作者：毛小柒

来源：涛动宏观（ID:jinrongjianghu123123)

本文聚焦闽系地产企业世茂系。

一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵

（一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注

2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。

同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。

（二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题

2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。

（三）正考虑出售部分资产以降低负债水平

2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。

二、世茂系基本情况简述

（一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸

1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。

许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。

3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。

（二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务

世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。

（三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设

世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。

1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。

2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。

（四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设

世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。

（五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构

世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。

（六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上

从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。

（七）重点项目区域分布情况

截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。

三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市

（一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。

1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。

（二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。

（三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变：

1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。

2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。

（四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。

（五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。

1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。

2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。

3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。

（六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。

（七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。

四、世茂系财务及债务情况

（一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元

截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。

（二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元

截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。

（三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低

如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。

除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。

（四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低

1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。

2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。

特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。

五、世茂系现在处于什么状况

根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。

（一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元

截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。

（二）正在采取的一些措施

目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括，

1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构

截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。

同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。

2、主动调整经营策略和进行战略收缩

（1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。

同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。

3、加快资产处置与债权回收

目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。

六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能

（一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。

（二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。

（三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。

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原标题：拆解世茂

投资世茂置业公司许荣茂上海世茂国际广场