作者| 小债看市

来源| 小债看市（ID：little-bond）

靠着大力举债，合景泰富的销售规模在短时间内得到了迅速提升，但其被质疑销售注水、规模虚胖，同时负债水平也一路走高。

3月9日，广州市天建房地产开发有限公司（以下简称“广州天建”）公告称，3月4日公司发行的“16天建02”因少量交易，导致债券二级市场成交价格偏离合理价值。

债券异动公告

经核查，广州天建近期生产经营、日常管理均运行正常，未发生重大不利变化；公司不存在重大应披露未披露事项等未充分履行信息披露义务情形，亦不存在重大负面舆情。

此外，截至本公告出具之日，广州天建所有公司债券均按时、足额偿付本息，不存在违约或延迟支付本息的情况，公司偿债能力未发生重大不利变化。

3月4日，据上交所披露，“16天建02”跌超21%，盘中临时停牌，成交净价报70元。

《小债看市》统计，目前广州天建仅存续“16天建01”和“16天建02”两只债券，存续规模22亿元，其中6亿元“16天建01”将于今年3月28日到期。

存续债券

据最新评级报告，广州天建主体信用等级为AA，评级展望“稳定”，“16天建01”和“16天建02”信用等级为AAA。

值得注意的是，广州天建是合景泰富集团（01813.HK）子公司，是后者境内主要发债主体之一。

3月3日，穆迪将合景泰富集团企业家族评级从“B1”下调至“B2”，并将其评级展望从“稳定”调整为“负面”，公司偿债能力受到质疑。

据官网介绍，合景控股集团成立于1995年，于2007年在香港联交所主板上市。

合景控股集团以“根植广州，辐射全国”为发展战略，旗下业务已涵盖地产开发、物业服务与商业运营、轻资产运营、文旅、教育、大健康六大战略板块。

合景泰富集团官网

从股权结构看，广州天建的控股股东为广州合景控股集团有限公司（以下简称“广州合景”），持股比例为51%，公司实际控制人为孔建岷。

广州合景是合景泰富集团最重要的境内投融资运营平台，目前存续债券8只，存续规模91.7亿元。

广州天建股权结构图

《小债看市》统计，目前合景泰富集团存续美元债9只，存续规模39.03亿美元，其中将有9亿美元债将在年内到期。

2020年，合景泰富集团以1036.1亿销售额迈入千亿门槛，但其权益金额仅为640.4亿元；2021年实现销售额1038.8亿元，完成销售目标的83.77%。

据克而瑞数据，2021年合景泰富集团以745.2亿操盘金额位居房企第42名；以394.7万平方米操盘面积排第46位，属于50强中型房企。

克而瑞数据

今年1月，合景泰富集团实现销售额41.6亿元，同比下降38%，2月实现43.81亿元销售，同比减少3.9%。

可以看出，合景泰富集团合同销售疲软，在融资趋紧的环境中，其再融资风险也因高额的近期到期债务而增加。

2021年上半年，合景泰富集团拿地全面收缩，新增项目合计总建筑面积51万平方米，总成本13亿，权益建筑面积为37万平米，权益土地成本为9亿。

截至2021年6月底，合景泰富集团共拥有177个项目，分布于41个城市，合计权益建筑面积约1594万平方米，总建筑面积约2317万平方米。

从业绩上看，2021年上半年合景泰富集团实现营收129.7亿元；实现归母净利润27.53亿元，同比下降21.71%。

其实，合景泰富集团“增收不增利”迹象从2020年就可见一斑，去年其在营收增长24.23%情况下，归母净利润大幅下滑31.91%。

盈利能力

在盈利能力方面，2021年上半年合景泰富集团的毛利率和净利率分别为30.05%和21.99%，虽处于行业高位，但和其他房企一样持续下滑，分别下滑2.15个百分点和6.3个百分点。

截至2021年6月末，合景泰富集团总资产为2431亿元，总负债1812亿元，净资产613.9亿元，资产负债率74.53%。

从“三道红线”看，合景泰富集团剔除预收款的资产负债率为71.8%，非受限现金短债比为1.8，净负债率54.1%，踩中一道红线属于“黄档”房企。

《小债看市》分析债务结构发现，合景泰富集团主要以流动负债为主，占总债务的66%。

截至2021年6月末，合景泰富集团流动负债有1198亿元，其中一年内到期的短期债务有235亿元。

相较于短债规模，合景泰富集团流动性较好，其账上现金及现金等价物有426.1亿元，对短债形成良好覆盖，但有大量资金沉淀在项目公司，无法用于偿还控股公司层面的债券。

在备用资金方面，截至2020年末，合景泰富集团银行授信总额有1090.15亿元，未使用授信额度为747.32亿元，可见其财务弹性良好。

银行授信

除此之外，合景泰富集团还有613.9亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计572.9亿元。

整体来看，合景泰富集团刚性债务有807.9亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为44.6%。

有息负债规模高企，2021年上半年合景泰富集团财务费用为7.627亿元，同时其销售、营销和行政开支大增，期间费用对利润形成严重侵蚀。

从融资渠道看，合景泰富集团主要依赖于股权和发债融资，融资渠道较为狭窄，2021年上半年其平均融资成本为6.1%，同比增长28%。

值得注意的是，合景泰富集团降杠杆动作，存在一定“明股实债”嫌疑。

2019年至2021年上半年，合景泰富集团少数股东权益分别为24.48亿、103.8亿元和171.59亿元，增速较快；但其少数股东损益分别为2.5亿、2.25亿以及1.01亿元，占比和增速与少数股东权益不匹配。

合景泰富集团少数股东权益的短期保障，预示着其可能存在较大体量的合作开发，同样不排除一部分债务被置于“表外”。

另外，合景泰富集团还有大量与合资企业有关的或有负债，截至2021年6月底的总额达270亿元。

因此，合景泰富集团或将通过出售资产或抵押投资物业，作为补充流动性的替代来源。

总得来看，合景泰富集团业绩和盈利能力下滑，对债务的保障能力下降；有息负债高企，踩中一道红线；存在一定“明股实债”嫌疑和担保代偿风险。

1994年，年仅26岁的孔建岷从工行信贷部辞职下海，与人联合成立新恒昌公司；次年6月孔建岷三兄弟联合创办合景房地产公司，进军房地产开发市场。

随后，合景房地产相继开发了御华苑、叠彩园、盈彩美居等住宅小区，开始为广州市民所熟悉。

2004年，孔健岷以当年市场第一天价投得广州珠江新城两幅“地王”，分别建成现时的珠江新城住宅誉峰和写字楼国际金融广场，自此在广州地产界一炮而红。

合景泰富董事局主席孔健岷

尽管在广州房地产界打拼多年，但孔氏三兄弟为人却都极为低调，哥哥孔健楠和弟弟孔健涛出席过一些重大新闻发布会，而孔健岷则一直保持神秘，直到合景泰富在香港上市。

2007年7月，合景泰富在香港联交所上市，这是孔健岷首次正式出现在媒体面前。同年，孔健岷家族以165亿在2007年胡润百富榜排第33名。

上市后，合景泰富在规模上并没有急于快速迈进，而是用了6年时间，从战略思维角度去实现产品覆盖。

自2016年起，合景泰富开启了扩张之路，2020年入驻城市数量由2016年的12个上升至40个。

凭借在土拍市场上激进举牌，一直被视作“清闲”房企的合景泰富，晋升为“新华南五虎”之一。

2017年至2020年，合景泰富销售金额的复合增长率达到39.7%，同时其杠杆水平也持续放大，债务压力持续攀升。（作者微信：littlebond1）

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原标题：“粤系房企”1800亿负债压顶，债券暴跌紧急澄清

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