为什么城投债存在感那么强？

债券球

2021-07-23 15:02
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截止2021年6月30日，整个债券市场存量规模达到120.8万亿，其中城投债规模约为12.1万亿，占比差不多只有10%，然而在实务中，对于大多从业人员，不管一级，还是二级，城投债基本都是日常工作的焦点，而其他种类的发行人存在感相对要弱很多。

作者：债券球

来源：债券球（ID：bonds-ball)

截止2021年6月30日，整个债券市场存量规模达到120.8万亿，其中城投债规模约为12.1万亿，占比差不多只有10%，然而在实务中，对于大多从业人员，不管一级，还是二级，城投债基本都是日常工作的焦点，而其他种类的发行人存在感相对要弱很多。原因何在？今天我们就来探索一下。

一、债券市场结构

（一）总体结构

利率债和信用债构成了目前120.8万亿的债券市场，其中利率债大约有80.14万亿，主要由国债、地方债、央票、同业存单和政策性金融债构成；信用债大约有40.66万亿，主要由发改委、证监会、协会，以及人行和银保监主管的金融债相关产品构成。

（二）信用债构成

1、金融债

广义的金融债可以理解为金融机构发行的债券，其中具备代表性的有银行、证券和保险等，此类债券主要由一般金融债券和补充资本为主的次级债券构成。目前信用类金融债存量规模大约有9.46万亿，占整个信用债的比重为23.27%。

证券公司短期融资券发行规模相对较少，之前申报流程相对复杂，目前虽然有一定优化，但是基于目前已经可以发行短期公司债，替代性很强，这个品种的地位预计会越来越较低。

其他金融机构主要是指满足金融债要求的其他发行主体，如：租赁、财务公司、消费金融公司等。

2、企业债

企业债作为发改委主管的债券品种，以强悍的兑付能力享誉市场。在经历2016的巅峰之后，近年来，企业债存量规模持续下行，从2016年末的3.27万亿，下降到目前的2.23万亿，下降幅度比较明显。

3、公司债

自2015年初，公司债改制以来，公司债呈现持续、快速上升的态势，虽然去年末至今，公司债政策出现收紧的趋势，但是其存量规模依然处于较高的位置。截止2021年6月30日，公司债存量规模达到9.40万亿，与金融债体量相当，其中公募公司债和私募公司债基本各占半壁江山。

4、中票、短融和PPN

作为协会主要的信用债品种，基本可以和公司债的相关品种一一匹配，其中中票和短融可以对应公募公司债，而PPN则和私募公司债相对应。一直以来，协会产品在信用债市场占据中流砥柱的作用，笔者以为这主要和我国金融体系以银行为中心有关。截止2021年6月30日，上述三个品种累计存量达到12.20万亿，占整个信用债存量的30%。

5、资产支持证券

资产支持证券涉及三大监管口径，分别为协会的ABN、银保监主管的以信贷ABS为主的产品和证监会主管的ABS。总的存量目前大约4.77万亿，其中证监会的产品大约占到一半。

6、其他

其他品种包括可交债、可转债、项目收益票据、国际机构债和政府支持机构债，总体合计规模较低。其中，可交债和可转债可以归类为证监会的产品，纳入公司债范畴；项目收益票据、国际机构债可以归类为协会的产品；而政府支持机构债，则主要以发改委审批的铁总债为代表。

二、城投债与信用债

城投债目前主要由证监会的公司债、协会产品和企业债构成，其中协会产品接近一半，公司债次之，企业债占比最低。

（一）城投债占各信用品种比例

1、公司债

从下表可以看出，城投债占公司债比重接近一半。其中私募类城投公司债约为3.36万亿，占私募公司债的比重为72.57%；公募类城投公司债约为1.07万亿，占公募公司债的比重为22.53%。

2、协会产品

相较于公司债，一方面，对标公募公司债的中票和短融，城投债占比相对于公司债高很多，其核心原因大概在于不同监管部门审核口径方面的差异；另一方面，对标公司债的PPN，与私募债公司债占比情况大体相似，比重略高，达到79.51%。

3、企业债

目前，企业债发行主体由少数大型产业类国企和城投公司构成，如果抛开大型产业类国企，企业债剩下的基本就只有城投。

（二）更加严谨的城投债统计口径

严格来说，上述统计未将资产支持证券纳入城投债统计范畴，实在有失偏颇。一方面，就具体资产来看，无论是协会的ABN，还是证监会和银保监主管的ABS，结合实务，穿透后的相关资产，最终归类为城投的不在少数；另一方面，目前，国内大多资产支持证券类产品未能实现与原始权益人有效隔离，最终无法出表。

目前城投债涉及的品种，企业债、公司债、中票、短融、PPN和项目收益票据合计规模为23.83万亿，城投债占比超过一半，以此类推，将证监会的ABN和证监会ABS合计3.15万亿中的一半归类为城投债亦不为过。因此相对更精确一点的城投债存量应当包括已有的12.1万亿，加上资产支持证券的1.57万亿，即存量的城投债达到约13.67万亿。

三、存在感那么强的原因

（一）一级视角

1、高冷的利率债和金融债

无论是利率债，还是信用类金融债，作为承销人员会面临，一方面，承销这些债券的门槛较高，一般金融机构或者团队很难拿到这类层级的项目；另一方面，收费较低，参与人员相对有限。因此，虽然规模达到89.6万亿，接近债市的四分之三，但是对于大多一级同仁来说，几乎没什么存在感。

2、接地气的三大监管口径的信用债

对于发改委、协会和证监会的城投类发行主体：相对没有那么高的门槛，意味着好接近；丰富的发行主体数量，意味着大量的人可以参与；收费的乐观，意味着有吸引力；强悍的兑付能力，意味着后续相对有保障。因此，不管城投债统计口径最终是以12.1万亿为准，还是以13.67万亿为准，在占据了主流信用债品种的一半以上之后，超强的存在感也是很自然的结果。

（二）二级视角

作为二级同业来说，利率债、信用类金融债和其他信用债都是投资的标的，但是为什么城投债存在感也那么强。究其原因，大概在于，如果说利率债主要用来做流动性，而真正的收益率大概还取决于信用债。

从实务来看，作为信用债，大多金融债的收益率并不高，无论发行主体是中大型银行、保险，还是证券公司。因此最终收益还是取决于传统三大监管口径的信用债品种。

作为三大监管口径的信用债，一方面，在经历了信用债市场多次信用事件以后，城投债屹立不倒，强悍的兑付能力，无论是谁，都很难不被打动；另一方面，城投债总体的收益率水平不低，基本能够满足投资者在收益端的需求。在信用能力和收益都能得到相对保障的情况下，城投债自然也成了二级同仁眼中的香饽饽。