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2023不良资产大会昆明站
2021年的地方财政趋势。
作者：杨晓怿
来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）
近期，社融达到“顶点”成为了热门话题之一。伴随着社会融资规模的登顶，以及2021年债务到期压力的增大，进行结构性改革、从宏观上化解风险，已经成为高层共识。
作为国家经济基石的政府财政，化解风险的压力是巨大的——既要化解风险，牢牢守住不出现系统性风险的底线；又要积极发力，维持经济，让财政体现“定海神针”的作用。
因此，2021年的财政工作将是两面性的。在继续维持积极财政的基调上，进一步“揭锅盖”，挤出地方财政长期存在的各种水分，让地方真实的债务压力浮出水面。
地方债务压力究竟有多大？这一点，许多宏观与固定收益研究都有过统计，地方债、城投债的规模都能摸清，但其他非标债务乃至于隐蔽债务，都始终未曾彻底摸清。这就使得地方真实的债务压力始终是一团迷雾，只有风险事件真正浮出水面，市场才能发现某地政府已无力偿债、只能等待上级政府救助。
但是，一团迷雾的背后意味着高度的风险。也正是对于预期的不明朗，才使得风险事件的传导非常快、影响深远。因此，在宏观去风险之时，各级地方政府都开始了新一轮的债务排查工作；不同于以往的地方政府自查，如今还联合金融监管机构，通过金融机构的数据对存量债务进行验证。
同时，在去影子银行的过程中，多地都积极开展了“非标转标”的大潮。在非标转标的过程中，不仅让隐性债务浮出水面，还让推动了许多中小平台的兼并重组，进一步把真实的债务水平、债务压力显现在阳光之下。
对于财政系统来说，这将是“十四五”期间的主要任务之一。通过一系列改革与转型，拨开长期笼罩在地方债务之上的迷雾，让地方债务逐渐走到阳光之下，从根本上化解地方债务的潜在风险。
挤出地方财政的水分
在计算债务率的通行方法中，是依据地方政府的可用财力与地方存量债务规模进行计算的。但从实际情况来看，不仅地方债务规模笼罩着迷雾、存在风险；地方可用财政中也有不小的水分，这同样是威胁金融稳定的风险根源。
在地方政府运转的实际情况中，经常出现有预算但没钱、或者用下一年预算支付当年应付账款的现象。这使得地方政府的预算之内也存在不少的水分，看似充盈的地方财政实际上早已排满了各种应付款，无法为新上项目再提供支持。
另一方面，地方政府预算与城投企业存在的关联性，也使得其中存在“重复融资”的现象。同一笔资金，既计入了地方政府的可用财力，用于地方债券的还本付息；又计入了城投企业的业务收入，为企业债、公司债提供了现金流支撑。尽管这看起来绑定了政府信用，风险是非常低的；但在债务风险的长期累积之下，同样会成为风险的根源。
由于2020年“疫情经济”对地方财政带来的冲击，许多地方政府被迫进行了“财政挤水分”的操作，让许多地方财政产生了阶段性的窘迫。从当下的趋势来看，随着《预算法》及其实施条例的逐渐严格执行，进一步挤出潜藏在地方财政中的隐性债务与水分将是大概率事件，地方政府的“紧日子”绝不是偶然，将持续贯穿未来数年。
再次向外转移的杠杆
在去风险、挤水分的双重压力之下，我们再次看到了许多地方政府开始对外转移杠杆的行为。许多地方政府纷纷通过与企业的合作，在满足不新增地方债务的政策红线下再次加杠杆。
但是归根到底，这些新增杠杆的投资还是落到了基础设施与公共服务领域，依然与地方政府有着密不可分的关系。如果地方债务出现风险，这些对外转移的债务仍然将出现连锁反应，甚至企业本身也将受到拖累。历史的经验已经告诉了我们，承接地方政府对外转移的杠杆，从来都不是个好生意。
从当下改革的趋势来看，财政试图将债务与项目未来的现金流建立更直接的关系，而非直接依赖偿债主体。这一逻辑本身无可厚非，但从实际情况来看，由于基础设施与公共服务的公益性、绝大多数的项目现金流收入很少；如果要建立项目本身的资金自平衡，要么再次走向土地财政、要么还是增加政府债务。
在市场对基建REITs的态度出现大反转之后，实际情况也已经昭然若揭：在当前的现实情况与制度环境下，直接向市场转移债务还太远，政府的债务依然需要政府自己来解决。
积极财政如何维持？
尽管去风险的压力很大，地方债务的情况也着实不容乐观。但在当前的大环境下，我们应对的挑战并没有完全过去，实体经济仍然处于非常脆弱的状态，距离积极财政离退出还有很远很远。
在这样的情况下，积极财政将会通过几种定向、新型工具继续维持：
一是继续使用以项目未来现金流为偿债来源的定向债务工具，如地方专项债券、有使用者付费的PPP项目，避免挤占地方综合财力；
二是加大政策性银行等政策性金融工具，对定向领域的项目进行定向帮扶，同时避免增加政府债务；
三是可能进行新一轮债务化解，通过债务置换等方式，降低债务风险，帮助地方财政可持续发展。
与过去大力度的积极财政相比，2021年的积极财政更像是“走钢丝”，必须在债务风险与宏观压力中维持微妙的平衡。因此，我们将看到积极财政将持续变得更加灵活——当经济复苏强劲，积极财政静静等待；当外部压力挑战再来，积极财政卷土重来。
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