思维方式。

丹纳赫的DBS系统缘起于服务并购整合的管理体系，而后，又回归到丹纳赫全公司推广，形成了融入到丹纳赫血液的具体做法、文化和管理哲学，由此更进一步优化了DBS系统应用于并购整合的效益，形成了一个良性的循环。这对良信股份建立起自己的并购整合体系，以至于公司的管理体系和方法论都是非常具有借鉴意义的。因为，只有内化到组织里的能力才能更好地向并购标的输出。

丹纳赫形成了自己的成熟的DBS管理体系之后，极大地帮助公司制定高效的并购战略，同时，对并购标的进行卓有成效的整合。换言之，DBS是从丹纳赫借鉴丰田“精益生产”哲学之后在自己的土壤里生长起来的，并融入到丹纳赫的血液之中，体现在丹纳赫企业管理和服务客户的所有方面之上。这种内化于体内的能力与仅仅是来自于咨询机构的打法不可同日而语。

所以，良信股份如果要真正做好并购整合，最理想的办法就是将自身已经成熟的打法形成体系，将来才能在输出资源的基础上，更好地向被并购标的输出管理、文化。

以下是是DBS系统的太极图：

DBS的内涵：

蓝色圆环由字母“C”“D”构成，其中“C”代表 Customer，“D” 代表 Danaher，圆环内部的“Customers Talk, We Listen.”意在传达丹纳赫以客户为中心的企业文化，“Kaizen Is Our Way Of Life”意在表示丹纳赫要持续改善，不断的挑战自我，不断的精益求精。根植于四个面向客户的优先事项:质量（Quality）、交付（Delivery）、成本（Cost）和创新（Innovation）。

蓝色圆环上的4P分别为人才（People）、计划（Plan）、流程（Process）以及业绩（Performance）。

丹纳赫前任CEO卡尔普（现通用电气CEO）说，丹纳赫的成功需要归功于DBS系统，DBS系统的是建立在日本丰田汽车“精益生产”的管理哲学之上，在此基础之上，DBS逐渐发展成一个更为复杂的流程和体系，不仅包括精益生产，同时将精益的思想融入到战略规划、技术研发、员工培训、客户服务，一言以蔽之，DBS渗透到公司的每一个环节，成为丹纳赫公司的文化和经营哲学，成为每一个人都必须遵循的理念，在丹纳赫网站写着：DBS is who we are and how we do what we do. 卡尔普说，DBS虽然不在丹纳赫的资产负债表上体现，但却是丹纳赫最宝贵的资产。卡尔普继续阐释：“DBS系统有两大独特之处，首先它定义了我们的企业文化及我们企业的性质，也就是定义了我们所作所为和行为方式（我们的日常商业模式），我们成功的关键因素之一，便是我们拥有一个同时涵盖业务软环境及硬环境的系统性模式，在该模式中软、硬环境相得益彰。其次，DBS系统自上而下贯穿我们的组织，我们的管理团队随着这一系统共同成长，它现在已深深扎根于我们的核心价值观中。这一系统源自于我们的制造部门，但是现在已经对我们的各个职能部门均产生影响，它是我们完整的长远经营模式的一部分。”丹纳赫的成功不在于在某一具体的时间运用DBS的某一具体的工具，而在于长期、一贯、一致将DBS系统融入到企业的文化当中。

而且，为了使得DBS系统在丹纳赫公司得到一以贯之的执行，如果公司的管理人员置企业的核心价值观于不顾，比如他们不以客户为中心，不在培养优秀的团队上投入长期资源，不以符合DBS的方式创造业绩，那么他们创造的业绩不会被完全认可。这样的业绩很可能被质疑不能长期保持下去。这样的管理者和丹纳赫企业的价值观不匹配，是不受企业欢迎的。同样，如果管理者努力践行DBS的方式和理念，并以此来服务客户、创造收入和利润，那么即便在短期业绩未能达标，公司也会给予这样的管理者更多的时间。正是基于这样对公司整个团队核心价值观的高度统一的要求，DBS系统能够得以彻底贯彻执行，而对于所收购的企业，在收购之初，丹纳赫就会评估被收购企业是否符合，或者是否融入到丹纳赫所特有的DBS的体系和文化中来，DBS系统是否能够对被收购企业以帮助和提升。

丹纳赫的DBS办公室：

在Danaher公司，有一个重要的机构是DBS办公室(Danaher Business System Office)，它由15-20个高层管理人员组成，他们不在总部而在业务部门工作。作为业务拓展的角色，他们在DBSO工作的工作时间有限，但是这个职位的最基本要求是他必须是一个高级运营管理人员。例如，DBSO当前的负责人，就是Danaher公司的前任总经理。DBSO的职责是培训Danaher商务系统的管理人员，无论是被Danaher公司并购的公司还是现有的公司。DBSO参与了所有新并购活动中的初期培训和持续改善。尽管DBSO现有业务在多数情况下是服务于企业本身，但有时候，它也会被要求协助特定业务。DBSO刻意保持小规模，因为它并不是为了取代那些希望将DBS的思想和文化根植于己身的直线经理的职权。

丹纳赫的并购战略：

DBS与并购战略：丹纳赫制定并购战略的过程实质上是一个 DBS过程，是一个递进式的过程，包括市场、公司、评估三大模块。在并购完成后，丹纳赫利用 DBS 进行整合，完成从优秀到卓越的提升。在选择市场时，丹纳赫偏爱市场碎片化、集中度比较低，竞争激烈程度不大，而且有未满足客户需求的市场机会，同时，竞争对手的发展也比较迟缓的领域，在筛选市场中的拟并购标的时，通常倾向于选择企业管理上存在改善空间或者发展遇到瓶颈，未来可以其通过 DBS 系统加以改善，以及借助丹纳赫平台的渠道和资金实力，使得收购的企业获得更大的发展空间的企业。同时，被并购企业的管理层应有丰富的运营经验和企业家精神，收购后丹纳赫会尽可能保留原来的管理层和团队，只在财务、管理、技术系统等层面上进行融合。此外，选择企业的时候，丹纳赫还会考虑和现有平台内主要公司业务互补，有协同效应，以及一定的行业周期互补。

并购决策中的市场、公司、财务指标

丹纳赫并购战略的检查清单：

（1）“市场第一，公司第二”；

• 丹纳赫采用以研究驱动的并购战略，不是首先确定潜在并购目标后再评估市场潜力，而是进行自上而下的市场分析，从而确定拟进入的细分市场，在确定目标市场后，再对目标市场内的优秀企业进行定性评估，第三步是结合定量的指标来评估企业，最终完成对并购标的的评估。由此完成从市场分析到公司评估、尽职调查、估值、谈判、乃至最终整合。

（2）丹纳赫寻找利基市场。

• 大批竞争企业的销售额介于2500万美元到1亿美元之间，所谓利基市场指的是在分散型或小型市场上开展的业务。虽然市场小，但利润率通常很高，当在该市场中占据足够的市场份额，可以获得可观的回报

（3）“更少但是更好的业务”，寻找规模较大、能够取胜的市场；

• 公司寻找“有形”的、以产品为中心的行业

• 选择市场规模超过10亿美元

• 核心市场增长率至少 5%-7%

（4）避免进入强周期的细分领域；

（5）选择擅长的收购类型；目前公司主要开展三类收购：新平台收购、补强型收购以及邻近业务收购。

• 新平台收购即为企业扩大业务组合，向高回报市场挺进。平台型收购起到串联作用，在新的平台里，公司可以从头发展产业链布局，打开新的局面。为形成新的产业集群布局。目前丹纳赫的四大产业集群就是以这样的方式展开的。

• 补强型收购则旨在发展公司现有的业务和新进入的业务领域之间的的协同效应。

• 邻近业务收购则是公司选择进入与现有业务相近的领域。此类收购执行后，被收购被收购公司往往独立开展运营。

（6）审视每项收购的 ROIC， 确保三年最低预期收益率超过 11%；

• 收购后管理更重要，秉承持续改善理念，向标的导入DBS管理体系。

（7、收购后对子公司业务的持续改善是公司能够可持续成长至今的成功要素，也是众多公司愿意加入到丹纳赫集团体系的核心原因。

（8）扩张境外地域市场，瞄准区域利基企业。

• 公司加快 美国以外市场扩张，收购企业遍布东西欧、亚洲、拉美和中东地区。最初，公司扩张驱动力在于，为了进入国际市场，把欧洲一些小公司加入现有的美国业务中。

（9）优化业务结构，出售无法增值可立即剥离的业务；

• 丹纳赫所提倡的精益管理将 80%的生产资源投入在增值业务上，20%的资源投入在 不增值尚难以消除的活动，并且剥离那些不能增值、无法改善、且可 以消除的业务。

DBS应用于并购整合中：

人才（People）：人才测评是丹纳赫在进行收购前的尽职调查以及对现有公司不断评估的一个重要组成部分。对于管理人员的保留度，在收购的公司中有所不同；一般而言，丹纳赫收购新公司的两年内， 高管的置换率约为 0 ~ 50%，这样的人事决策基于两个方面：尽职调查过程中管理人员的面试情况和管理人员实际运营情况；在接管公司后，丹纳赫会尽快拟定人事决策，包括剔除不可能成功或不可能适应丹纳赫文化的管理人员以及其替补计划。

计划（Plan）：计划即为丹纳赫旗下的每个被并购的公司制定战略计划， 该计划旨在应对下述问题：“我们在参与什么竞争？”和“我们如何取胜？”，在并购之前，在对公司进行尽职调查过程中，丹纳赫高级管理人员会拟定一个大致的并购战略，该尽职调查针对并购公司的每一个管理人员，调查结束后，丹纳赫会在 100 天内对管理人员制定战略计划，旨在促使管理人员意识到绩效改进的可能性，并帮助他们找出现阶段的绩效改进存在的障碍。

流程（Process）：并购整合流程的重点在于帮助新加入的管理人员了解 DBS。丹纳赫通常会对管理人员进行一周的培训，再举办一周的持续改善活动。培训旨在让新管理人员了解单件流、直观图等要素，并从实践中学习。

业绩（Performance）：当就被并购的子公司战略达成一致后，丹纳赫会利用一个政策部署 (PD: Policy Deploy) 工具来推动和监督并购整合战略的实施。该体系的核心是政策部署评估，丹纳赫会对各子公司进行每月一次的政策部署评估，设定的目标主要包括：首先是一系列将会显著改善公司业绩的 3-5 年目标。其次是为了保证战略正常实施必须达到的年度目标，丹纳赫会针对这些目标进行必要的流程改善，并根据具体的产出指标跟踪改善情况。

丹纳赫运用DBS系统于收购雷度公司的案例：

3）雷度

2005 年丹纳赫针对雷度的收购案同样体现了DBS 在其公司运营与收购中的重要作用，雷度公司创建于 1935 年，并于 1984 年上市，是一家丹麦的家族控股企业，公司主营检验和测量急症患者血气（氧和二氧化碳）的仪器，所在市场市场规模逾 10 亿美元。上市后的五年间销售额年均复合增长率为 6.5%，此外，雷度公司意图寻找能够发掘公司“精益生产”潜能，并足够了解利基市场的收购者。而丹纳赫作为买方匹配度很高。

实行收购后的第四周，丹纳赫开始了第一项重要活动——对雷度公司的管理人员开展“执行高管培训”(ECO)，将40位高管分成6个小组进行价值流图分析，观察简单改变流程所能造就的、绝对明显的改善机会，最终有小组针对原材料装运提出了改进措施；收购的两个月后，公司开展了第二项重要活动——“战略规划”，意在帮助雷度的管理人员找寻在市场上取得进一步的扩大市场份额的方法。在进行了这两项重要活动后，雷度公司的战略计划基本确定，丹纳赫只派了两位高管入驻雷度分别负责美国的销售业务和营销业务。此外，雷度接受了将“持续改善”应用于密歇根的一家工厂。同时， 丹纳赫对雷度进行了政策部署，这对雷度而言是一次重要的变革，首先，雷度将公司绩效显著改善所需的5到7个战略重点自上而下转化成一系列为期一年的目标。其次，雷度确定了需要改变的过程并提出新方法，同时对于每个过程改进界定1-2个衡量指标，旨在有效监督上述过程的实现情况，让所有员工都能了解进展情况，雷度将月度目标列示在单独的一张纸上，张贴在公共场所，每月更新。然后，整个组织的一级目标变为各个部门的二级目标，最后变为个人的行动计划，确保战略能够落地和做实。

4、良信股份的并购战略问题

并购战略制定的必要性：

一个并购一旦完成基本就决定了整个交易最终成效的80%，即便是号称全球并购整合之王的丹纳赫公司，虽然有强大的并购整合体系DBS(丹纳赫商业管理系统)，真正决定着丹纳赫能够依靠400多个并购成为全球受人尊敬的工业品公司的很大程度依靠他们自上而下制定并严格执行并购战略。坦率讲，绝大部分A股上市公司做的并购具有极大的随意性，未能在清晰的并购战略下做并购，使得本来就风险很高的并购交易成功概率更低了。造成很多本来质地不错的A股上市公司在做了一系列并购交易后一地鸡毛。这虽然是常识，却是被大部分A股上市公司所忽略。

依据并购战略做并购，避免为了并购而做并购，避免了公司分散精力仅从财务视角去做并购，使得每一个并购都切实服务于公司的业务战略，服务于公司的产业愿景。以上即为公司制定并购战略的必要性。

并购战略制定的基础：

战略业务发展部和并购整合团队的班子搭好了，班子的观念都能够统一到依据业务战略制定并购战略，并且严格执行并购战略的思想上来，接下来就有共同制定并购战略的基础了。

从丹纳赫获得的启示：

从丹纳赫通过并购发展壮大的历程，我们可以看出，良信股份要通过外延式的并购发展，首先需要根据业务战略制定清晰的并购战略，并且，严格依照战略做并购，另外，通过建立从内部生长出的经过实践检验的，同时不断的迭代“最佳实践”体系成为必要，既服务于企业的内生发展，又可通过外延方式输出给被并购的标的，使得被并购标的与良信股份本体能够更好的融合，帮助良信股份通过并购为实现以复利的形式创造内在价值。

丹纳赫的并购历经几十年的发展，已经非常成熟，而良信股份的并购之路刚刚起步，目前公司的业务战略主要有两个方面：一个是公司实现100亿销售额的目标。一个是公司面向未来，提早布局新兴产业。基于良信股份的实际情况和公司以业务战略为牵引制定并购战略的基本原则，公司的并购战略有两种打法，一种是基于目前传统低压电器领域业务的补强型并购战略（补强技术、补强渠道、补强品牌等），主要目的是实现企业快速扩大销售规模，实现100亿销售额的业务战略；一种是面向未来进入数字化、网络化、智能化与低压电器融合的新市以及智能家居新市场而进行的战略型并购，最终为将来形成良信股份的多个高质量发展的产业集群的并购做准备。

在良信股份的战略业务发展部门的班子里可以做如下分工，补强型收购的需求和建议主要由由具体的业务部门的高管发起和提出，而战略型收购由于涉及公司的战略方向主要由任总发起和提出。并购方向的确定以良信股份自己的研究报告（具体由谁来负责以实际情况为准）为主来确定公司所要进入的领域，技术及研发的研究报告（陈总、樊总）：为补强技术的并购提供依据。市场及渠道的研究报告（丁总、乔总）：为补强渠道、品牌的并购提供依据。未来行业发展方向的研究报告（任总）：为战略型并购提供依据。当然，期间也可以广泛的征询咨询机构和中介机构的意见和建议。但是，良信股份自己的研究的成果才是并购战略最主要的决策依据，外脑只能起到辅助作用。

首先要区分补强型并购战略和战略型并购战略

所谓补强型并购是指对现有业务的补充，比如技术上、产品上、品牌上、销售渠道上的补强，战略型并购是指进入一个影响全局和面向未来的细分领域而进行的并购。比较而言，补强型并购更容易推进，补强型并购更多是具体的业务部门，比如说为满足公司的终端电器、配电电器、控制电器、智能电工中的某一个产品线需要对其细分领域的标的进行收购以增强其生产、研发、品牌、渠道等方面的能力，这样的并购一般主管相关业务的高管能够提出需求，同时，也对本细分领域的一些潜在并购标的的画像也多半心中有数，相对比较容易判断一个补强型并购是否需要，并购的体量即便比较大，风险也相对来说可控。即便如此，制定补强型并购战略也需要精心筹划，当然，并购体量比较大的标的也会遇到并购后整合难度大、资金的筹集和配置难度大的问题。

战略型并购战略的制定就相对要更难，主要是通过并购实现进入一个新的业务领域的目的，而新进领域不光企业本身缺乏相关的经验，甚至在行业里面也缺乏灯塔企业的指引，充满着未知和不确定性，这也是很多A股上市公司出于良好初心愿望通过并购进入新领域，但是，结果却大都不尽如人意的原因。当通过战略型并购进入到新领域时，既需要有摸着石头过河的谨慎，还需要兼顾自己对于拟并购标的的驾驭能力和拟并购标的所在市场空间之间的平衡关系，也就是说，既要对新进入市场及拟并购标的进行深度的调查研究，对自身的资源和驾驭能力（能力圈）了然于胸，同时，拟进入的市场必须要足够大，只有这样的战略型并欧股才值得。战略型并购最好是结合内生发展，一手自己投入资源做研发生产销售，一手关注市场上值得收购的标的，增强对新进领域标的的判断、驾驭、整合的能力。

补强型并购战略：

补强型并购战略主要目的是帮助良信股份通过外延并购实现业务快速扩张的战略。良信股份在整个低压电器的市场份额不足4%，为了进一步扩大在S1（高端）、S2（中高端）市场的市场份额，良信股份已经通过加大研发投入、改善研发流程寻求在技术上实现突破，同时在销售模式及激励机制下功夫，从这些年的销售增长来看，效果比较明显，但是要在5年内达到100亿销售额仍然面临不小的挑战，公司可以寻求通过补强型并购战略在以下几个方面实现突破：

• 加大对上游核心部件厂家的并购整合：

国内低压电器市场竞争格局：

从上图可以看出，良信股份的发展空间还很大，通过内生和外延并购方式提升技术的先进性和产品性能，增强与国外品牌在国内市场的竞争力，在高端市场进行突围，尤其是在中美贸易战的背景下，扶植国内的中高端品牌实现进口替代已成为大势所趋，有利于良信股份抓住机遇提高在国内低压电器市场的市场份额。同时，随着中国经济的发展，低端市场将逐渐萎缩，中端市场的规模将逐渐扩大，随着技术的提升，良信股份也将进一步扩大中高端市场的份额。

另外，低压电器的溢价除了来自于品牌之外（品牌也是以技术性能为基础），更为重要的是来自于核心技术，核心零部件自产可以显著提升产品性能，由于外资竞争对手一线产品在基础性能技术迭代方面已遇天花板，这给良信通过研发与并购两条腿走路实现技术积累与突破，并弯道赶超创造了机会。公司一方面加大研发的投入、改善研发的流程，另外一方面为了缩短与国际大品牌（比如施耐德、ABB、西门子等）在高端产品市场份额和产品溢价上的差距，辅以收购国内外的核心技术的零部件企业，以补强现有业务，提升产品的诸如极限分断能力、短时耐受电流、冲击耐受电压、机械寿命等核心性能。具有核心技术的零部件+良信股份卓越的营销体系，以及快速的决策体系，能够较快的将被并购的技术和产品转化为高端市场的市占率和利润。

由于良信股份在行业耕耘多年，具有很强的行业经验和团队背景，良信对具有核心技术的零部件企业的并购交易的整合将有较大的整合能力，能够有效降低并购的风险。

• 寻求对“落难王子”的并购。

寻求并购知名品牌低压电器公司或其业务线，迅速在产品、技术、品牌上获得竞争优势。尤其受新冠疫情的影响，欧洲的经济受到重创，如果有质地不错的，有技术有品牌，但是日子不好过的“落难王子”在周期的低谷进行收购不啻是一种好的选择。兼顾补强技术、补强品牌的作用。

• 寻求对电气设计院的并购。

低压电器的核心技术迭代周期比较慢，品牌的作用在销售过程中的影响力也不容忽视，良信为了突围高端市场采取相应策略渗透设计院，培养年轻的的设计师的品牌习惯。我们是否可以进一步设想，如果良信有自己的有影响力的设计院，提供卓越的设计服务，那么良信的产品的销售就是变得容易得多了。对设计院的并购是否可行？是否有必要？也是值得探讨的一个问题。

战略型并购：

面向未来的战略型并购的目的是实现良信股份打造数字化、网络化、智能化的低压电器整体解决方案的王者的业务战略，并且进入诸如智能家居等有前景的领域。主动选择在“无人区”里与世界品牌“拼刺刀”。

良信股份战略型并购的基本原则：内生发展（摸着石头过河，内部做一些投入先搞起来，最好公司内部能够孵化出不错的种子项目）+外延并购（小步快跑，以投资、并购小的团队，小的公司为主，由于是低成本的尝试，可以在慎重的前提下多做几个尝试）。唯有内生发展自己搞起来，才可能对拟进入的领域足够熟悉，对将来拟收购的标的足够有判断力，另外，对于良信股份这样的非金融类的企业来说，内生发展永远都是主旋律。

目前良信股份在传统的低压电器领域里还远没有进入到无人区，在行业里面，前方始终都有灯塔企业指引前行的方向，我们可以沿着他们走过的路发展，目前传统的低压电器领域还存在很大的发展空间，我们可以选择在各个应用场景扩大市场份额，做到30亿、50亿、100亿。。。这样良信就有了立身的基本盘，也有了奔向“无人区”的信心和压舱石。

与此同时，公司要保持长期的竞争力也需要站在未来看现在，确定战略型机会和主航道。目前，整个中国都在进行数字化转型，十四五规划中更是多次提到数字化转型，企业的数字化转型得到各地政府的广泛支持，包括新一代信息技术、人工智能（AI）、电力电子、智能网联、智能能源管理等新技术正在持续渗透并应用于各行各业的各个环节。随着新技术加速在低压电器领域的应用，智能化（AI）、网络化、数字化等同低压电器出现新的融合产物，要抓住未来的大机遇，确保良信股份在未来的市场竞争中保持持续、强劲的竞争力，公司需要做出提早布局。这将非常考验创始人及核心高管团队的远见。

如果经过慎重分析研究决定进入企业数字化、网络化智能化与低压电器深度融合领域，为客户提供面向未来的整体解决方案的产品和服务。关注相关领域做数字化、工业互联网、人工智能等方面的偏软件的标的公司，良信股份可以利用自身在低压电器硬件领域多年的行业沉淀，和对客户需求的深刻理解，以及在服务房地产行业头部客户的经验，更好地将数字化、网络化、人工智能等技术与低压电器技术相结合，为客户提供软件和硬件融合的系统解决方案。

智能家居已经迈入全屋智能家居系统时代，不再局限于智能单品的研发，是以住宅为平台，利用网络通信、自动控制、音视频等技术将家居生活有关设施集成，为用户提供智能化服务，兼具安全性、便利性、舒适性、艺术性，并实现环保节能的居住环境。构建基于物联网和人工智能技术的生态圈。

公司进入到智能家居领域应该遵循在自己能力的圈做事原则，发挥良信股份在低压电器领域多年的技术沉淀、品牌优势，以低压电器为中心向智能家居领域延展，在此基础上找准在智能家居系统市场的定位，以智能家居单品为突破点，兼顾全屋智能家居系统。重点可以关注相关软件、人工智能、传感器的标的公司。我们还应该利用良信股份作为本土民营企业市场反应速度更快、更接地气、更贴近用户需求的优势，更深刻地理解用户的真正需求，那么，在这个领域，良信股份就可以在企业数字化转型这个赛道上与国外企业站在同一个起跑线上，

5、良信股份并购的战术问题

（1）风险控制问题: 战略牵引，风控掌舵。

公司在业务高速增长、股价大幅提升的情况下为接下来的并购创造了条件，但是，也正是因此，需要包括实控人在内的并购团队保持充分的冷静和足够的定力，需要事先做好充足的调查研究工作，思考并且探讨并购的全过程，务必形成并购交易的闭环系统运行。要考虑极限环境下不因并购交易影响到上市公司母体。

• 并购最大的风险就是买错东西的风险，一旦买错，再强的整合能力都回天无力。要建立健全标的遴选的标准和评估体系，确保并购标的不出大问题。除了常规的中介机构采取的尽职调查之外，最好能够通过拉长时间的维度，对标的的创始人及核心团队、公司的业务现状的真实情况能够做客观的评估。

• 严格控制财务的杠杆率，保持较好的还本付息的能力，确保有足够的现金流维持企业的正常经营。

• 实控人的股票质押率，不要超过所有股权的30%，防止出现极限情况下商誉减值，股价下跌，股票爆仓的风险。

• …

（2）细分市场画像及评估标准问题（区分补强型、战略型）

• 自上而下进行研究，以良信股份自己团队的研究报告为主要依据确定公司拟进入的细分市场，并排出优先顺序。补强型并购相对容易确定，公司在产业上缺哪一块的技术、产品、渠道等比较容易判断。对于战略型并购需要对未来数字化、网络化、智能化与低压电器，以及智能家居等相对新兴领域有较广阔的视野、较深刻的洞察，各自采取的并购策略也不同。

• 补强型并购所进入的市场规模要足够大，不论是技术、产品、渠道，需要对扩大销售额有较大的推动作用，更多体现出良信股份与标的公司的协同效应，补强型并购更适合“大步慢走”，也就是说良信股份做补强型并购考察市场可以慢，但是并购标的要大、要强，得以迅速服务于扩大销售额的业务战略。有点像是老虎扑食，瞄准一个大标的后伺机一举拿下。

• 战略型并购因为是摸着石头过河，更适合“小步快走”，对于智能家居，数字化、网络化、智能化与传统低压电器的融合等这些领域还缺乏领航的企业，虽然有施耐德这样世界级的公司在前，但要找到一条真正适合自己的进入新兴市场的路，还需要更多的摸索，可以快速进行低成本、高频率、多触角的内生发展与外延投资并购并举的路，寻求对小型项目的投资孵化、整体并购。

（3）企业标的画像及评估标准问题（区分补强型、战略型）

• 确认好拟进入的市场之后，我们需要对拟收购的标的进行画像。补强型并购标的一般规模体量较大且具有一定的核心竞争力，战略型并购标的一般具有较好的团队、产品技术符合未来方向。

• 收购标的的规模：补强型标的主要满足当下扩大销售额的目的，其规模的弹性比较大，如果仅仅是某项核心技术，其规模体量不一定很大，如果是已经形成了成熟的产品、渠道、品牌，公司对标的的驾驭能力相对比较强，其规模可以较大，标的估值可能超过10亿人民币，对标的的判断更多偏向于对核心能力、财务状况、协同效应等方面。

• 通过收购战略型并购标的进入到新的领域，对所进入的行业缺少积累和沉淀、对未来的商业模式也处在摸索阶段，需要更多地依赖于标的团队，整体来说风险会比较大，所以，开始的时候，收购的标的尽可能小而精，在项目判断上更多偏向对人、对项目方向上，一般体量都不大，财务数据在评估比重不是那么大。

• 补强型收购标的财务指标：预计直接能够为良信股份创造的的不低于3亿，或者与良信股份现有产品结合之后能够带来3亿以上的销售额，标的的毛利率不低于35%，投入资本回报率不低于10%，

（4）项目寻源问题：

• 补强型并购的项目寻源方向更多从同行上下游产业链、竞争对手来物色，对关键技术和零部件也可以将触角伸向海外市场。公司内部团队寻源为主，外部中介机构为辅。

• 战略型并购项目及投资孵化项目寻源方向：大学及科研院所的孵化项目，VC机构投资的项目。

（5）标的创始人及核心团队评估问题：

• 在并购中我们常常把尽职调查的重点放在公司的业务、财务、法务上，而忽略了一个极为关键的因素就是对创始人及团队的评估，但是人往往是决定了一个项目最终的成败最重要的因素。

• 人品：最主要是信用和忠诚度

• 专业能力：能够解决当下的持续创造现金流的问题

• 见识与格局：能否看清未来，能够团结人把事情做大

• 与公司的融合的匹配度：是否良信股份的文化和氛围“对味”

（6）中介机构的选定标准：

• 选择一个专业的，用心的，真正懂良信股份，并且愿意长期陪伴良信股份共同成长的中介机构有助于公司更好地落地外延并购战略。

• 除了做材料、设计交易方案、与监管沟通等专业之外，中介机构的价值观应该与良信股份一致，不仅仅是交易型的中介机构，更应该秉持长期主义，并且具有行业专识和战略的并购眼光，能够和上市公司一起来筹划并购。

• 中介机构的选择除了考虑机构的实力之外，同样重要的是并购团队的牵头人。

（7）交易的方式（发股、现金）：

• 大体量的补强型并购主要以发行股份和并购贷等方式进行并购，

• 小体量的战略型并购可以自有资金进行收购，

（8）并购团队组建的具体问题(任总及团队成员的组成与分工问题)

• 任总作为并购团队的第一负责人，投入工作时间15%左右于并购事宜。

• 团队设执行负责人，负责执行并购团队所做决策，并且负责并购团队日常事务。此人最好兼顾金融及实业双重背景，并具有并购经验。

• 除团队负责人之外，团队还需配置2-3名专职财务和法律背景，从事过投资或投行工作，主要负责项目的初筛和尽调。

• 包括研发、生产、营销、财务各条线的高管作为非专职人员进入团队，但是，在并购团队都有明确的任务和考核指标，主要职能是：公司需求判断、行业研究、项目判断、项目寻源等，

• 在并购项目推进期，建议每2周开一个碰头会，当然，所有相关信息要严格保密，避免引起股价不必要的波动。

（9）筹资问题：

• 发行股份、可转债融资

• 通过银行进行债务融资

• 不到万不得已，不建议采用并购基金的方式进行并购

（10）并购整合规划问题（团队、内容、执行）：

• 公司（总经理）总裁牵头来负责，以研发、生产、营销、财务、人力资源等业务线的中层干部为主组建团队。并购整合团队设置2-3个人的专职团队。

• 主要任务是系统地总结各条业务线的最佳实践，并将其与公司的战略、文化、愿景、使命、价值观关联，形成从战略到战术的闭环打法。

• 制定后续并购整合的流程，以便从并购之初遴选标的时就将相应标准导入其中，选择公司能够驾驭、能够整合的标的，同时，在并购谈判、交易方案设计时就将后面并购整合的环节加入其中，实现交易完成之时，并购整合的方案也成熟的无缝对接，一旦股权交割完毕，就可有序开展并购整合。

• 建立并购整合评估的标准、流程、机制。

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原标题：公司研究 | 从定性视角详述良信股份并购筹划

投资战略管理