作者：观点地产新媒体

来源：观点（ID:guandianweixin)

作为一家半年度营收仅次于碧桂园服务的物业巨头，万物云上市毫无疑问是2021年香港资本市场最重磅的消息之一。

包括CEO朱保全在内的万物云人士，都对外传递“恰逢其时”的信念。但从资本市场估值的角度审视，当下物业管理并非最受追捧的行业，行业平均估值水平早已不及过去两年，个体难以对抗形势的变化。

企业内部释放的压力，或许是加速分拆的信号之一。房地产行业在重重调控之下，已进入郁亮口中的“寒冬”，万科在今年三季度末现金及现金等价物余额降至1386.66亿元，创下两年最低水平。

母公司遭遇行业房地产共性问题，同样使得万物云的扩张步伐受到限制。未上市的情况下，万物云经营及扩张主要依靠经营利润或母公司支持。即便该公司逐步通过“睿联盟”等平台输出方式尽量降低扩张的资金负担，但上半年负债率约62.76%，对物业公司而言属偏高水平。

因此，分拆万物云上市改善财务结构，提高资本运作能力及抗风险能力显得更具现实意义。

按照4月初消息，万科所筹备的物业IPO或筹资20亿美元，这将是物业行业募资额最高纪录，并相当于上半年万物云净资产的1.8倍左右。

房地产行业受到“三条红线”及银行贷款“两条红线”，以及预售资金监管等制度影响，总体处于流动性偏紧的困难局面。现金流显得至关重要，以至于某些房企在对外宣传时，都开始强调在手现金及银行存款的充裕程度。

具体到第三季度，万科经营活动产生的现金流量净额为-556.19亿元，同比减少151.62%，主要由于经营支出增加所致；其中，经营活动现金流出1240亿元，仅购买商品、接受劳务支付的现金一项就占1041.15亿元。

房地产开发业务层面，三季度万科合同销售面积754.7万平方米，合同销售金额1246.8亿元，同比分别降36.5%、27.6%；新增37个开发项目，总建面735.7万平方米，权益规划建面532.4万平方米，对应权益地价373.31亿元，同比降20%，降幅小于销售。

同时从筹资活动观察，万科近两年保持筹资活动产生的现金流量净额为负数，今年前三季度该数据仍达到-206.32亿元，显示支付偿还债务等活动仍是趋势。相比之下，债券融资整体仍处于收紧状态，包括央企在内的房企均被严格限制发行新债券。

尽管万科仍具有充裕的现金流，但仍不可避免受到了形势的影响。结合这种语境，并不难理解万科如今分拆物业公司上市的举动，一般而言，通过优质资产进行股权融资可以提高资产量，且不会带来负债上的压力。

据观点地产新媒体统计，万科物业（万物云前身）自2015年全面启动市场化以来经历了迅速增长阶段。2020年，万科物业分部收入达182亿元，年复合增长率达34%左右；利润率已基本维持10%上下。今年上半年，物业分部收入达103.83亿元，利润率10.05%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

横向对比，碧桂园服务上半年实现营收115.6亿元，毛利38.6亿元，归母净利润则为21.13亿元，盈利能力较万物云稍胜一筹。

截止到上半年，万物云资产负债率约62.76%，较去年底下降4.15个点，并相比于2014年底水平（89.51%）有大幅优化。据观点地产新媒体统计，60%以上的负债率在非上市公司行列内普遍存在，包括碧桂园服务、保利物业、绿城服务、融创服务等样本企业在IPO前亦属类似情况。

借助上市对接不同融资渠道后，上述样本企业大部分实现财务结构改善，尤其表现为资产负债率下降至50%以下水平。以碧桂园服务为例，2018年该公司负债率57.81%，至今年上半年仅为40.88%。

对于新上市企业而言，对接资本市场的首要益处是借助IPO一次性募集大规模资金，而这部分资金往往用于改善财务结构或业务扩张。据不完全统计，过去三年间，赴港IPO的物业公司中，包括世茂服务、金科服务、融创服务募资规模均在50亿港元以上。

其中，2020年11月正式挂牌上市的融创服务，在公开招股前已引入4名基石投资者，共计认购3.7亿美元；最终公司定价11.6港元，绿鞋后融资规模达92亿港元，创下物业上市公司融资规模最高纪录。

相比之下，万科物业（万物云前身）鲜有大型直接融资动作披露。2016年，万科物业宣布完成引入战略投资者博裕资本、58集团，后两者共计认购30%股份。增资完成后，彼时万科物业的注册资本变更为6.65亿元，公司整体投资总额从13.7亿元变更为19.7亿元。

决定分拆上市前，万物云注册资本已增加至10.5042亿元，四年间通过增资等形式增加近4亿元。

仅就分拆而言，万物云计划发行H股不高于发行后总股本的15%，并授予承销商不超过上述发行的H股15%的超额配售选择权。按万科持有万物云6.60602亿股、股权比例62.889%计算，未考虑超额配售前，万物云可公开发行最多约1.85亿股H股。

剩余便是资本市场给予的估值问题。

实际上，过去两年物业公司大批量上市，投资者给予的估值一度相当之高。2020年上半年，包括碧桂园服务、绿城服务、旭辉永升服务、新城悦等公司市盈率（TTM）均在50倍以上，其中保利物业、时代邻里更是达到80倍以上。

而这种趋势进入2021年已大幅减弱，碧桂园服务年内股价从最高85.20港元跌至41.31港元，目前该公司市盈率（TTM）约41.33倍。另据wind统计，三季度末51家在港上市物业公司平均市盈率25.04倍，上半年则为34倍。

从估值维度考虑，万物云实际上已错过物业上市最佳窗口期。

此前一位华南房企高层人士亦曾对观点地产新媒体表达看法称，物业上市的风口大约从2018年持续至2022年，因此不少未上市企业都计划在明年底前完成上市。

不过，目前尚未得知万物云所要讲述的资本故事及对标企业的具体情况，该公司曾表示要对标贝壳，后者年内经历大跌，目前市盈率（TTM）仍为41.14倍。同时根据彭博4月报道，万科分拆物业管理业务或筹资达20亿美元，但该消息迅速被万物云否认。

在IPO募资以外，通过再融资方式获得资金是上市物业公司的通用做法。以碧桂园服务为例，该公司分别于2019年1月，2020年4月、12月以及2021年5月相继采取配售股份、发行可换股债券，累计融资约291.45亿港元。

尤其是今年5月24日，碧桂园服务通过配售1.39亿股，每股定价75.25港元，募集资金104.88亿港元；同时发行可换股债券，转换价97.83港元，募集资金50.38亿港元。这批资金为该公司年内先后并购蓝光嘉宝、富力物业等公司奠定了基础。

资产负债表同样显示，经过数次融资后，碧桂园服务流动资产大幅增加，主要反映为现金及现金等价物增加；资产因此得到增厚，上市近三年半以来净资产增长逾20倍。得益于此，负债率也从上市前接近60%降至上半年的40.88%。

依靠资本市场的加持，截止到今年6月底，碧桂园服务在管面积达到6.44亿平方米；其中上半年新增2.67亿平方米，有1.30亿平方米来自蓝光嘉宝，后者依靠募集资金并购而来。

参考主流物业公司上市后的发展路径，万物云也有机会保持扩张同时，实现融资与经营良性循环。

相比于碧桂园服务、融创服务等采取收并购模式扩张的同行，万物云大型收并购的案例较少。2018年7月，万科物业以首次公开募股定价方式购买戴德梁行4.9%股份；次年12月12日，万科物业与戴德梁行签约成立合资公司。

万物云更值得关注的或许是平台发展模式，此前该公司对外表达对标贝壳找房的意图，朱保全亦表示，公司的变化与贝壳存在相似之处，具体包括投资部分物业公司，这部分物业公司则购买万物云的科技服务；万物云同样计划在旗下空间服务子品牌覆盖该业务，并以睿联盟为主要载体对外进行输出。

早在2013年，万科物业便上线睿服务体系，此后该公司逐渐打造出“睿联盟”。睿联盟通过为成员企业使用统一的设施设备、员工、客户、支付系统或标准，同时通过睿服务合作模式共享解决方案。借助该平台，万科成功将睿联盟的规模扩大。

今年9月，万物云宣布以换股方式收购阳光城旗下阳光智博，具体通过增发4.8%股份获得阳光智博100%股权。在这场合作中，双方均不涉及到现金交易，万物云获得服务面积3020万平方米。

同于9月份，伯恩物业宣布加盟万物云生态家族，万物云的住宅品牌覆盖面积再度增加7000万平方米。

但无论如何，平台输出在现阶段及未来的上市阶段都将成为万物云的主要武器，这或许也是其对标贝壳的题中之义。按照朱保全10月下旬在万科媒体沟通会的表态，万物云的SPACE板块中，万科物业增速控制在30%，万物梁行增速30%-60%，万物云城增速大于60%。

但缺乏更多融资渠道，会使万物云缺乏进一步优化的能力。从这一点而言，上市的确是万物云的必然选择。

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原标题：解局 | 万物云走上降负债之路

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