作者：任庄主

来源：涛动宏观（ID：jinrongjianghu123123）

【正文】

2020年下半年以来陆续发生的地方国企债务风险集体暴露事件（如河南永煤、华晨、海航、河北冀中等）使得地方国企债务问题引起市场广泛关注，金融委、央行、证监会以及国资委等相关部门亦均针对此专门出台了相关文件给予规范。事实上从目前债券市场来看，地方国企债券存量数量达到21222只、存量规模更是高达16.77万亿（其中公司债和中票短融分别达6.03万亿和6.11万亿），在整个非金融企业债券市场中居于重要地位，影响非常大。

一、国资委：把防范地方国企债券违约，作为债务风险管控的重中之重

2021年3月26日，国资委官网正式公布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（以下简称18号文）。18号文的签发时间为2021年2月28日，实际上已于近日下发给各地方国资委。

18号文的重要性在于这是专门针对地方国企债务风险防控的第一份政策文件，并明确指出将“化解国企债务风险作为重中之重”。其基本原则是要求地方国资委参照央企债务管控的做法。

实际上在2021年2月23日国新办举行的国企改革发展情况新闻发布会上，国资委便提出“正研究制定加强地方国企债务风险管控工作的指导意见”。实际上相较于新闻发布会上针对地方国企债务提及的“三个结合”，18号文在具体举措上比较具体和明确，特别提及和细化了企业隐性债务防控问题。

政策层面的整体基调仍是基于风险防控角度，对打破刚兑这一方面是基本认可，即通过风险出清实现优胜劣汰是资本市场的正常运行机制、投资机构切实提高风险资产的定价能力，风险该暴露就暴露、该破产就破产。

（一）兑付有困难的企业：可采用展期、置换以及信用保障基金等方式化解

1、18号文明确对于按期兑付确有困难的企业，需要通过债券展期、置换等方式主动化解风险，亦可借鉴央企信用保障基金模式化解风险。应该说这对投资人而言并不是好消息，毕竟展期和置换需要包括金融机构在内的投资人给予充分配合（比如河北的华夏幸福）或者说给予一定让步。

2、这里所提及的央企信用保障基金则需要关注。2020年7月24中国国新控股（央企）联合31家央企（具体包括中国诚通、中国国新、航空工业集团、中石油、中石化、中海油、国家电网、华能、大唐、华电、国家电投、国家能源集团、中国移动、中化集团、中国建筑、国投、中国建材、中国中铁、中国铁建、中交集团、保利集团）共同出资发起设立央企信用保障基金（总规模为1000亿元、首期规模为100亿元），该基金专项用于化解和处置央企债券风险的备用资金，其成立的目的主要有两个（即化解风险和企业增信）。实际上2020年12月23日中国铁路物资集团完成的10亿元私募债发行正是得益于央企信用保障基金出具的支持函，与此同时2020年12月23日中交路桥建设所发行的10亿元中票也是在央企信用保障基金的支持下降低了约20个BP的发债成本。

3、在地方国企债务风险防控和化解中，18号文也建议各地区参照央企信用保障基金的方式设立地方国企信用保障基金，以用于风险化解和市场增信。我们理解地方国企信用保障基金可能会在地方国有资本投资、运营公司的牵头之下成立，由当地实力较强、排名靠前的地方国企募集成立。当某家地方国企出现风险时，地方国企信用保障基金可出面进行流动性风险化解或进行增信。

（二）重点关注两类企业

1、对于已经发生违约的企业，则需通过盘活土地、出售股权等存量资产的方式补充资金达成和解方案，防止发生风险踩踏和外溢，避免出险企业影响整个地区的市场信用。

2、对于无力化解、确需破产的企业，其重点在于避免逃废债，要及时、准确披露股东或实控人变更、资产划转、新增大额债务等重大事项。

三、首先要将高风险地方国企识别出来，并采取高压管控手段监控

防控地方国企债务风险的首要任务是将负债率过高、流动性紧张的企业识别出来（以下称高风险地方国企），并纳入重点管控名单（这里需要考虑综合债务水平、负债结构、盈利能力、现金保障、资产质量和隐性债务等因素），采取高压管控手段，具体包括：

（一）完善重点债务风险指标监测台账、逐月跟踪分析。

（二）严格审核高风险地方国企的债券发行方案，实施债券发行年度计划管理。对于这类企业，继续进行融资的流程和手续会比较麻烦。

（三）地方国企还应严格限定所属子企业债券的发行条件。

（四）参照央企发债管理规定，对纳入债务风险重点管控范围的企业实行比例限制（想发债没那么容易了）。根据现行规定，比例约束大致包括，

1、拟发债企业自身发行债券累计余额（包括企业债、公司债、中期票据、可转债、短融）不得超过其所有者权益（包括少数股东权益）的40%。

2、拟发债企业自身与其直接或间接控股子公司发行债券累计余额之和不得超过该企业所有者权益（包括少数股东权益）的40%。

3、平台公司为其他企业发行债券提供担保的，按担保额的三分之一计入该平台公司已发债余额。

4、关于募资用途用于固定资产投资项目的，累计发行余额不超过项目总投资的60%（棚户区改造项目不超过项目总投资的70%）；用于收购产权（股权）的，比照60%执行；用于偿还银行贷款的，不受该比例限制；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%。

5、其它还包括对企业债券占带息负债比例、短期债券占全部债券比例等实施分类管理和限制。

四、首次明确加强地方国企隐性债务的管控举措：严控表外、永续债和对外担保

18号文除明确要督促企业转变过度依赖举债投资做大规模的发展理念，通过控投资、压负债、增积累、引战投、债转股等方式降杠杆减负债外，还特别明确了降低企业隐性债务的管控举措，和2020年12月中央经济工作会议布置的任务遥相呼应。具体看，18号文将隐性债务纳入综合考虑因素，即严控地方国企通过表外、永续债等方式融资，并严格限制对外担保、避免交叉债务风险。

（一）严控资产出表、表外融资等行为。

（二）对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占净资产的比例进行限制。

（三）严控对外担保，即对有产权关系的企业按股比提供担保，原则上不对无产权关系的企业提供担保，严控企业相互担保等捆绑式融资行为。

（四）规范平台公司重大项目的投融资管理，严控平台公司缺乏交易实质的变相融资行为。

五、规范资金用途、严禁过度融资

（一）督促地方国企募集的资金要用到战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等关键领域和重要行业，原则上要确保投资项目的回报率高于资金成本。

（二）资金用途应严格执行国家金融监管政策，严禁过度融资形成资金无效淤积，严禁资金空转、脱实向虚，严禁挪用资金、违规套利。

（三）探索对企业重大资金支出开展动态监控。

六、深化国企改革

（一）强化“两金”管控、“两资”处置以及“两非”剥离

归结起来实际上就是指推动地方国企的战略性重组和专业化融合，具体看是指加强“两金”管控（应收账款和存货）、“两资”（低效资产和无效资产）处置、两非（非主业和非优势）业务剥离以及亏损企业治理。

这里的“两金”主要是指应收款和存货（以建筑类国企为主），加强“两金”管控实际上是指增加收款比例、减少存贷积压，以提高资产质量和流动性。

（二）管住低毛利贸易、金融衍生品、PPP、虚假贸易等重大风险点

严控低毛利贸易、金融衍生品、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”“走单”等虚假贸易业务，管住生产经营重大风险点。

实际上2017年以来，国资委便一再严令禁止违规的融资性贸易（一定程度上扮演着中小企业的“银行”角色）。例如，2017年3月国资委便明确将严格控制盲目投资、严格禁止单纯为扩大规模的融资性贸易，同年3月22日国资委通报了中国铁路物资集团（即前面提及的央企信用保障基金案例）国有资产重大损失案（融资性贸易便是主因），2017年4月国资委发布的《关于进一步排查中央企业融资性贸易业务风险的通知》明确提出加快淘汰低水平、低毛利贸易业务。

七、重点关注五类国企的债务风险问题

（一）东北地区的国企，既需要处理历史遗留问题又面临着大量的资金需求，其“僵尸企业”职工安置、国企退休职工安置等方面均需要大量资金支出，同时很多东北国企还存在企业办社会、负债率高、亏欠职工工资、“三金”欠账、债务大、富余人员多、就业压力大等问题，自我积累与发展能力严重不足。

（二）高碳行业的国企，这类领域的企业在中长期角度来看与政策导向不符，虽然传统产能升级改造、绿色投入的对象亦主要集中在这些领域，会享受到不少政策支持，但很多问题也会在这些领域暴露、产生风险问题。

（三）资产负债率处于高位、流动性较为紧张以及层级较低的国企，这类企业一方面会被纳入地方国企债务风险重点监测名单，意味着后续这类企业的对外融资将会受到严格管控、履行严格报批程序、融资渠道不畅，同时地方国企的子企业债券融资亦会受到限制。

（四）关注开展融资性贸易的国企，这类国企的资金链通常受上下游影响较大，且资产负债的稳定性较差，是政策严打对象。

（五）重点关注信用评级低、集中到期债券规模大、现金流紧张、经营严重亏损企业的债券违约风险，这也是18号文所特别提及的。

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原标题：地方国企债务风险防控全解

债券投资债务央企重组信用政策