作者：毛小柒

来源：涛动宏观（ID:jinrongjianghu123123)

2022年是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）过渡期正式结束、全面实施的第一年，值此资管新规正式落地之际，有必要重温资管新规及配套细则（私募领域的分析可参见私募股权投资实务手册（2021年版）），全面审视大资管行业的政策导向与发展脉络。

一、【回望过去】资管新规的出台与落地是一场判官与囚徒之间的反复博弈过程

早在2017年的2月，金融管理部门主导的《资管新规》（内审稿）全文便在市场上疯传，并引起热议，成为财经领域的爆炸性新闻，而2017年亦是近年来金融监管政策最为严厉、金融市场波动较为剧烈的时期。但2017年以来的四年多时间里，围绕着《资管新规》的出台落地与实施，各方之间一直进行着博弈。

（一）过渡期多次被延长：由最初的2019年6月底博弈至2021年底

过渡期的不断被延长，也许最能体现各方之间的博弈态势。

1、2017年11月17日，金融管理部门联合发布《资管新规》（征求意见稿），内容上基本和先前流传的内审稿一致，将过渡期截止日期明确为2019年6月30日。征求意见稿的发布，意味着大资管行业的新一轮监管靴子正式落地。

2、2018年4月27日，金融管理部门发布《资管新规》正式稿，此时距征求意见稿发布仅不到五个月，不过正式稿将《资管新规》的过渡期截止日期由之前的2019年6月底往后延了6个月至2020年底，体现出一定让步。

3、2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称《私募资管细则》，过渡期至2020年12月31日），明确提出“对存量定向资管计划投资于上市公司股票、挂牌公司股票，其所持证券的所有权归属、权利行使、信息披露以及证券账户名称等不符合《私募资管细则》的，允许其到期了结，但最晚应当在2023年12月31日前完成规范”。

4、2020年7月31日，金融管理部门明确《资管新规》采取“过渡期适当延长（即由2020年底延长至2021年底）+个案处理”的政策安排（详情参见关于资管新规过渡期延长的几点看法），同时还进一步丰富了整改方式（包括但不限于新产品承接、核销、市场化转让、合同变更、回表等），并提高了回表后类信贷资产的监管容忍度（如拨备要求）。

5、2021年6月11日，银保监会和央行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（银保监发（2021）20号）（详情参见货基与现金管理类产品手册（2021年版）），将现金管理类产品的过渡期截止日期明确为2022年底（征求意见稿为2020年底），相较于《资管新规》来说给予了更大程度的过渡期容忍。

当然，过渡期的延长并非没有代价。金融管理部门亦明确，对于整改进度快于计划的金融机构，将在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面给予适当激励；对于在2021年底前未完成整改任务的金融机构，将在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施，同时视情采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施。

（二）判官与囚徒之间的博弈：关注资管新规的两次征求意见研讨会

《资管新规》正式稿落地前的一段时期，市场一直充满着比较深的忧虑与纠结，这也一定程度上反映着市场心态的起伏变化。有两个事件值得关注：

1、20171125：监管部门与业界召开专题会议，征求业界意见

2017年11月25日，中国财富管理50人论坛（CWM50）、清华大学五道口金融学院、清华大学国家金融研究院联合举办“《资管新规》征求意见与资管行业健康发展”专题会议，监管机构和部分银行表达了对《资管新规》的关切。

整体上看，本次专题会议的聚焦点主要包括（1）过渡期不够；（2）期限错配不应该限制；（3）非标资产有其存在的必要性；（4）净值型产品转型短期内存在困难，造成的冲击较大；（5）《资管新规》部分细则还没有明确等几个方面。

2、20171130：10家股份行对《资管新规》进行意见反馈

2017年11月30日，招行、浦发银行、中信银行、兴业银行、光大银行、民生银行、平安银行、华夏银行、广发银行、浙商银行等10家股份行根据银行业协会安排，在上海召开股份行同业研讨会，对《资管新规》进行意见反馈。参会成员在该研讨会提出了一系列担忧和建议。

（三）金融管理部门的退让：《资管新规》补丁文件作出一定让步

2018年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称补丁文件），从三个方面给予了让步：

1、明确公募资管产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产，同时明确过渡期金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些新资产（应当优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业的融资需求）。

2、考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资管产品、银行现金管理类理财产品（当然这里也包括货币市场基金）适用摊余成本计量。

3、对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，央行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关参数予以支持，并支持商业银行通过发行二级资本债补充资本，以解决回表资产的资本占用问题。

二、【站在当前】《资管新规》正式落地、大资管行业政策框架已基本搭建完毕

（一）相关政策文件陆续出台，标准趋于统一

经历了2012-2017年长达六年的行业乱象后，2018年4月的《资管新规》及其后发布的理财新规、理财子公司管理办法、私募资管细则、信托新规、保险资管新规、现金管理类理财产品等一系列资管细分行业规范文件将大资管行业的标准进行了统一，大资管行业的发展方向也越来越明确。

1、从性质上明确了大资管行业的法律关系为信托关系，并通过新颁布的《证券法》将资管产品界定为证券产品（即基金法和证券法为上位法）。

2、明确相关细分资管行业的准则需遵循资管新规，并从发行端、销售端与投资端等各环节统一了各类资管产品的政策要求，避免监管套利与不平等竞争。

3、针对行业整顿上聚焦分类不统一、资质不明确、刚性兑付根深蒂固、多层嵌套与通道乱象频出、影子银行问题严重、杠杆与流动性风险问题突出等领域进行严格规范。如大幅压缩单一信托和融资类信托、定向资管、其它类私募、同业理财等通道类业务，并抑制资金（资产）池业务、坚定打破刚兑的中长期方向、鼓励主动类和投资类业务（反过来就是抑制通道类和融资类资管业务）等等。

可以说，目前大资管行业的转型方向已较为明确，多数机构正迈向通过增量业务更好实现转型的新发展阶段，后续整个大资管行业的分化现象亦将愈发明显。

（二）已发布/待发布/已废止政策文件梳理

1、已发布的政策文件情况

目前大资管各细分行业的相关政策文件多已发布完毕，大致如下：

（1）《资管新规》、标准化债权资产认定规则、央行的两个补丁文件（即过渡期延长和容忍摊余成本法估值）作为大资管行业的引领性文件已悉数到位。

（2）银保监会2018年发布的6号令与7号令、2019年发布的204号文与理财子公司净资本管理办法以及2021年发布的理财公司销售理财产品销售管理办法、现金管理类理财产品新规和流动性风险管理办法分别对银行理财、理财子公司、结构性存款业务、理财子公司的净资本运作与销售端、现金管理类理财产品和流动性风险进行了规范，并提出了具体要求。

同时银保监会还发布了保险资管行业的管理办法及配套文件、资金信托管理办法（征求意见稿）以及金融资产投资公司开展资产管理业务管理办法等三个行业的规范文件。

（3）证监会的2017年12号公告、151号令、2018年31号公告和39号公告分别对公募基金（含货币基金）的流动性风险（其流动性风险管理方法同样也被银行理财等资管行业所借鉴）、私募资管以及公募资管的运作进行了规范。同时证监会还发布了MOM产品指引、公开募集基础设施证券投资基金指引。

（4）中基协、中银协、中信协、中信登、中债中心等在整体一致原则的基础上发布了大资管行业的各类细分产品（如基金、理财资产、信托产品）估值指引，并引入侧袋机制，为资管行业估值体系的一致性奠定了基础。

2、待发布相关政策文件梳理

当然，目前大资管领域仍有部分相关细则待发布，包括但不限于：

（1）《资管新规》明确的五大配套细则中，目前尚有商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制没有出台。

（2）信托计划细则（正式稿）、《保险资产管理公司管理暂行规定》（修订）、期货资管细则以及《私募投资基金监督管理暂行办法》等等。

（3）商业银行理财子公司大额风险暴露管理办法、投资管理办法、内部控制管理办法、理财子公司公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定等。

（4）非公开募集资金开展资产证券化业务的具体规则（证监会负责）。

（5）银行理财产品的金融市场开户问题（银保监会、央行与证监会负责）。

需要特别指出的是，2021年6月11日国务院印发的《2021年度立法工作计划》已明确《私募投资基金监督管理条例》（证监会起草）和《非存款类放贷组织监督管理条例》（央行起草）为2021年拟制定、修订的28项行政法规之一。这意味着自2014年8月21日证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》（第105号令）以来，时隔7年，私募基金领域新的规范性文件将要出台。

3、近40份相关政策文件已被废止

《资管新规》后，大资管行业的政策格局已被重塑，之前相关的一系列政策文件大多已退出历史舞台（被废止），具体看，银行体系有12份政策文件被废止（包括2013年的8号文和2014年的35号文）、信托体系有6份政策文件被废止（待信托新规正式稿出台后进一步明确）、保险体系有9份政策文件被废止、证监会体系有8份政策文件被废止。

三、大资管行业整体情况

目前大资管行业的新格局、新生态已基本确立，整体看行业分化愈发明显。

（一）《资管新规》的主要适用范围：金融机构开展的资产管理业务

1、《资管新规》主要针对金融机构开展的资管业务，即银行、信托、券商、基金、期货、保险资管机构、AIC等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构则收取相应的管理费用。

（1）在资管业务中，委托人自担投资风险并获得收益，而金融机构可以收取合理的业绩报酬，但需计入管理费用，并与产品一一对应。

（2）依据金融管理部门颁布开展的资产证券化业务、依据人社部颁布规则发行的养老金产品不适用《资管新规》。

（3）非金融机构不得发行、销售资管产品。其中，私募投资基金适用专门法律、行政法规，没有明确规定的，应适用《资管新规》。

（4）创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。以政府出资产业投资基金为例，相关的政策文件主要有：

第一，2016年12月30日，发改委下发的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规（2016）2800号）。

第二，2019年10月19日，发改委等六部委联合下发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）。

2、资管行业整体可以划分为证监会（证券期货类经营机构）和银保监会（银行、信托、保险、金融资产投资公司）两大体系，对应的资管产品主要有非保本理财产品、资金信托以及券商、券商子公司、基金管理公司、基金子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资管机构、金融资产投资公司发行的资管产品等。

（二）资管行业规模预计在110-120万亿之间：基金、理财与信托是大头

1、以2021年9月底的数据为例，证监会体系下的资产管理行业规模合计达到65.87万亿，银保监会体系下的资产规模亦有50万亿左右，也即两大体系的资产管理行业规模合计在110万亿-120万亿之间。

其中，基金（公募基金和私募基金分别达到23.90万亿和19.65万亿）、非保本理财（26万亿元左右）、信托（20.44万亿）是大资管行业的主力，合计达到90万亿元左右。

2、从增长势头上看，公募基金和私募基金近年来保持着快速增长，银行非保本理财整体保持缓慢增长势头，信托、券商资管等行业持续压缩。

特别是，过去几年在资管新规的约束下，部分不合规（主要为通道类）的资产管理行业规模大幅压缩（如基金专户、定向资管计划和单一资金信托计划等）。具体看，如基金专户压缩9.87万亿、券商定向资管计划压缩11.18万亿、单一资金信托压缩6.88万亿。

（三）私募资管细则（针对证券期货经营机构）的一些要求

1、对从事私募资管业务的证券期货经营机构提出了更高要求，如具备符合条件的高管人员和3名以上投资经理、具有独立的投研部门且专职从事投资研究的人员不少于3人、不得聘请个人或者不符合条件的机构提供投资顾问服务。

2、证券期货经营机构可以为单一投资者设立单一资管计划，也可以为多个投资者设立集合资管计划（且不得少于2人、不得超过200人）。

3、基金管理公司从事私募资管业务的，应当通过设立专门的子公司进行。

4、私募资管计划直接或者间接投资于非标准化股权类资产的，应当为封闭式资管计划，并明确非标准化股权类资产的退出安排。

非标准化股权类资产的退出日不得晚于封闭式资管计划的到期日。非标准化股权类资产无法按照约定退出的，资管计划可以延期清算，也可以按照投资者持有份额占总份额的比例或者资管合同的约定，将其持有的非标准化股权类资产分配给投资者，但不得违反《证券法》关于公开发行的规定。

5、封闭式资管计划存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，证券期货经营机构可以按照资产管理合同约定，对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算，以货币资金形式分配给投资者，但不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。

6、证券期货经营机构董事、监事、从业人员及其配偶不得参与本公司管理的单一资产管理计划。

四、【产品端】大资管行业具体政策导向对比

《资管新规》之前，大资管行业的产品分类比较繁杂。如银行理财便有多种分类方式，如按发行对象划分（即一般个人理财、高净值理财、私人银行理财、机构理财、同业理财）；按是否保本划分（保本理财和非保本理财）；按申购特征划分（开放式与封闭式）；按发行方式划分（公募和私募）；按设计特征划分（分级与非分级）；按投资对象划分（固定类、权益类、商品及衍生品类、混合类）等等。上述分类方式之间有一定重复甚至不合适宜的地方。

为此，《资管新规》统一了资管产品的分类方式，并对同类资管产品适用统一的监管规则，其主要目的在于按照“实质重于形式”的原则强化功能监管以及贯彻“合适的产品卖给合适的投资者理念”。

例如，按资金来源、根据募集方式将资管产品分为公募和私募两类，分别对应社会公众和合格投资者两类群体，以体现投资者适当性管理要求。

再比如，按资金运用端、根据投资性质将资管产品分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品等四类，以此可区别产品的不同风险等级，并据此确定不同的分级杠杆约束规则和信息披露重点。

（一）整体：按募集方式、投资性质以及估值方式等三个维度分类

1、募集端：公募资管产品和私募资管产品

公募资管产品是指面向不特定社会公众公开发行（人数超过200人且因风险承受能力较弱而投资范围较窄），私募资管产品是指面向合格投资者非公开方式发行。考虑到资管产品由于已被2019年12月28日发布的《证券法》明确为证券，因此其公募发行条件和《证券法》规定的公开发行条件相一致，即满足下列情形之一的，为公开发行：

（1）向不特定对象发行；

（2）向特定对象发行累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；

（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。

同时应明确非公开发行不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

2、投资端：固定收益类、权益类、混合类、商品及衍生品类

按照投资性质的不同，分为固定收益类产品（投资存款和债券等债权类资产的比例不低于80%）、权益类产品（投资权益类资产的比例不低于80%）、商品及金融衍生品类产品（投资商品及金融衍生品的比例不低于80%）和混合类产品（未达到前面三类标准的产品）等四类。

3、估值端：净值型和非净值型

按照估值方式的不同，亦可分为净值型资管产品与非净值型资管产品，这里的净值（Net Value）是指每单位份额产品的净资产价值，可以看出每单位份额产品基本上与标准化资产相对应，因为只有标准化资产才能进行份额等额划分。

进一步，净值型资管产品亦可分为开放式和非开放式，而非净值型资管产品则为过渡期产品。从政策导向上看，业务转型完成后，非净值型产品将会消失。

4、期限端：加强产品久期管理，纠正资管产品的短期化倾向

为切实规避资金来源端和运用端的期限错配和流动性风险，《资管新规》在禁止资金池业务、强调资管产品“三单”（即单独管理、单独建账、单独核算）的基础上，要求金融机构加强产品久期管理、封闭式资管产品期限不得低于90天。其中，私募资管细则进一步要求不得设立不设存续期限的资产管理计划。

（二）关于资管产品的特别说明（如开放式和封闭式、发起式等等）

在按照募集方式和投资性质两种方式进行划分外，还有一些特殊的分类。

1、按申购特征资管产品还可以分为开放式和封闭式（期限最短不得少于90天），而开放式还可以进一步分为定期开放式和不定期开放式两类。

2、按发行方是否自行认购还可分为发起式资管产品和其它资管产品（目前仅理财公司、公募基金等被允许发行发起式资管产品），且发起式资管产品的存在目的往往只是为了便于销售，吸引投资者。

3、《私募资管细则》明确证券期货经营机构可以设立基金中基金资管计划（即80%以上的资管计划投资于资管产品），同时要求证券期货经营机构应当向投资者充分披露基金中基金资管计划所投资资管产品的选择标准、资管计划发生的费用、投资管理人及管理人关联方所设立的资管产品情况。

4、私募资管产品的分类方式较多，且相对自由，如保险资管行业、从事资产管理行业的金融资产投资公司以及信托行业等资管领域均被定位于私募，在此基础上保险资管行业的品种分为组合类投资类、债权投资计划与股权投资计划三类，金融资产投资公司发行的资管产品体现为债转股投资计划，信托公司则体现为单一资金信托、集合资金信托计划以及结构化资金信托等。

5、对于资管产品的名称，《私募资管细则》的特别规定如下：

（1）基金中基金资管计划、管理人中管理人资管计划应当按照规定分别在其名称中标明“FOF”、“MOM”或者其他能够反映该资管计划类别的字样。

（2）员工持股计划、以收购上市公司为目的设立的资管计划等具有特定投资管理目标的资管计划应当按照规定在其名称中标明反映该资管计划投资管理目标的字样。

（3）资管计划应当按照规定开立资金账户、证券账户、期货账户和其他账户，资金账户名称应当是“资产管理计划名称”，集合资管计划的证券账户、期货账户名称应当是“证券期货经营机构名称－托管人名称－资产管理计划名称”，单一资管计划的证券账户、期货账户名称应当是“证券期货经营机构名称-投资者名称-资产管理计划名称”。

（三）对公募与私募两类资管产品的进一步讨论

我们需要特别关注公募和私募的类别划分，这是资管行业的精髓。实际上，公募与私募资管产品的分类主要在投资者风险承受能力的差异，其中公募资管产品受诸多政策文件的约束且受限较多、监管要求更严格，而私募资管产品则面向风险识别和承受能力较强的合格投资者、监管要求相对宽松、主要靠合同约束（遵从双方意愿）且更强调意思自治，因此整体上看公募资管产品的要求往往更严。

1、投资人数和公开宣传推介的规定不同

公募资管产品参照《证券法》运作，面向社会公众公开发行（风险承受能力相对较弱），人数在200以上，可以公开宣传推介；而私募资管产品主要面向合格投资者（风险承受能力较弱）发行，不能公开进行宣传推介（如互联网渠道和微信等），可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，更加尊重市场主体的意思自治。

这意味着之前存在的私募公募化问题能够得到很多的解决，即各类非法公开发行证券行为（即“假私募、真公募”），如在很长时期内集合信托计划和私募基金是以公募形式发行的。

2、投资范围不同

公募资管产品由于投资人风险承受能力较小、因此其投资范围更窄，主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，除另有规定外，不得投资未上市企业股权。相较而言，私募资管产品的投资范围则由合同约定、受约束较小、遵从自愿原则，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。

3、信息披露与托管要求不同

（1）公募资管产品的信息披露更严，需要与其投资者的风险承受能力相匹配，如开放式产品按照开放频率披露、封闭式产品至少每周披露一次。而私募资管产品则只需要按照合同约定即（当然也需要每季度披露）。

（2）公募资管产品的受托机构必须为金融机构，私募资管产品的受托机构可以为私募基金管理人。特别是2019年12月23日中基协发布《私募投资基金备案须知（更新版）》明确提出“契约型私募投资基金、私募资产配置基金以及通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的私募投资基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管”。

其中，若私募资管计划的委托资金来源于公募产品，则仅需识别至公募产品，无需向上识别最终投资者。

4、不同资管行业的公私募定位略有不同

公募资管产品一般仅存在于银行、基金等领域，也即银行、理财子公司与公募基金（含货币基金）既可以发行公募资管产品，也可以发行私募资管产品。而保险、期货、信托、私募基金、金融资产投资公司等资管机构所发行的资管产品主要定位于私募，只能发行私募资管产品。

同时这里还需要特别指出，金融资产投资公司发行的债转股投资计划原则上应当为权益类产品或混合类产品。

（四）关注三类特殊资管产品

1、伪资管产品（传统保本类产品和类存款产品）

这里还需要特别关注一些被整改的伪资管产品，主要包括传统保本类产品和类存款产品。其中，传统保本类产品要么存量有序压缩，要么纳入表内（或本就属于表内），如银行体系的结构性存款和保本理财、保险体系的万能险与投连险、基金体系的避险基金（保本基金）和迷你基金以及券商体系的交易所回购、券商收益凭证、大集合资产管理产品（已基本完成整改）等。

而对于一些类存款产品则存在不小分歧，因为目前是把它们归于资管产品类别的（如现金管理类产品和货币基金），但实际上这两类资管产品有点名不副实，大多是不太需要主动管理能力的，这也是为什么政策层面在对基金公司排名时主要参与非货币公募基金。

2、分级资管产品

（1）分级资管产品应包含“分级”或“结构化”字样，其出处可见于资管新规、理财新规、理财子公司管理办法、资金信托等政策文件，主要以分级资管产品、分级理财产品、结构化资金信托等名目出现。私募资管细则明确分级资管计划应当披露各类别份额净值。

（2）目前政策层面对分级资管产品的规定主要体现在“八不得”上，即

第一，商业银行不得发行分级理财产品，但理财子公司可以。

第二，公募资管产品和开放式私募资管产品不得进行份额分级，证监会体系下的开放式集合资管计划、单一资管均不得进行份额分级，即同时分级理财产品不得投资其他分级资管产品。

第三，发行分级资产管理产品的金融机构应当满足不得转委托给劣后级投资者；不得利用分级理财产品向特定一个或多个劣后级投资者输送利益、变相开展“配资”等违法违规业务；不得设置极端化收益分配比例；不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排；分级私募资产配置基金投资跨类别私募投资基金的，杠杆倍数不得超过所投资的私募投资基金的最高杠杆倍数要求。

3、短期财债基、定期债基与短期债基等等

除下面要讨论的货基与现金管理类产品外，还有一些类似的产品也值得关注，如短期理财债基、定期债基、短期债基等。具体看，

（1）2011年的91号文导致1个月以下的理财产品无法继续发行，于是短期理财债券型基金应运而生，其在流动性比较紧张的时期（如2012-2013年和2017年）受到普遍关注和市场的欢迎，当然短期理财债基（均为短期纯债型基金）也正向净值法转型。截至今年一季度，短期理财债基规模已不足300亿元。

（2）2013年以来，定期开放式债券型基金以其兼具开放式和封闭式的双重特点以及投资灵活性较高的优势，逐渐取代短期理财债券基金成为机构及其个人闲置资金的主要投向。截至今年一季度，定期开放式债基规模达到2.61万亿。

严格来讲，货基、现金管理类产品、短期理财债基、定期开放式债基中，只有货基与现金管理类产品是按投资对象来分类的，当然也只有短期债基和定期开放式债基是按照净值化运作的。（

五）对货基与类货基（现金管理类产品）的进一步讨论

该部分内容可详见货基与现金管理类产品手册（2021年版），这里不再赘述。不过2022年1月14日，证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，拟从附加监管、风险防控、监督管理等方面对余额宝等头部货基提出更为严格审慎的监管要求，这意味着，对余额宝等头部货基来说，不仅需要受到《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》等政策的约束，还需要受到《重要货币市场基金监管暂行规定》的约定。当然，这也说明包括大资管产品的流动性风险管理实际上越来越受到政策层面的关注。

五、【销售端】大资管行业具体政策导向对比

（一）基本逻辑

除销售渠道外，销售端的基本逻辑主要包括加强投资者适当性管理、做实做细信息披露以及规范投资运作。具体看，1

、做好投资者适当性管理

将投资者分为普通投资者和合格投资者（采用必要手段对合格投资者进行核查验证）、履行投资者适当性管理义务，同时要做到两个穿透（向上穿透最终资金来源、向下穿透最终资金投向），遵循风险匹配原则（禁止向风险识别能力和风险承受能力低于产品风险等级的投资者销售资管计划）。其中，私募资管细则将投资于非标准化资产的资管计划的最低投资金额限定于100万元。

2、强化信息披露与规范投资运作

（1）强化信息披露具体包括细化计划说明书、风险揭示书、资管计划财报的编制要求以揭示产品投向及持续运作情况，提升重要信息的披露频率以及强化定期数据报送与输入要求等等。

（2）规范投资运作方面，除设定相应的比例和杠杆等要求外，还明确合同变更、关联交易等事项须事先征得投资者同意；明确资管计划费用列支要求（资管计划成立前以及存续期发生的与募集有关的费用不得在计划资产中列支）以及规范业绩报酬提取要求（如限定提取频率和比例）。

（二）面向社会公众投资者的公募资管产品

公募资管产品的销售端是最受瞩目的，销售起点至关重要，起点低意味着投资者范围可以足够广，代销机构范围拓宽意味着获客空间可以深入挖掘。

1、和商业银行理财相比，理财子公司不设销售起点（商业银行公募理财的销售起点为1万元人民币）、后续可以通过其他机构渠道（当然目前和商业银行一样，均只能通过本行与其他银行业金融机构进行代销）。

2、2021年5月27日，银保监会官网发布了《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法》，对理财子公司的理财产品销售端进行了规范，明确短期内互联网平台与独立第三方基金销售机构无法代销理财产品，这意味着短期内理财产品的销售端仍然是被封住的，只能靠理财公司自身和吸收公众存款的银行业金融机构来消化，诸如互联网平台和独立第三方基金销售机构暂无法代销。

3、相较于理财产品，目前公募基金的销售端应是最为宽松的。2020年8月28日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》（第175号令）和《公开募集证券投资基金宣传推介材料管理暂行规定》（证监会2020年第59号公告），明确提出支持基金管理人、基金销售机构规范利用互联网平台拓展客户，同时对独立基金销售机构提出了更多的要求。

同时《私募资管细则》亦明确证券期货经营机构可以自行推广资管计划，也可以委托具有基金销售资格的机构销售或推介资管计划。

（三）面向合格投资者的私募资管产品

所谓合格投资者，是指具备相应风险识别能力的风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合一定条件的自然人、法人或其他组织。

私募资管产品的销售可以自行推广（但不能通过互联网、微信等公开渠道），也可以委托具有基金销售资格的机构销售或者推介，这里最关键的问题就在于合格投资者资格的确定。

1、应认识到合格投资者认定的重要性

合格投资者标准的制定是一项非常复杂的工作，其重要性就在于可以基于普通投资者与合格投资者的划分，在投资标的等约束方面采取差异化政策，按照承受的风险能力匹配相应的资产配置形态。但是如何认定合格投资则显得更为重要，这主要是因为需要避免认定的标准过低而将风险识别能力和承受能力较低的公众投资者纳入合格投资者，从而引发非法集资的风险。

2、《资管新规》前：合格投资者的认定各自成体系

《资管新规》之前，各行业对于合格投资者的认定基本是自成体系的，银行、信托、券商、基金等等均有自己的规定，但相互之间的认定标准存在一定或明显差异。如集合资金信托计划的自然人、商业银行理财中的高资产净值客户需要提供收入或财产证明，其它类型的资管产品均不需要提供收入或财产证明，仅需要做出承诺即可。实际上也只有集合资金信托计划和一对多基金专户规定单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制，其它类型的资管产品未有此规定。

3、《资管新规》后：合格投资者的认定标准归于统一

《资管新规》之后，将合格投资者的认定标准归于统一，从认定原则上延用了2014年8月颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，即采用资产规模或收入水平和单只资管产品的最低认购金额这一双重标准进行认定。同时2017年6月中基协、中证协、中期协相继发布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》和《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》三部文件对合格投资者均有明确规范。

（1）目前《资管新规》及配套细则对合格投资者的定义和两个认定标准也基本明确。当然在细节上还存在一些差异，例如，资产规模或收入水平是否需要提供资产或收入证明等资料没有明确，这在具体执行和操作时会遇到较大麻烦。

（2）私募资管产品投资于非标准化资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100万元。不过金融资产投资公司开展资产管理业务时的合格投资者投资单只债转股投资计划的金额不低于300万元。

（3）目前《资管新规》等相关文件均明确提出合格投资者应具有2年以上投资经历且应在家族金融净资产、家族金融资产、近3年人均年收入、最近1年末净资产等方面满足一定条件，同时还明确资管机构发行的资管产品以及社会公益基金、QFII、RQFII等均属于合格投资者。

（4）此外相较而言，金融资产投资公司开展资产管理业务在合格投资者认定方面更为严格，如要求4年以上投资经历、相关数量指标均较高等。

（四）《私募资管细则》的进一步要求

1、资管计划的初始募集规模不得低于1000万元。

2、集合资管计划的初始募集期自资管计划份额发售之日起不得超过60天，专门投资于未上市企业股权的集合资管计划的初始募集期自资管计划份额发售之日起不得超过12个月。

3、封闭式单一资管计划的投资者可以分期缴付委托资金，且首期缴付资金不得少于1000万元，全部资金缴付期限自资管计划成立之日起不得超过3年。

六、【投资端】大资管行业具体政策导向对比

（一）基本逻辑：借鉴公募基金的投资运作制度体系

在投资端，大资管行业整体上借鉴了公募基金的投资运作制度体系，即“组合投资、强制托管、充分披露和独立运作”。具体看，

1、组合投资方面，一般会要求资产组合方式，如《私募资管细则》设定了“双25%”的比例限制。

其中，《私募资管细则》还规定全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资管计划等不受25%的比例限制。

2、强制托管方面，一般规定了强制独立托管的要求。不过对于单一资管计划，《私募资管细则》没有要求强制独立托管，但要双方合意并且充分风险揭示。同时，对于投资于非标资产的资管计划，要求资管合同必须事先准确、合理约定托管人的职责边界、托管人与管理人的权利义务，向投资者充分揭示风险。

3、独立运作方面，主要和“去通道”的政策导向相关，即禁止资管机构提供规避监管要求的通道服务，禁止资管机构通过合同约定让渡管理职责，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建议进行投资决策。

（二）杠杆水平：负债杠杆与分级杠杆

资管产品的杠杆分为负债杠杆和分级杠杆两类。其中，负债杠杆（资管产品投资的总资产/资管产品的净资产）是指产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；分级杠杆（优先级/劣后级）则是指金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。

当然无论对于何种资管行业，在负债杠杆与分级杠杆的规定上均是一致的。同时，资管新规要求“金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”。

1、负债杠杆（总资产/净资产）

《资管新规》及其配套细则明确了资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，且要求同类产品适用统一的负债比例上限以及禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。

具体来看开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品的杠杆率分别不得高于140%、200%、140%和200%，也即四类资管产品的资产负债率分别不得高于2/7、50%、2/7和50%，同时禁止对资管产品进行质押。

2、分级杠杆（优先级份额/劣后级份额）

《资管新规》明确公募资管产品和开放式私募资管产品不得进行份额分级，也即只有封闭式私募资管产品可以分级。同时资管新规对分级杠杆还有明确规定（中间级计入优先级份额）。

具体来看固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生类产品、混合类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）分别不得超过300%、100%、200%和200%，也即优先级份额的比例分别不得高于75%、50%、2/3和2/3。

（三）自有资金投资

目前仅有理财新规、理财子公司管理办法、证券期货经营机构的私募资管管理办法对自有资金的投资进行了规定。其中，私募资管计划在完成备案前可以开展以现金管理为目的的投资活动。

（四）多层嵌套与通道

资管产品多层嵌套，不仅增加了产品的复杂程度，导致底层资产不清，也拉长了资金链条，抬高社会融资成本，特别是一些分级产品的嵌入还很容易导致杠杆聚焦、加剧市场波动。因此近年来金融管理部门对“人为拉长融资链条、推高融资成本行为以及顶风作案、严重扰乱市场秩序、干扰货币信贷政策传导的投机行为”较为关注，为此《资管新规》有以如下要求：

1、仅允许一层嵌套，即允许资管产品再投资一层资管产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品。

2、禁止开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。

3、公募资管产品的受托机构必须为金融机构，且受托机构不得再转委托。

同时私募资管细则规定证券期货经营机构不得将其管理的资管计划投资于该机构管理的其他资管计划（基金中基金资管计划除外）。

（五）资管产品投资

1、整体规定：私募资管产品投资范围较广，公募资管产品投资标准化

公募和私募资管产品的投资范围有明显差异，这主要是因为二者面临的发行对象在风险承受能力上有明显差异。

（1）公募资管产品主要投资标准化债权类资产、上市交易的股票、商品及金融衍生品，不得投资未上市企业股权。具体包括国债、地方政府债券、央票、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及金融监管部门认可的其他资产。

（2）私募资管产品的投资范围由合同约定，遵从双方意思自治原则，范围较广，即可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。

例如，保险资管产品的股权投资计划可以投资于（1）未上市企业股权；（2）私募股权投资基金、创业投资基金（以下统称基金）；（3）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券；

2、投资范围约束：不得直接投资信贷类资产以及不得进行同业资管投资

从投资限制来看，《资管新规》与理财新规等政策文件主要明确以下几点：

（1）资管产品、银行理财产品以及理财公司发行的理财产品均不得直接投资于商业银行信贷资产。

（2）资管产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域。其中，《私募资管细则》还特别提出不得违规为地方政府及其部门提供融资，不得要求或者接受地方政府及其部门违规提供担保。

（3）对于商业银行理财产品而言，主要有以下几点：

第一，不得直接或间接投资于本行信贷资产。

第二，不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品。

第三，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。

第四，非机构理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券。

第五，不得直接或间接投资于非金融机构发行的产品或管理的资产（除金融资产投资公司设立的私募股权投资基金外）。

（5）对于理财公司而言，主要有以下几点：

第一，不得直接或间接投资于主要股东的信贷资产及其受（收）益权。

第二，不得直接或间接投资于主要股东发行的次级档资产支持证券。

第三，非机构理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权。

第四，不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品。

第五，可以再投资一层其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

3、组合投资与集中度约束

集中度约束主要体现在：（1）不得超过资产管理产品净资产的一定比例（资管新规和理财新规为10%、结构化资金信托为20%、集合资金信托计划为25%）；（2）不得超过可流通股票或证券市值的一定比例（主要有15%和30%两个比例）。进一步来看，资金信托的监管最为宽松，理财子公司次之。

同时，为规避同一资产发生风险波及多只产品，资管新规还规定同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的资金总规模不得超过300亿元（若超出则需经金融监管部门批准）。

七、【关于非标债权类资产】大资管行业具体政策导向对比

（一）基本逻辑：非标债权类资产的影子银行特征较为明显

1、非标债权类资产是资管新规的重点，影子银行特征明显，即具有期限、流动性和信用转换功能，同时透明度低、流动性弱以及常被用来规避宏观调控政策（如投向限制性领域）和资本约束等监管要求。

为此资管新规主要通过限额管理、流动性管理、严格期限匹配等方面来约束资管产品投资非标，以避免资管业务沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险，缩短融资链条、降低融资成本。

2、与非标债权类资产相对应的标准化债权类资产具有等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善、在经国务院同意设立的交易市场上交易等特征。

对非标债权类资产的讨论具体可参见最全解析：标与非标的认定规则来了，这里不再赘述。

3、私募资管细则还要求投资标准化资产的资管计划至少每周披露一次净值，投资非标准化的资管计划至少每季度披露一次净值。

（二）资管产品投资非标债权的具体要求

针对资管产品投资非标债权，有如下要求：

1、金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。

2、资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

3、投资比例多明确为不得超过资管产品净资产的35%，以及私募资管产品的最低投资金额不低于100万元。但是，《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》却提出了30%和50%的不同比例要求，只不过目前还没完全确定。

4、私募资管细则和保险资管细则还提出，投资于非标债权资产的资管计划，合格投资者的最低投资金额限定于100万元。

八、【关于流动性风险】大资管行业具体政策导向对比

（一）资管产品进行流动性风险管理的逻辑

1、《资管新规》明确，流动性风险管理办法由各资管细分行业监管部门制定。截至目前，证监会已于2017年8月31日发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会（2017）12号公告），《私募资管细则》对私募资管产品的流动性管理也做出了特别规定，而银保监会亦于2021年12月10日发布了《理财公司理财产品流动性风险管理办法》。

2、传统资管业务主要通过滚动发行、集合运作、分离定价等方式进行资金池运作，这种情况下资管产品与资产之间并非一一对应，使得风险与收益既无法衡量，亦无法匹配，同时资金端的短期限特征亦容易放大资管产品的流动性风险。因此资管新规主要通过禁止资金池业务、加强产品久期管理（如规定封闭式资管产品期限不得低于90天）以及强调资管产品三“单”（单独管理、单独建账、单独核算）等方式来规范金融机构的资金池运作，控制流动性风险。

（二）流动性风险管理的主要工具

1、在认购风险应对方面，工具主要包括设定单一投资者认购上限、设定单日净认购比例上限、拒绝大额认购、暂停认购等。

2、在赎回风险应对方面，工具主要包括延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费、暂停产品估值、摆动定价等。此外，理财产品的赎回风险应对方面还包括设置赎回上限。

3、当然除以上认购与赎回层面的风险管理工具基本相同外，理财产品的流动性风险管理也更强调对投资组合的事前评估：

（1）投资者集中度管理，认购和赎回限制，出现对投资者重大不利影响事项时的应对措施，对巨额赎回的监测、管控和评估；

（2）投资组合的事前评估，对高流动性资产的投资比例设定下限，对低流动性资产的投资比例设定上限，投资资产的集中度限制，高风险资产的投资限制；

（3）压力测试、应急计划。

4、流动性风险管理的关键还在于资管产品持有流动性资产的比例。例如，私募资管细则要求集合资管计划开放退出期内，要保持10%的高流动性资产。

九、【关于估值与打破刚兑】大资管行业具体政策导向对比

（一）非净值型理财产品将加速退场、“伪净值”产品将面临清理整顿

1、在《资管新规》及配套细则的新监管格局下，政策层面正着力推动净值化转型进入冲刺期，非净值型理财产品将加速退场，“伪净值”产品将面临清理整顿，破刚兑的理念正逐步形成（详情参见非净值型产品加速退场，伪净值型产品面临清理整顿）。本质上来看，刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，无形之中抬高了无风险利率水平，干扰资金价格，影响了货币政策传导机制以及市场的作用，为此政策层面近年以来一直通过资管新规以及其它方式在推进刚性兑付的打破。

（1）要求金融机构不得承诺保本保收益、不得以任何形式垫资兑付。

（2）要求资管产品投资的金融资产坚持公允价值计量，同时强化产品净值化管理，并由托管机构进行核算、外部审计机构审计确认。

（3）明示了刚性兑付的认定情形，包括但不限于违反净值确定原则或采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等。

（4）加强惩处（如补缴存款准备金和存款保险保费）以及强化外部审计等。

2、2021年8月24日，银保监会召集国有六大行开会，部署摊余成本法理财产品的后续安排，即2022年开始资管产品均将不能再使用摊余成本法估值。

（二）打破刚兑是市场共识，净值化转型则是大势所趋

目前就整个大资管行业来看，资管新规、理财新规、中基协的估值指引以及中银协的理财产品会计核算指引和理财产品核算估值指引算是针对资管产品估值最权威和最基本的指引性政策文件，且均鼓励对资管产品以公允价值（含市价）方法进行估值。

（三）摊余成本法资管产品

资管新规正式实施之后，摊余成本法资管产品较为稀缺，亦成为资管机构争抢的一类产品，目前仍在采用摊余成本法估值的资管产品主要包括货基、现金管理类产品以及一些投资于资本债、优先股等工具的专户委外产品，当然还包括一些投资于政金债等品种的摊余成本法债基产品。

以摊余成本法债基为例，政策明确规定需要以持有至到期作为投资策略以及持仓债券的到期日不得晚于该基金的下一个开放日，而摊余成本法债基之所以受追捧主要在于其具有免税优势、可以通过加杠杆提升收益以及采用“封闭管理+定期开放”的运作模式（不受“基金需保持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券”这一限制）。之前摊余成本法债基主要指货基，《资管新规》落地后，一些中长期纯债型基金亦陆续尝试以买入并持有到期的策略，采取摊余成本法估值。不过2020年4月以来，监管窗口指导，明确各家基金公司可以发行2只摊余成本法债基，且每只产品募集上限为80亿元。

（四）资管产品主要的估值逻辑

1、对于权益类证券和固定收益类证券主要以公允价值为主，这里的估值方法要么参照估值日收盘价、最近交易日收盘价、估值技术或直接使用第三方估值结果（如中债登和中证登），其中基金主要采取份额净值或日基金收益等标准。

2、对于长期停牌股票，均明确了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、现金流折现法、市场乘数法等传统估值方法。

3、对于限售股票，均引入了流动性折扣，或引入看跌期权法。

4、对非上市股权，中基协和中银协的估值方法也比较一致，均采用市场法（参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法）；收益法（现金流折现法和股利折现法）；成本法（净资产法）等常用的估值方法。

5、中银协针对结构性理财还专门明确了估值指引，即采用蒙特卡洛模拟的方法对风险因子进行模拟，在模拟出标的资产未来价值后，根据合同中收益的分配规则确定在不同情况下可获得的收益。重复以上步骤来生成大量的随机路径并计算出每条路径对应可能收入现金流的折现值，这些现金流折现值的平均值即为该产品在估值日的公允价值。

十、大资管行业其它需要关注的几个问题

（一）关于税收

对于大资管行业而言，税收问题的重要性和复杂性可能会超出想象。

1、大资管行业的应税主体主要包括管理人、资管产品本身以及投资人等三类，税种主要为增值税和所得税等两大类。除个人投资者外，对于上述三类主体，需要进一步区分其组织形态，即公司制、合伙制与契约制。

（1）由于所得税的征收会进行穿透，因此公司制企业的综合税负一般最高。

（2）在税收优惠方面来说，一般合伙制企业会更灵活一些。

（3）若组织类型为合伙制或契约制，则需穿透至合伙人（或投资人）缴纳所得税、其本身不缴纳所得税。

（4）公司制与合伙制企业均需要缴纳增值税，契约制不需要。

2、按收益来源与类型进一步区分，一般情况下资管行业的收益来源主要包括股权投资收益、资产转让收益、资产收益权收益以及进行委贷或信托贷款所产生的利息等四大类。其中，保本类产品的投资人对收益应按照金融贷款服务缴纳增值税，当然现在大资管行业的产品已明确均为非保本。

3、管理人层面来看，主要包括公司制与合伙制两类，其收入来源主要包括管理费、财顾咨询费以及超额收益等。增值税方面，公司制与合伙制相同；所得税方面，只有公司制会涉及。这里特别需要关注超额投资收益的体现形式。

4、资管产品本身来看，考虑到合伙制企业层面不缴纳所得税、增值税则与公司制企业相同，契约制合伙人层面不涉及税收，因此这里仅以公司制企业为主。

5、资管产品的投资者来看，要比管理人、资管产品本身更复杂一些，特别是在所得税方面。其中，个人投资者均须缴纳所得税，法人投资者在公司制下可以免缴所得税（合伙制为25%）。

（二）关于净资本（理财子公司与基金子公司类似、相对较宽松）

目前理财子公司、信托公司、券商、基金等均已引入净资本监管理念，这有助于通过净资本、风险资本来引导资管行业朝着规范的方向发展、避免盲目扩张。

虽然各类资管行业的净资本与注册资本起点要求不同（理财子公司最高），但一般均要求净资本/净资产、净资本/风险资本分别不得低于40%和100%。

（三）关于风险资本（鼓励投向标准化资产、理财子公司相对最宽松）

1、鼓励投向标准化、不鼓励自有资金投资信用债和理财产品

如果以风险系数来衡量，则可以看出标准化债权类资产、标准化股权类资产、标准化衍生品资产、公募基金以及现金等高流动性资产是监管最为鼓励的，其风险系数均设定为0，但对其它类投向均设定不同的风险系数，导向上各有侧重。

从自有资金来看，受限更多，但相对而言理财子公司自有资金能够投资的品种要多于信托公司和基金子公司，但在风险系数设定上基本和基金子公司一致，且亦不鼓励投向信用债以及自身发行的理财产品，明确鼓励投向现金、利率债等、同业资金（主要指商业银行及政策性银行）等高流动性的资产。2、理财子公司与基金子公司的风险系数设置的对比

从具体风险系数的设计来看，理财子公司与基金子公司（一对多）最为接近，如标准化债权和标准化股权类资产的风险系数均为0，非标准化债权类资产均按照评级、担保方式分别设定1.50%、2.00%和3%的风险系数进行设定，而在附加风险资本的系数设定上也均考虑跨境投资资产和结构化产品两类进行设定（均为0.5%和1%）。

当然，二者也有不同，如自有资金投资政策性金融债的风险系数（理财子公司与基金子公司分别为0%和2%）、自有资金投资本公司发行的理财产品（理财子公司针对不同理财产品设定了具体的风险系数）、针对未上市企业股权的风险系数（理财子公司与基金子公司分别为1.50%和0.60%）等等。

需要说明的是，这里对未上市企业股权的风险系数设定理财子公司主要参照了信托公司（二者均为1.50%）。

（四）关于风险准备金（按照管理费收入的10%计提）

1、资管新规已经明确，资管业务属于金融机构的表外业务（保本理财、结构性存款均要回表），需打破刚兑（即投资风险应由投资者自担）。但是为了应对操作风险或其他非预期风险，需建立一定的风险补偿机制（如计提相应的风险准备金或在资本计量时考虑相关风险因素）。

2、资管新规实施之前，各行业资管产品的风险准备金计提或资本计量要求有所差异，如银行按照理财业务收入计量一定比例的操作风险资本、信托公司按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金，而券商资管计划、公募基金、基金子公司特定客户资管计划以及部分保险资管计划则按照管理费收入计提风险准备金。

3、为此资管新规统一了各行业资管产品的风险准备金计提要求，明确如下：

（1）金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

（2）风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。金融机构应当定期将风险准备金的使用情况报告金融管理部门。

（3）对于目前不适用风险准备金计提或资本计量的金融机构（如信托公司），则需要在具体细则中进行规范。

4、需要指出的是，对于货基与现金管理类产品而言，风险准备金还有一些特别的约束，如政策层面明确同一理财公司（基金公司）采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品（货基）的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。

（五）关于（智能）投顾

1、智能投顾：差异化规范

智能投顾是市场热议的重点，目前国内推出智能投顾的机构也越来越多，不过本质上看运用人工智能技术开展智能投顾等业务的服务对象大多为长尾客户，风险承受能力低、投资者适当性应尤为关注，特别是算法同质化以及算法的“黑箱属性”极易造成顺周期交易风险和政策风险。因此从目前来看，政策层面对智能投顾的考虑是偏谨慎的。例如，资管新规便将金融机构运用人工智能技术开展投资顾问和资管业务两种情况，并进行了差异化规范：

（1）取得投顾资质的机构可以运用人工智能技术开展投顾业务，非金融机构不得借助智能投顾超范围经营或变相开展资管业务。

（2）金融机构运用人工智能技术开展资管业务，不得夸大宣传或误导投资者，应当报备模型主要参数及资产配置主要逻辑，明晰交易流程，强化留痕管理，避免算法同质化，因算法模型缺陷或信息系统引发羊群效应时，应强制人工介入。

2、基金投顾：卖方向买方模式的转变，试点机构持续扩容

前文已经指出只有取得投资顾问资质的机构才可以运用人工智能技术开展投顾业务。虽然基金投顾的普及是一段漫长的道路，但这应会在未来的大资管行业中起到重要作用。实际上早在2019年10月28日，证监会便发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务工作的通知》，意味基金投顾试点正式开启。截至2021年底，共有60家机构分三批获得基金投顾牌照，具体包括26家基金公司、29家证券公司、3家银行及3家第三方独立代销机构。

（1）基金投顾业务，具体是指具备资质的金融机构根据与客户协议约定的投资组合策略，代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请的业务模式。

（2）基金投顾是典型的买方服务模式，其收费模式从传统的“按申购赎回收费”调整为“按保有规模收费”。

（3）目前大资管行业中，主要有基金投顾、FOF产品卖方投顾以及智能投顾等四种方式从事类似的投顾业务，这四种模式具有一定差异，其中从事基金投顾、智能投顾的机构需要取得投资顾问资质。

（六）关联交易：事先取得全部投资者同意、事后告知投资者和托管人

1、《资管新规》规定，金融机构不得以资管产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。

2、《私募资管细则》进一步规定：（1）关联交易应事先取得全部投资者同意、事后告知投资者和托管人，并严格履行报告义务；（2）禁止将集合计划资产投向管理人、托管人及前述机构的关联方的非标准化资产；（3）禁止利用分级产品为劣后级委托人及其关联方提供融资；（4）关联方参与资管计划的，证券期货经营机构应当履行披露和报告义务，并监控资管计划账户。

3、在自营账户、资管计划账户之间的风险隔离机制建设方面，规定如下：

（1）《资管新规》明确“金融机构开展资管业务，应当确保资管业务与其他业务相分离，资管产品与其代销的金融产品相分离，资管产品之间相分离，资管业务操作与其他业务操作相分离”。

（2）《理财公司理财产品流动性风险管理办法》明确提出“严格本公司理财产品之间、理财产品与本公司及其关联方之间的交易管理”。

（3）《私募资管细则》则要求“证券期货经营机构的自营账户、资管计划账户、作为投资顾问管理的产品账户之间，以及不同资管计划账户之间不得发生交易，有充分证据证明进行有效隔离并且价格公允的除外”。

十一、【展望】大资管行业是最能体现金融生态演进的竞合行业

（一）大资管行业涉及多个领域，是最能体现金融生态演进的一个领域，未来各资管行业将在统一的规则下公平运行、平等竞争，头部分化的特征将因资管行业的存在而更加明显。同时，考虑到不同资管行业的优劣势存在明显差异（如公募基金和私募基金更擅长权益投资、私募股权和创投基金更擅长股权投资、保险资管更擅长大项目和长期限项目、券商更擅长信用债投资、银行更涉及债权类资产），不同资管机构在竞争之余选择合作无疑是最好方式。

（二）在大资管行业的发展过程中，尽管争议之声不绝、小插曲不断，但总的方向是明确的，即打破刚性兑付是长期趋势，大资管行业进入到投研能力主导的时代已经到来，由监管套利而引致的通道业务和类信贷业务逐步萎缩已成定局，行业分化的特征将愈发明显，基金行业持续主导、银行理财奋起直追、信托自我革命与券商资管蹒跚前行的大资管行业格局已经形成，且会继续深化。

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原标题：【大资管行业手册2021年版】重温资管新规

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