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16富力01:一个捡钱的机会?

合作开发是近几年房企的主流经营策略,通过充分利用合作杠杆,对于并表非全资子公司,可以通过增加少数股东权益来增厚净资产,压低净负债率;通过合联营方式可以将债务放在表外,可以减少合并报表的债务水平。

作者:投资杂记

来源:投资杂记(ID:gh_a849fd3eaab7)

最近讨论富力的又多了起来。不过整体还是老生常谈,包括销售乏力,债务负担重,到期压力大,资产过重,酒店受疫情冲击等等,基本上是好几年的老问题了。正是基于对其基本面和再融资的担忧(穆迪也下调了主体评级至B1,展望负面),富力债券的价格也一路下跌,以16富力01为例,最近该券成交活跃,有多笔大额成交,价格现在已经跌倒了95.49。这也带动富力各期限的债券估值到了10%+的水平,已经是一个高收益的标的。

16富力01到期日是2021年1月11日,大概是八个月不到的样子,目前净价在95左右,收益率12%左右,对于这样一个“利率-久期-资质”组合的标的,到底是风险还是捡钱的机会?这里从报表低估和债务压力两个方面做一个浅显的分析,或许这笔债券更可能是一个极具吸引力的买卖。

少合作,高权益比—债务更真实,财务指标吃亏

合作开发是近几年房企的主流经营策略,通过充分利用合作杠杆,对于并表非全资子公司,可以通过增加少数股东权益来增厚净资产,压低净负债率;通过合联营方式可以将债务放在表外,可以减少合并报表的债务水平。因此,无论是计入长期股权投资的合联营还是计入少数股东权益的并表子公司,这两种合作方式都可以对债务进行很好的美化,但需要和合作方分享项目的利润。

但是富力作为老牌的粤系房企,更加注重利润,无论是合联营项目还是少数股东权益都非常少,也就是说项目基本都由富力全资持股,完全依赖自身的力量进行开发,老板不愿意和别人分享利润。这样做虽然可以把利润都放在自己兜里,但同时失去隐藏债务、美化报表的机会。也就是说,富力合并报表反映的有息负债基本上就是富力所有的有息债务(估摸可以有9成),因为少数股东权益比较小,也没有什么表外项目,因此净负债率、剔除预收负债率、现金短债比等指标也会比较吃亏。 

以下是通过财务报表等方面给出的例证:

截至2019年底,富力的少数股东权益只有24.41亿,占净资产比重3.1%,其他应收款/总资产8%,这两个数据在房企中都是非常小的。另外,可以通过查询富力的项目,可以看出很多都是100%全资持股的。

即使是19年底347亿的其他应收款,也并非是和其他房企一样主要是和合联营公司和少数股东方的往来款,而主要是旧改项目中支付的合作意向金。通过查询审计报告,前五大其他应收款中有三笔是合作意向金,两笔是与合联营方的往来款,合作意向金合计80.84亿,占前五大其他应收款总额133.57亿的60.78%。所以说拆借其他应收款同样可以发现大头是旧改意向金,而非合作项目往来款。

固定资产、无形资产---资产存在低估

富力和其他房企不一样的地方就是它有大量的酒店。酒店资产是计入固定资产(和写字楼等出租物业计入投资性房地产不同),同时无形资产里面核算的是自用的土地资产,截至2019年底,固定资产和无形资产分别为303.09亿和107.06亿元,这两块是按照历史成本入账,且在存续期内要折旧或者摊销。对于固定资产来说,核心是酒店资产,按照审计报告的披露,这部分资产截至19年底已经计提了74.31亿元的折旧。其实富力收购的酒店基本位于一二线城市,这几年的运营提升也很明显,NOP比18年上升了5%至14.1亿。但是会计入账是进入固定资产,这样的话账面价值一方面要按照买进的成本不断的提折旧,另一方面也没有反映运营提升和物业增值。所以说19年底固定资产的实际价值是不止303亿的,如果要反映这部分资产的市值,一方面可能需要把折旧加回去,另一方面可能还需要考虑估值提升的部分。因此,企业也披露了再考虑酒店资产市场价值情形下的净负债率水平,如考虑此项,19年的净负债率不是账面的199%,而是165%。无形资产也是类似,已经计提了10个亿的摊销。

旧改项目—陆续出货,是金矿

旧改是富力的看家本事,这几年在广州大本营和深耕的一些城市储备了不少旧改项目,92%位于一二线城市,60%位于大湾区,这几年陆陆续续也要开始出货。这块之前都是没有进入资产负债表的(除了一些合作意向金进入其他应收款外)。如果富力需要钱,根本不需要去卖酒店,只要出让一些旧改项目的股权就可以。对于投资人来说,不要参与前期谈判、拆迁等苦力活,只要出点钱就能参与核心城市核心地段的项目,稳稳等分钱。

债务结构稳健,短期流动性压力或许高估

回过头来再看看负债。其实富力的有息债务是非常稳的,以银行为主,占比一半,非标很少(境内信贷占43.1%,境内债21.6%,境外债17.6%,非标11%,境外银团6.7%),银行利率非常稳,综合融资成本主要是受到债券尤其是境内债券上升的拉动。19年6.6的综合融资成本在民营地产中还是比较低的。富力其实投资人关系做的比较一般,过于看重利润而不善于修饰报表和与市场沟通,境内债券和信托的融资成本从18年的5.82%上升到19年的7.33%,是增幅最大的。相比之下银行融资成本仅上升了18BP。

看完债务结构,再看看今年到期的债。一般来说银行的借款对应的是项目,我们假设短期借款和一年内到期的非流动负债中的长期借款都可以接续(富力报表中的其他流动负债为计提的土增税,这块当做经营负债看),那么富力一年内到期的债券总量只有406亿,这其中真正到期的本金是135.75亿,含权的是270.75亿元。也就是说,真正需要掏钱偿还的债务如果记为A,那么135.75≤A≤406.5亿。即使在极端情况下,投资人全部回售且发行人转售数量为零,从目前时点看一年内整个需要刚兑的债券本金是406亿。个人觉得这个极端情况发生的概率不高,我觉得发行人应该是能够把债券投资人当中的银行投资者给留下来的,18年回售高峰时留存比例也是比较高的。

静态看,公司短期是没有大的问题的,但是就怕富力到现在仍不采取实质性的措施来改变目前在债券市场上被动的局面。如果任由债券估值和发行成本上升,则可能陷入负反馈,最终导致公司的发展陷入被动,银行融资出现问题,如果这样,家底再厚也难以自保。公司这两年必须要有一个变化以给债券市场非银投资人一个回应。

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