作者：韩骁的工坊

来源：薛悌毓（ID：xuetiyu）

本文也即《银行资管，年方二八（下）》

搞不清从哪一天起，银行的同业部门（金融市场部、资金中心等）从主管资金头寸调剂的部室，迅速崛起，一跃成为商业银行创利的头牌。从全行各部门创利占比来看，同业部门似乎代表了金融行业最先进生产力。那么，同业部门兴起的原因是什么，其核心价值和定位在哪里？值得思考。有城商行的朋友跟我讲，他们的传统信贷业务由于风险计提，基本不赚钱了，但同业业务还在赚钱，我很惊奇：同业部门，钱从哪里来，要到哪里去？春江水暖鸭先知，为什么有的银行在固有的信贷业务都不能赚钱的时候，同业业务依然还可以保持持续高水准表现？

在我国商业银行的资产负债表中，信贷资产具有举足轻重的地位，另一类占比较大的是投资类资产（列示在数个投资科目中），二者构成商业银行生息资产的绝大部分。近些年，银行投资科目呈现逐步膨胀的趋势，该科目也被称为“银行的影子”，投资标的有标准化资产，也有类信贷资产（即“表内非标”）。投资科目的资金大多来源于同业部门吸收的资金，让我们先看一下银行投资科目几个重要的资金来源（未穿透到底）。

其一，商业银行常常自称以“存款立行”，这个存款指的就是一般性存款，该类存款是银行立足当地的禀赋特征，是商业银行的基本骨架，是它最传统最根本的负债方式。绝大多数商业银行贷存比距离80%都有一定差距，也即是说，其一般性存款，除发放贷款，以及留作柜面现金、缴存存款准备金之外，或多或少会有资金结余，我们暂且称之为“一般业务资金结余”，简称“一般结余”，计算公式为“吸收存款-发放贷款及垫款-存放中央银行款项及现金”。

其二，近几年，同业业务兴起，银行可以在同业市场上融进融出，轧差后，也会形成资金结余或赤字，我们称之为“同业业务资金结余”，简称“同业结余”，计算公式为“同业存放+拆入资金+卖出回购-存放同业-拆出资金-买入返售”，这个原本是银行进行日常流动性管理、资金短期融通的工具，现在在一定程度上被商业银行用来为长期投资提供资金。

其三，“应付债券”，是商业银行主动负债的方式之一。其中，股份制银行该科目以同业存单为主，国有大行以存款证、次级债为主。2013-2018年整个债券市场同业存单发行余额分别为0.03万亿、0.6万亿、3.01万亿、6.27万亿、7.99万亿、9.89万亿，从2015年开始快速增长。

其四，向中央银行借款，主要是MLF及专项贷款等。

表1.2007年、2017年A股上市银行投资科目资金来源拆分（单位：万亿）

数据来源：WIND

我们可以这么认为，上述四项加上所有者权益，构成了商业银行投资科目资金的主要来源，即如表1所示，第（1）-（4）项加第（6）项构成了第（8）项资金的主要来源。事实上，银行采取资金池的模式进行运作，很难说哪一笔负债对应了哪一项资产，如此，仅是为了方便讨论而做的简化。

接下来，我们结合A股上市银行的数据进行分析。A股上市银行包括5家国有大行（5/6），即中农工建交，不含邮储；8家股份制银行（8/12），不含广发、浙商、渤海、恒丰；10家城商行和6家农商行。2017年，我国银行业资产总规模245.78万亿，A股上市银行149.53万亿，占比60.8%，具有较高的代表性。通过对A股上市银行2007-2017年历年数据进行分析，我们有如下发现：

1.一般性存款能贷即贷，贷存比不断提高

2007-2017年间，上市银行吸收存款总量由29.29万亿增加到99.31万亿，增长了2.39倍，贷存比呈现出稳步上升趋势：

2007年，上市银行综合贷存比（上市银行发放贷款及垫款总额/上市银行吸收存款总额）仅为60.9%，扣除“现金及存放中央银行款项（含存款准备金）”占一般性存款的比例约17.1%，尚余22%的一般性存款需要作其他配置。这为我们提供了一个当时银行业的快照。可以看出，2007年银行业金融机构的特征是：钱较多（主要为被动负债，也即是一般性存款）、可投资标的少、贷存比低，主动负债资金不多，投资科目不发达（仅10.14万亿）。

图8.A股上市银行2007-2017年“一般结余”、综合贷存比变化情况

 数据来源：WIND

2014年，上市银行综合贷存比升至70.4%，部分步子迈得大一点的银行，其贷存比已经非常接近当时75%的法定上限。2015年，全国人大批准《商业银行法》修法，同意删除其中对于商业银行贷存比的限制，并定于当年10月1日起开始施行。与此同时，那个时候外汇占款减速，基础货币增长乏力，央行开始加大MLF等新型货币政策工具的操作，并开始较大幅度地降息降准，鼓励信贷投放。当年底，中行、交行、华夏、招商、中信5家银行贷存比立马突破75%，上市银行综合贷存比升至72%，商业银行信贷投放的饥渴程度可见一斑。

2017年，上市银行综合贷存比达到76.3%，总体超越75%的原有法定上限，其中，浦发贷存比已达到惊人的101.2%，华夏94.5%，民生92.0%，我想问，这么高的贷存比，这些银行的存款准备金都要动用资本或者主动负债来缴纳吗？这还是受管控较严的表内贷款。2017年相比2007年，综合贷存比提升了15.4个百分点，扣除“现金及存放中央银行款项”，仅余下6.3%的一般性存款需要通过投资科目进行配置，折合“一般结余”6.31万亿，甚至还低于2007年。

2017年银行业的快照则是：可投资标的多，贷存比高，钱多（主动负债日益重要），对于A股上市银行来说，投资科目发达（达42.5万亿）。可见，虽然这些年银行的一般性存款稳步提升，但由于信贷需求更为旺盛，银行传统负债端能结余出来的子弹不多了。那么，商业银行投资科目的壮大是到哪里去找的钱呢，谁又会比银行还有钱呢？

2.批发性融资解围，主动负债成为扩表利器

2007年，商业银行总体贷存比较低，“一般结余”多，一般性存款已经够用，甚至存在利用不充分的问题。那时，大资管也还没有像现在一样兴盛，金融脱媒还不那么严重，银行理财只有区区0.53万亿，绝大多数资金都以存款的形式流入商业银行。2017年，大资管已经今非昔比，获得了长足的发展，银行的一般性存款已经被较为充分的利用，也更为依赖其他渠道的资金来“扩表”，主动负债（同业结余+应付债券+向中央银行借款）成为主流。

2017年，如图9，29家A股上市银行中，26家“同业结余”为正，仅3家为负；如果加上应付债券，则全为正，更别说再加入“向中央银行借款”了，说明上市银行无一例外都在主动负债，区别仅在于量的多少。在A股上市银行投资科目的资金来源中，6.3%来源于“一般结余”，26.4%来源于所有者权益，56.8%来源于主动负债，主动负债得来的资金足足有24.13万亿，占“吸收存款”（99.31万亿）的24.3%。部分银行拥有巨量的年末同业资金沉淀，显然，其主动负债的动机，已经脱离了短期资金余缺调剂的范畴；或者说，这么高的资金沉淀，断没有理由只配置短期资产。

国有大行、股份制银行是主动负债的主力。分项看，A股上市银行“同业结余”方面，共计11.61万亿，兴业、浦发、民生位列三甲，建行、交行、工行、中行等国有大行紧追不舍；“应付债券”方面，股份制银行以同业存单为主，国有大行以存款证、次级债为主，共计7.8万亿；“向中央银行借款”方面，共计4.72万亿，国有大行是主力，中行最高，建行、交行、农行、招行较多，工行有点出人意料，此项几乎为零。

作为宇宙行，有便宜（资金）都不占（用）吗？或许工行认为其一般性存款已经足够庞大，在既定的风控标准和禀赋（包括客户资源以及本身的人员配备）下，资金是足够的，也就不需要“浪费”央行的廉价资金了。一看就是有故事的人，中小银行千方百计地扩负债拼规模争利润，向宇宙行看齐，宇宙行却不以为然，反倒和你比稳健。

图9.2017年A股上市银行主动负债分项比较

 数据来源：WIND

同业市场拆进拆出，看似没有规律，是乱流，但实际上，从年末的资金沉淀来看，是有稳定的流向的。没有证据表明，国有大行是同业市场上的资金净供给者（邮储银行除外），比如，即使中行向央行借了那么多MLF等款项（1.04万亿），其“同业结余”仍然高达0.86万亿，这是反直觉的。咋一看，同业市场的资金流向并没有像有的学者认为的那样，依照“大型银行——股份制银行——城商行及农商行”（以下简称“路径一”）这一信用逐级下沉、风控逐步放松的路径在走。

既然包括中农工建交在内的上市银行都是同业市场上资金净需求者，那么，可以明确的同业市场资金流动路径就有“银行理财及非银资管（含基金）——银行表内”（以下简称“路径二”）。按照这一路径，银行“同业结余”和同业存单的资金净流入主要是来源于银行业体系之外。当然，由于我们没有使用商业银行的全样本数据，也不能排除还存在“非上市银行——上市银行”（以下简称“路径三”）的资金流动路径。在此，我们“武断地”忽略“路径三”这一内部资金流动路径。原因是，我们不但检视了A股上市银行，还检视了港股上市银行，发现除邮储银行外，所有银行的“同业盈余”及应付债券之和均为正数，其中就包括一些规模不算大的城商行、农商行。非上市银行以城商行、农商行为主，大概率也是同业资金的净需求者，只是在量上更小。

“路径二”这一同业资金流动的原因直观上容易理解。首先，我国融资以债权融资为主，银行有天然的客群优势，它们的资产配置能力相比于其他机构处于超然的位置。其次，银行理财资金池及部分非银资管以资金池模式运作，资金池要保证流动性，都会去依托一个更大的池子，这个池子就是银行表内，池子越大，腾挪的余地也越大，保流动性的能力越强。

从更高一层的视角来看，大资管的发展促进了利率市场化的进程。首先，大资管通过高收益吸收了原本只能由银行存款来吸收的资金，大资管吸收资金的价格是由竞争形成的，而不是由存款基准利率决定。其次，对于银行来讲，有两种资金成本，一是一般性存款，基本上是按照存款基准利率在吸收资金，二是同业资金，则是相对而言市场化的利率。我们说利率两轨并一轨，事实上，现在的贷款市场报价利率（LPR）并非完全市场化的利率，因为它还是受制于MLF的指导。MLF是怎么形成的，是不是由供需决定的？显然不是，它更像是一个银行间市场的外生变量。我们说，银行间市场的利率是市场化的利率，它当然会受到外生变量MLF（货币政策）的影响，更是会受到大资管向银行业供给资金价格的影响，这个价格才是脱离了存款基准利率束缚的资金获取成本。

1.“路径二”的证据一：资金在量级上基本相符

由于A股上市银行资本补充途径更为畅通、可配置的资产更多，我们有理由相信，相比于非上市银行，它们主动负债的意愿和能力相对来说更为强烈，在银行业总体“同业结余”中的占比应该相对来说更高。A股上市银行“同业结余”为11.61万亿，我们假设其占银行业“同业结余”的比例为70%（大于A股上市银行资产规模在我国银行业资产总规模中的占比，即60.8%），则可以据此计算，银行业总的“同业结余”，即通过“同业结余”吸收的主动负债约为16.59万亿。2017年，债券市场的银行同业存单发行余额为7.99万亿，假设其中50%由非银机构、银行理财等大资管购买，则大资管通过这一渠道向商业银行提供的资金为4万亿。在上述假设下，银行系统来自大资管的资金大约在20.59万亿左右。主动负债中的“向中央银行借款”自成体系，按下不表。

如前文所述，首先，2017年，银行理财将占比32.1%，约9.48万亿的资金配置在了高流动性资产上，这些资产包括银行存款、买入返售、同业存单等，也就是说，银行理财流入银行（自营盘）的资金大约为9.48亿元。其次，近年来，公募基金风头正劲，2017年余额为11.63万亿，其中，货币型基金6.77万亿、混合型基金2.09万亿、债券型基金1.93万亿、股票型基金此处忽略，假设上述前三种基金分别有80%（以规模最大的货币型基金天弘余额宝为例，规模1.58万亿，56.7%配置于银行存款、34.4%配置于买入返售资产）、70%（以规模较大的混合型基金为例，比如，南方消费活力520.19亿元，70.5%配置于银行存款、24.2%股票；招商丰庆544.54亿元，79.4%配置于买入返售、13.0%银行存款、7.47%股票）、5%（以规模较大的债券型基金为例，农银汇理金穗三月808.33亿元，7.6%配置于银行存款、7.3%同业存单，剩余多为政策性金融债；工银瑞信泰享三年477.81亿元，2.9%配置于银行存款、4.3%买入返售、90.7%债券）的比例配置到同业市场，则公募基金流入银行业的资金大约为6.98万亿。二者相加，银行理财和公募基金大约为银行系统带来了16.46万亿的资金。

据此测算，不包括银行理财以及公募基金在内的资管机构为银行系统带来的资金大约在4.13万亿左右，无显著不合理之处。当然，上述测算基于特定假设，只是作为参考，提供一个直观感受，即大资管是能够支撑起商业银行同业部门的资金净流入的，更严谨的研究需要进一步的数据支持。

2.“路径二”的证据二：银行资管与“同业结余”近年来的变化轨迹惊人一致

如图10，在大多数年份，当银行理财（大资管的一部分）增长快时，“同业结余”（同业部门资金来源的一部分）增长也快；当银行理财增长慢时，“同业结余”增长也慢。在银行理财达到一定规模之后，其增速受其他未知的各种因素的扰动越小，二者的这种相关关系变得更为明显，可以看到，2015-2017年，二者的增速曲线几乎重叠！说明银行同业部门的发达确实可以从银行资管的发展上找到一些原因，只不过，某个银行同业部门的发达源于其他银行资管的发展。

图10.2007-2017年上市银行“同业市场资金结余”、银行理财余额及其增速

数据来源：WIND

那么，同业市场的资金还有没有 “大型银行——股份制银行——城商行及农商行——非银机构”这一信用逐级下沉、风控逐步放松的流动路径呢？这一流动路径是被学者们普遍注意到了的，如果有，它又有多大呢？我们在计算“同业结余”时，被相减抵消的那部分大概就包含了按照这个路径流动的资金。

如图11，可以看出，股份制银行有个特点，即“同业结余”的规模都很大，但同业资产（存放同业+拆出资金+买入返售）微不足道，说明什么？说明同业资金流入这些银行多而流出少，表现为同业负债多而同业资产少，也就是说，这些银行是吸收同业资金的主力，吸收来的同业资金没有继续配置到同业资产上，成为“路径一”信用下沉中套利的一环，而是自己直接运用，配置到其他类型的生息资产上。

国有大行呢，一方面，其“同业结余”较多，虽然比不上几个主要的股份制银行，另一方面，它们的同业资产也多，也就是说，要不是被规模较大的同业资产轧差掉一部分，它们的“同业结余”原本应当更大。在计算“同业结余”时被轧差掉的同业资产，正是它们在向其他次一点的机构提供资金。它们以什么形式向其他机构提供资金（配置同业资产）呢？工行、农行喜欢买入返售，更稳健；中行、交行则更偏好存放同业和拆出资金。

图11.2007年A股上市银行“同业结余”及分项目同业资产

数据来源：WIND

对于特定机构，在计算“同业结余”时会被轧差抵消一部分，抵消掩盖了数据本身的部分信息，假如这部分相互抵消的同业负债及同业资产中，进项（同业负债）是低成本资金，出口（同业资产）配置的是高收益同业资产，那么，这就是“路径一”中的信用下沉了。轧差过程中，A股上市银行被抵消的同业资产规模为8.47万亿。假如信用逐级下沉，一笔资金会被重复轧差。

对于股份制银行来讲，如图11，这些机构的同业资产是很少的，也就是说，它们进一步进行信用下沉的意愿并不强。对于“路径一”，修订为“大型银行——股份制银行、城商行及农商行、非银机构”似乎更为合适，也即国有大行向其他机构提供了资金，至少“股份制银行——城商行及农商行”这一资金流动是很弱的，股份制银行本身都有大量项目需要资金。“路径一”中，信用多为一级下沉而非多级下沉，即国有大行在向其他银行以及非银提供资金，也就到此为止了。

我们假设只有5大国有行在向其他机构提供廉价资金，是“路径一”唯一的资金源头，它们向次一级的机构提供了多少资金呢？其实就是5大国有行的同业资产（存放同业、拆出资金、买入返售）规模，为5.56万亿。就体量来讲，与“路径二”（约20.59万亿）相比，并不大。也就是说，被学者们普遍观察到的“路径一”是明渠，也是小河，没有被注意到的“路径二”虽是暗流，却是潜行的大江大河！

上面我们谈到的是商业银行同业部门的资金最终主要是从银行理财等大资管导入而来的，下面要谈的，是同业部门的资金往哪里去。

1.利率债和同业资产

同业部门是主动负债的实施部门，资金到手之后，它们一般只负责无风险、低风险资产的投资，如利率债、银行及非银行金融机构债券、有其他金融机构兜底的产品如同业理财等，其投资策略相对保守。主要原因是，同业部门资金大进大出，假如要大规模配置牵涉到信用风险的项目，人员是不够的，尽调也不是其专长。对于部分区域性银行来讲，受限于资本金不足，主动负债得来的资金完全可以优先用于配置资本耗用低的资产，这些资产多数收益不高却有免税待遇。2017年，A股上市银行（投资科目共计42.5万亿）、非A股上市银行、非上市银行以及其他金融机构，共同消化了我国46.52万亿的利率债以及其他金融债，包括国债13.43万亿，地方债14.74万亿，政策银行债13.35万亿，其他金融债4.99万亿（见图12）。

图12. 2003-2018年利率债及其他金融债余额

数据来源：WIND

“为什么当有的机构连信贷业务都不赚钱的时候，同业业务还可以赚钱？”这一问题也有了答案，当实体经济不好的时候，传统信贷业务也是最先感受到的，而同业资金，投资的标的要么是具备政府信用的资产（利率债），要么是有其他金融机构提供增信的资产。在实体经济风险分化之际，政府信用增信的资产、金融机构自身以及其增信的资产相对来说还是安全的。

2.类信贷资产和信用债

当然，在资本金充裕的时候，同业部门吸收的资金也可以按照一定的FTP提供给其他特定部门使用，用于类信贷、信用债等其他资产的投资。以股份制银行为例，它们素来以机制灵活、作风激进著称，基本上都是上市公司，资本补充途径较为畅通，资本金也较为充沛。它们仿佛海王波塞冬的后裔，挥舞着“三叉戟”立于世间，将主动负债运用到了极致。三叉戟有三刃，一曰存款，二曰理财，三曰同业。如图13，兴业、浦发、民生通过资管部门发行的理财，以及通过同业部门吸收的“同业结余”，均超万亿，在体量上也颇为对称。理财发行加“同业结余”，几乎能与自家的一般性存款比肩，说成是“再造了一个银行”也不为过。

图13.2017年“三叉戟”银行负债情况

 数据来源：WIND

以浦发银行为例，该行贷存比高达102.2%，也就是说，发放的贷款比吸收的一般性存款还多，其“现金及存放中央银行款项”（包括了存款准备金）0.49万亿都得动用其他类型的资金。该行同业部门“同业结余”1.45万亿，应付债券0.69万亿，向中央银行借款0.18万亿，以及所有者权益0.43万亿，留下0.49万亿作为“现金及存放中央银行款项”，剩余资金（约2.26万亿）均需进行专门配置。

如表2所示，大部分资金（2.1万亿）通过投资科目进行配置，其中0.68万亿配置在利率债上，0.16万亿配置金融债券，剩余1.26万亿配置到其他大概率要承担信用风险的资产上，主要包括资管计划及信托受益权0.64万亿、基金0.23万亿、资产支持证券0.17万亿、其他债权工具（主要是浦发向企业发放的融资产品）0.09万亿、其他企业债券0.08万亿（那个时候，由于有贷款、非标存在，信用债并不受商业银行自营资金的待见）。总之，除基金（占比11%）等部分资产外，其余资产的期限都较长，如果年末巨量的“同业结余”仅是偶然事件，在不同时点波动巨大，应当不可能。

表2. 2017年“三叉戟”银行投资科目资产配置情况

数据来源：WIND

综上，事物是普遍联系的，同业部门的坐大并非偶然事件，它的背后，是大资管深入发展的结果，其中就包括以资金池形式运作的银行理财。也许可以这么说，是影子银行助长了“银行的影子”，银行理财、公募基金等大资管撑起了商业银行同业部门的绝大多数资金来源。

七、过渡期及过渡期后银行资管业务的一些变化

（一）银行理财资产再盘点以及坏资产回表

对银行来讲，在2020年末的《资管新规》正式实施之前，需要对之前的理财业务进行一次资产再盘点，100%没有风险的资产才适合配置到净值型产品中，向投资者提供。对于清理出的坏资产必须有个了结，不能再以滚续发行的方式留给新的投资者了。这部分资产的净值变化是不确定的、易变的，无论以什么价格由新的理财投资者来接盘，都不恰当。这些已经明确的坏资产只能回表，让表内来吸收。假如没有这一动作，《资管新规》的精神就没有得到理解和贯彻。坏资产回表，会在一定时期内，对商业银行的利润产生影响。

净值型产品有多大的认可度，只有在产品发行后才能知晓。客户对各个银行发行的净值型产品认可度是不一样的，中小银行传统上通过提高预期收益率来争夺客户的方式会遇到困难。如果资管机构的管理水平有限，客户也会逐步意识到，收益高，或是由于超配了高风险资产或是进行了高风险操作，最终的风险还是得自己承担。

资管机构，声誉比规模重要，没有了声誉，规模也会迅速消失。为了维护好自己的名声，中小银行的资管部门也许会循序渐进，按照“同业资产、利率债”——“信用债”——“非标资产、权益资产”这一路径进行资产配置。不排除有的机构为了稳妥起见，会将资产配置停留在“同业资产、利率债”这一阶段以求万全。这样的配置方式也回到了银行理财初创时期，同时，由于大类资产配置与货币型基金差别不大，收益差别不明显，面临的竞争也更为激烈。

老产品自然到期，净值型理财顶上来有一个过程。在此期间，社融会断崖式下滑吗？监管对银行补充资本金的大力支持，就是想让银行有能力用表内信贷、表内投资去弥补转型期出现的阶段性社融空挡。流动性是水，总会选择以某种方式去满足经济体的需求。前提是表内信贷、表内投资没有受到过强的监管和约束。

当资管回归资管后，在负债端，还有表外理财分流表内存款的担忧吗？我看没有。之前有，是因为银行理财刚兑，买银行理财和在银行存款是一个意思，二者是同质产品的竞争。2020年之后，存银行主要考虑的是安全性，买理财主要考虑的是收益性，同时也要自担风险，二者的配置逻辑不一样了。

在负债端有了区分度，直接竞争少了，但在资产端的竞争又冒出来了。在货币宽松、优质资产难寻的背景下，银行不会将自己的传统客户拱手让给自家资管，优质资产为什么不用来获取丰厚的利差收入，反而只赚取微薄的管理费呢？银行资管需要在一定程度上脱离对于母行传统客户的依赖去自寻资产，因此，对高效的投研能力和专业度将会更加倚重。

随着居民收入水平的提高，个人财富的积累，越来越多的人会选择进行投资而不是储蓄，资管仍是一个有未来，有需求的行业。银行理财子公司或资管部门，是商业银行进入资管行业的桥头堡，一个机构两块牌照，怎么来平衡二者的关系，如何制定战略规划，让二者协同共进，实现母行总体利益最大化，也是银行面临的较为关键的课题。银行资管的降生和成长，也许是生世带来的误会，时代带来的机遇，新的格局下，银行资管需忘掉初心（以资管之名行资金池之实），回归本心（真资管），或可开天辟地，成一世之雄，当然，前路漫漫，道阻且长。

（个人观点，不代表所供职机构立场）

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“薛悌毓”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题：

投资银行商业银行负债融资银行上市