作者：毛小柒

来源：涛动宏观（ID：jinrongjianghu123123）

私募股权投资与银行理财、公募基金、私募证券投资等一样，均属于大资管行业的一个分支，共同受《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下称《资管新规》）。而私募股权投资还受到《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则（以下称《资管细则》）、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》和《私募投资基金备案须知（更新版）》等文件的约束。

和传统银行授信相比，私募股权投资的复杂度与风险更高、专业性更强、认知面更广、流程更长、需要考虑的问题和细节更多、收益兑现的不确定性更为突出，需要考虑证监会、中基协甚至当地金融局的定期或不定期核查。

一、私募股权投资基本情况概述

（一）发展阶段简述

我国的私募投资业务迈入相对规范化发展阶段实际上只有七年左右的时间。

1、2004年以前的私募行业尚游离于监管体系之外，处于灰色地带，有点像地下私募。2004年2月20日，赵丹阳与深国投信托合作成立“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托计划”，被业内视为是国内首只阳光私募产品。

这里的阳光私募是指在具有运作公开化、透明化的特征，其产品类型以成长型基金和地产型基金为主。同时这一时期虽然有《证券投资基金法》（以下称《基金法》），但当时的《基金法》并没有包括私募这一形式。直到2012年12月28日修订的《基金法》才专门对非公开募集基金进行规范要求（第十章）。

2、随着2012年6月6日中基协的成立以及相关文件的发布，私募基金在发起与设立、资金募集、投后管理、信息披露、风险防控、从业人员管理等领域的规范性也在逐步提升。具体表现在登记与备案、强制托管等方面

（1）登记与备案与私募基金规范化运作的一个重要标志。2014年1月17日中基协出台的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》（中基协发（2014）1号）对基金管理人登记与基金备案做出了强制要求。私募基金管理人常用的登记备案系统主要有两个，“资产管理业务综合报送平台”（简称“AMBERS系统”）和“从业人员管理平台”。

第一，私募基金管理人应当向中基协履行基金管理人登记手续并申请成为基金业协会会员，获得登记编号后方可从事私募基金的管理工作。

第二，私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后 20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案，并根据私募基金的主要投资方向注明基金类别，如实填报基金名称、资本规模、投资者、基金合同等基本信息。

第三，私募基金管理人应当在每季度结束之日起 10个工作日内，更新所管理的私募股权投资基金等非证券类私募基金的相关信息，包括认缴规模、实缴规模、投资者数量、主要投资方向等。

第四，私募基金管理人发生重大事项的、应当在10个工作日内向基金业协会报告。私募基金管理人每年应至少进行1次管理人信息更新（每年度结束之日起20个工作日内）、每年最多可进行4次管理人信息更新。

第五，运行期间私募基金发生重大事项的，管理人应当在5个工作日内向基金业协会报告。私募股权（含创业）投资基金应于当年9月底之前完成信息披露半年度报告、次年6月底之前完成信息披露年度报告。

（2）《资管细则》原则上规定了强制托管的要求，即“证券期货经营机构应当将受托财产交由依法取得基金托管资格的托管机构实施独立托管”。同时《资管细则》也明确针对单一资管计划，允许委托人与管理人约定不作独立托管，但要双方合意并且充分风险揭示。

（二）基本概念分析

1、根据《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的定义，私募投资基金是指以非公开方式向合格投资者募集资金设立的投资基金，包括资产由基金管理人或者普通合伙人管理的以投资活动为目的设立的公司或者合伙企业。

（1）根据上述定义，私募基金主要有经中基协登记成立的基金管理人、满足特定产品要求的合格投资者以及投资合约等三个要素构成。

（2）私募基金的全过程可被概述为“募投管退”，即基金管理人利用自身的专业能力和优势向合格投资者募集资金，并将募集到位的资金按照约定进行投资，实施投后管理，在投资期限届满前实现投资退出，为投资者实现投资收益的过程。

私募股权投资基金（即PE基金，Private Equity）则是指投资于非上市公司股权或上市公司非公开交易股票的基金。

2、私募基金有多种分类方式，如根据基金功能和投向可以分为创业投资基金、并购基金、过桥基金等，根据投资风格可以分为价值型基金、成长型基金和平衡型投资基金等，根据投资方式可以分为股权投资基金、债权投资基金等，根据组织形式可以分为公司型基金、合约型基金、契约型基金等。其中，

（1）公司型基金是指基金产品以公司形式登记备案的基金，公司型基金中所有投资人都是公司的股东，公司型基金的运作需要遵循《公司法》。

（2）合伙型基金是指基金产品以合伙企业登记备案的基金，该基金产品的所有投资人都是基金的合伙人，合伙型基金的运作需要遵循《合伙企业法》。

（3）契约型（信托型）基金是指基金产品既没有登记为公司，也没有登记为合伙企业，而仅仅是由基金管理人与所有投资人之间签订的投资协议而设立的。

3、从法律关系上来看，代客理财和资产管理均是一种资金和财产的信托行为，而私募基金属于资产管理领域。但私募基金的名称中一般不使用“资管计划”、“资管产品”等表述，而是直接使用“合伙企业”或以公司的名称作为产品名称。

4、私募基金管理人既可以是有限责任公司，也可以是有限合伙企业。当然并非所有的投资公司都需要登记为基金管理人，只有需要发行和管理基金产品的投资公司才需登记为管理人。

5、在股权投资领域中，我们经常听到天使投资、早期投资、VC投资与PE投资等术语，不过这些术语只是行业内约定俗成的一种分类。

（1）在中国，天使投资主要针对初创型企业的投资，早期投资的企业则较天使投资对象更成熟一些，VC投资为风险投资，PE主要针对成熟企业的投资。

（2）在美国，VC投资（统称为风险投资）主要包括天使阶段、种子阶段以及A\B\C轮等阶段。

（三）中美私募股权投资情况简要介绍

1、美国：1965家VC公司管理基金规模达到5480亿美元

私募股权投资业务起源于美国，最初诞生的背景是一些私人银行家尝试将资金投向风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业，随后逐步过渡到高科技产业以及并购等领域。根据美国风险投资协会（简称NVCA）披露的信息，截至2020年底，美国1965家VC公司管理了3680只风投基金，管理规模达到5480亿美元（约合人民币（3.60万亿元）。

（1）1946年美国第1家真正意义上的私募股权投资公司诞生，即由波士顿联邦储备银行行长和哈佛教授成立的美国研究与发展公司，随后其资金来源不断由个人扩展到企业。1958年美国发布的《中小企业投资法》允许小企业投资公司从政府获得低息长期贷款，私募股权投资开始逐步发展起来。不过市场也有人认为，1976年贝尔斯登的三名投资银行家（即Henry Kravis、George Roberts以及他们的导师Jerome Kohlberg）合伙的KKR集团才算标志着私募股权投资正式问世。1978年美国允许养老金以LP的身份投资私募股权投资基金，1987年的美国股灾使私募股权投资机构开始转向并购投资基金等领域。

（2）随后经过多年发展，私募股权投资目前在美国已经成为仅次于银行贷款、债券和IPO的融资方式，而西方经济体私募股权投资规模占其GDP的比例平均为4-5%。目前全球比较知名的私募股权投资机构主要有黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构。

（3）对美国私募股权投资的进一步了解，可以关注美国风险投资协会（NVCA）及其发布的季度报告。具体看，目前美国私募股权投资行业大致有以下几个特征：

第一，投资集中度越来越明显、单项投资额度不断增长。

第二，投资的区域性更加合理和平衡。

第三，实现IPO的项目比例逐步上升。

（4）2020年1月13日，美国财政部发布的《关于外国人在美国进行特定投资的规定》及《关于外国人在美国进行有关不动产特定交易的规定》扩大了美国外国投资审查委员会（The Committee on Foreign Investment in the United States）扩大了对外商投资者更为广泛的审查权利，并详细规定了相关交易的声明和申报程序，对在美国开展投资业务的外国投资者产生了重要影响，意味着非美国投资者在赴美投资时，应首先评估该交易是否可能属于CFIUS审查的范围，以避免因交易安排被认定为对美国国家安全存在重大威胁而带来的交易被迫终止的风险。

上述两个规定实际是《2018年外国投资风险审查现代化法案》的实施细则（Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018，简称“FIRRMA”）。

2、中国：创投规模超过两万亿，但区域分布极为不平衡

（1）中国的私募基金主要分为私募证券基金、私募股权基金、私募创投基金以及其它等几类。其中私募股权基金是指投资于非上市股权或上市公司非交易股权的基金，私募创投基金是指投资于创业企业或高成长型企业的基金。

（2）截至2021年8月，中国私募股权基金管理规模达到10.48万亿、私募创投基金管理规模达到2.13万亿，二者合计达到12.61万亿。从口径上来看中国私募创投基金可能在一定程度上与美国的VC有可比性。

（3）相较美国而言，中国私募股权投资机构存在的问题主要体现在：

第一，监管套利问题严重（如产品的多层嵌套、非法募集资金、突破投资人数限制、风险底数不清等），其目的往往是为了突破法律法规对融资规模、投资者适当性以及投资者人数等方面的禁止性规定。

第二，违背股权投资本质的刚性兑付以及过于追求短期利益问题较为突出，即多数股权投资项目的债权成分较重，如重投资轻管理（标的选择和尽职调查不够、通道类业务、过于强调收管理费、明股实债类业务以及对赌类业务）等。

第三，产品的结构化问题较为突出，即将投资人划分为两到三个等级，以实现配资和放大金融杠杆问题的目标。这种情况下，劣后级与LP通常可被视为实际融资人，优先级和中间级通常被称为配资或杠杆资金。

第四，企业自身观念不够开放包容，戒备或骗取的心态较为严重，其中以防狼之心（怕泄露商业机密和怕失去控制权）和傲慢之心（不缺钱的）最为明显。

第五，私募基金管理人分布较为集中、区域不平衡问题较为突出，主要集中在上海、深圳、北京、浙江、江苏、天津、青岛、厦门等地。例如，全国24404家私募基金管理人中，上海4542家、深圳4370家、北京4289家（三地合计达到13201家、占比达54.09%），其他地区分别为浙江2039家（不含宁波）、江苏1180家、宁波822家、天津457家、青岛416家、厦门350家。

（四）私募投资机构应满足七项条件

根据《资管细则》，私募投资机构及相关机构需要满足一定条件：

1、净资产、净资本等财务和风险控制指标符合相关规定；

2、法人治理结构良好，内部控制、合规管理、风险管理制度完备；

3、具备符合条件的高管和3名以上投资经理；

其中，投资经理应当依法取得从业资格，具有三年以上投资管理、投资研究、投资咨询等相关业务经验，具备良好的诚信记录和职业操守，且最近三年未被监管机构采取重大行政监管措施、行政处罚。

4、具有独立的投资研究部门，且专职从事投资研究的人员不少于3；

5、具有符合要求的营业场所、安全防范措施、信息技术系统；

6、最近两年未因重大违法违规行为被行政处罚或者刑事处罚，最近一年未因重大违法违规行为被监管机构采取行政监管措施，无因涉嫌重大违法违规正受到监管机构或有权机关立案调查的情形；

7、证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

其中，从事非私募证券投资基金业务的各类私募基金管理人，至少2名高管人员应当取得基金从业资格，其法定代表人/执行事务合伙人（委派代表）、合规/风控负责人应当取得基金从业资格。各类私募基金管理人的合规/风控负责人不得从事投资业务。根据《私募投资基金管理人内部控制指引》，申请机构员工总人数不应低于5人，申请机构的一般员工不得兼职。

此外《资管细则》还对管理人、托管人的职责以及相关禁止行为进行了明确。 

二、私募投资的监管及其规范体系

一行两会以及中基协针对私募资产管理业务实施严格监管，需要依据的法律规范包括但不限于《证券法》、《证券投资基金法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《资管细则》以及《关于加强私募投资基金监管的若干规定》和《私募投资基金备案须知（更新版）》等。

（一）界定了法律基础、明确了统一监管标准

《资管细则》界定了私募资产管理行业的法律基础，并明确了统一监管标准。

1、明确私募基金的关系为信托法律关系（即具体有财产独立性等特征）；

2、明确了卖者尽责、买者自负；审慎经营；禁止刚性兑付；独立运作以及财产独立等五项基本原则；

3、从财务和风险控制指标、人员、场所、设施、治理结构和内控制度等方面统一资格条件，统一管理人职责；

4、统一运作规范和内控机制，即基本统一了募集推广、投资运作、信息披露、变更、终止、清算等全业务、全流程以及风险管理与内部控制机制要求；

5、借鉴公募经验，统一了投资运作制度体系，如要求采用组合投资方式（双25%的比例限制）、强制托管（单一资管计划可以有例外）、充分披露以及独立运作（禁止通道和让渡管理职责的成熟经验）；

（1）《资管细则》应当采用资产组合的方式，并设定了“双25%”的比例限制。同时规定全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资管计划等不受前述规定限制。

这里的“双25%”是指一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。

（2）《资管细则》规定了强制独立托管的要求，并考虑到单一资管计划的特征，允许委托人与管理人约定不作独立托管，但要双方合意并且充分风险揭示。

（3）《资管细则》禁止证券期货经营机构提供规避监管要求的通道服务，禁止证券期货经营机构通过合同约定让渡管理职责，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建议进行投资决策。

6、压实经营机构主体责任，强化内部合规风控管理。如强化投资者适当性管理、强化公平交易并加强异常交易的严控、善风险控制与应急处置机制、实施交易额度管理（设立专岗跟踪非标投资项目）、制定风险应急预案以及要求建立、维护投资对象与交易对手备选库，加强人员管理与内部检查等；

7、强化重点风险防控和一线监管。

（二）相关法律和规范

除《资管细则》外，私募行业还需要关注以下法律和规范：

1、《证券投资基金法》（即基金法），2015年修订后将私募纳入，成为基金行业的法律文件，并和《信托法》一起规范了私募基金的基础法律关系。

2、《证券法》虽然主要规范证券的公开发行和交易行为，但其原则性的规定一定程度上具有普适性），如其第十条第2款规定“非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。

3、证监会出台的《私募投资基金监督管理办法》、国家发改委出台的《政府出资产业基金管理暂行办法》、财政部出台的《政府投资基金暂行管理办法》。

4、中基协从基金管理人登记和基金产品备案、基金募集与运营、基金管理内控与外包、信息披露、基金合同指引、基金 从业人员管理、会员管理以及其它等各领域出台了一系列规范文件。其中，比较重要的有：

（1）《关于加强私募投资基金监管的若干规定》；

（2）《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》；

（3）《私募投资基金募集行为管理办法》；

（4）《证券期货投资者适当性管理办法》；

（5）《私募投资基金信息披露管理办法》；

（6）《私募投资基金服务业务管理办法（试行）》；

（7）《基金管理公司风险管理指引（试行）》；

（8）《私募投资基金合同指引1、2、3》；

（9）《私募投资基金管理人内部控制指引》。

（三）募集行为管理

1、募集机构原则上是该基金产品的管理人，当然也可以根据需求委托取得基金销售业务资格并成为中基协会员的机构进行销售，但必须签订基金销售协议。

2、募集行为整体上可分为特定对象的确定（不得采取非特定化的公开宣传、可以采用线上或线下调查问卷的方式确定）；基金风险的提示；合格投资者确认；投资冷静期以及回访确认等基本程序。

根据《资管细则》，证券期货经营机构不得公开或变相公开募集资产管理计划，不得通过报刊、电台、电视、互联网等传播媒体或者讲座、报告会、传单、布告、自媒体等方式向不特定对象宣传具体资产管理计划。

3、集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过60天，专门投资于未上市企业股权的集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过12个月。

4、封闭式单一资产管理计划的投资者可以分期缴付委托资金，但应当在资产管理合同中事先明确约定分期缴付资金的数额、期限，且首期缴付资金不得少于1000万元，全部资金缴付期限自资产管理计划成立之日起不得超过3年。

（四）投资者适当性的管理

对投资者适当性的管理主要依据2016年的《私募投资基金募集行为管理办法》、2017年的《证券期货投资者适当性管理办法》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》以及2018年的106号文。

1、合格投资者的认定：2017年的规定将投资分为普通投资者与合格投资者两类（2017年的规定目前并未取消）、资管新规将投资者分为不特定社会公众与合格投资者两类。

2、资管新规明确合格投资者需具有2年以上投资经历，且应满足家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元或近3年本人年均收入不低于40万元的自然人；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

其它合格投资者还包括证券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期货公司及其子公司、在中基协登记的私募基金管理人、商业银行、金融AIC、信托公司、保险公司、保险资产管理公司、财务公司及证监会认定的其他机构、接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品以及基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，QFII、RQFII等。

3、资管新规明确合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。

4、产品分级与投资者风险承受能力应匹配，如中基协发布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》将普通投资者分为C1-C5五种类型、产品分为R1-R5五种等级，相应类别的投资者只能投资小于和等于其风险等级的基金产品。其中，《证券期货投资者适当性管理办法》明确划分产品或者服务风险等级时应当综合考虑以下因素:（1）流动性；（2）到期时限；（3）杠杆情况；（4）结构复杂性；（5）投资单位产品或者相关服务的最低金额；（6）投资方向和投资范围；（7）募集方式；（8）发行人等相关主体的信用状况；（9）同类产品或者服务过往业绩；（10）其他因素。

5、资产管理计划投资于非标准化资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100万元。同时资产管理计划的初始募集规模不得低于1000万元。

（五）风控管理与信息披露管理

1、风控管理主要依据《基金管理公司风险管理指引（试行）》以及《私募投资基金管理人内部控制指引》两份文件，具体明确应贯彻全面性、独立性、权责匹配、一致性、适时有效等五个原则，同时要求管理层应当设立风险管理委员会。

2、信息披露管理主要依据证监会发布的《证券投资基金信息披露管理办法》、中基协发布的《私募投资基金信息披露管理办法》，其中信息披露的义务人为管理人和托管人，应在协议约定信息披露事项与义务人，而披露的内容应包括基金合同、招募说明书、基金销售协议中的主要权利义务条款（如有）、基金的投资情况、基金的资产负债情况、基金的投资收益分配情况、基金承担的费用和业绩报酬安排、可能存在的利益冲突以及涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁、影响投资者合法权益的其他信息。

三、私募投资领域涉及到的法律关系

随着私募投资失败案例增多、投资管理与投资对象意见常常相左、非法募集资金、主动管理缺位、风险控制薄弱以及侵占基金财产现象屡见不鲜等问题日益突出，明晰私募投资的法律关系越来越重要。

（一）主要分类：私募投资民事法律关系、私募投资行政法律关系

1、私募投资领域的关系主要包括民事法律关系（指在基金产品的募投管退过程中在不同主体之间形成的法律关系）和行政法律关系（由行政主管部门作为行政主体在依法行使行政监管权和行政执法权过程中产生的法律关系）两类。

2、按民事主体的不同，可进一步分为基金管理人和投资者之间的信托关系、基金产品投资者之间的合伙（合伙制基金）或股东与股东（公司制基金）的关系、基金管理人或基金产品与基金服务机构之间的委托合同关系、基金产品与投资对象之间的投资关系等四类。按投资方式的不同，可进一步分为股权投资的股权转让或增资扩股合同关系、债权投资的借款合同关系或买卖合同关系等三类。

（二）基金管理人与投资者之间

1、委托代理关系方面：委托代理关系适用《民法典》、《公司法》。2005年11月发布的《创业投资企业管理暂行办法》明确创业投资企业和管理人之间的法律关系为委托关系，即公司形式设立的创业投资企业可以委托其他创业投资企业、创业投资管理顾问企业作为管理顾问机构，负责其投资管理业务。

就投资顾问而言，应注意以下几点：

（1）可以聘请符合证监会规定条件并接受国务院金融监督管理机构监管的机构为其提供投资顾问服务。

（2）应当向投资者详细披露所聘请的投资顾问的资质、收费等情况，以及更换、解聘投资顾问的条件和程序，充分揭示聘请投资顾问可能产生的特定风险。

（3）不得聘请个人或者不符合条件的机构提供投资顾问服务。

2、信托关系方面：《证券投资基金法》第二条规定“本法未规定的，适用《信托法》《证券法》和其他有关法律、行政法规的规定”；第五条则规定了“信托财产独立性”条款，即“基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产，基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产”。

事实上，资管新规以及《资管细则》统一将各类私募资产管理业务明确为信托法律关系，并确立了五项基本原则，因此信托关系是私募行业中最基础的法律关系。信托关系与委托关系的区别主要体现在以下两点：

（1）信托法律关系的主体有三个，即委托人、受托人和受益人，委托法律关系的主体则只有委托人、受托人两个。

（2）信托标的具有独立性（除非存在信托无效或信托撤销的情形），即信托标的既独立于委托人的财产、亦独立于受托人的财产。

3、私募行业中，单一资管计划的信托标的既可以是资金，也可以是财产，而集合资管计划的信托标的则只能是资金。

（三）投资者之间的关系

1、公司型基金，即根据《公司法》签订出资协议，经登记、备案后成为公司型基金产品，投资者之间的关系是股东与股东之间的关系，其优点是运作较为规范、投资者之间地位平等，缺点主要有双重征税、灵活性不足。

2、合伙型基金（目前合伙型基金占全部基金产品的80%以上），根据《合伙企业法》签订《合伙协议》，经登记、备案后成为合伙型基金产品，投资者之间的关系为合伙关系。合伙型基金管理更灵活（分LP与GP）、对合伙人除名比公司股东除名更便捷、税收方面更优惠（不是单独的纳税主体、合伙人是纳税主体）。

如果投资者签订了合伙协议，但没有登记或连合伙协议都没有签订的，则关系不成立，投资者之间的行为可能会被认定为借贷关系；如要求保本保收益、则认定为其他民事关系。实践中，判断合伙人之间法律关系究竟是合伙（投资）法律关系还是借贷法律关系的关键在于：

（1）根据《合伙协议》投资人是否承担经营风险，如享受固定收益/预期年收益、不参与企业经营、投资人不关注资金用途

（2）合伙企业是否将投资人作为有限合伙人进行了工商登记，其中投资人是否承担经营风险是判断当事人间法律关系实质的关键。

3、契约型基金（亦称信托型基金），投资者依赖《基金合同》确定权利、义务，投资者通过基金份额持有人大会行使权利，即投资者之间的关系是松散型的个人合伙关系，适用《民法典》。

（四）基金产品与投资对象之间

根据基金产品、投资对象和《投资协议》来确定。

1、若基金产品为固收类产品时，基金产品与投资对象之间的关系为借贷关系；若基金产品为权益类产品（不要求保本保收益），但可以与被投企业的实控人、股东约定股权回购、业绩补偿、估值调整、收益补偿性条款。

2、需要说明的是，如果是与被投资企业要求股权回购、业绩补偿或估值调整等条款则认定为无效，若与实控人或股东达成此类约定的则认定有效。

目前法律对投资特别条款效力认定的法律依据在于基金产品与被投资企业之间的关系为股东与公司之间的关系。

（五）私募基金领域可能存在的一些刑事法律风险

除前面所讨论的民事法律与行政法律关系外，私募基金领域常常还会出现一些刑事法律问题及风险。具体体现在：

1、募集阶段的非法集资风险，即非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪，具体包括以各种媒体广告、聘请明星代言、冠名赞助知名电视节目、印发宣传册、在公司内外网站发布信息、业务员口头宣传、组织合伙人大会、租赁豪华办公场所等方式，向社会公众进行公开虚假宣传；以支付高额利息为诱饵，向社会不特定对象募集；以承诺保本付息为诱饵，在募集环节中强调产品零风险、保本保收益以及伪造、变造项目相关的政府公文、证件、公章等材料等。

2、投资阶段主要涉及的罪名有挪用资金罪、职务侵占罪等。实践中，由于私募基金业务操作的隐蔽性，部分从业人员面对大额资金时，基于谋利的目的可能会违规改变约定的资金用途，甚至虚构投资项目或者操纵成立空壳公司转移侵吞基金资产和投资人募集款，从而构成挪用资金或者职务侵占等犯罪。

3、投后管理阶段主要涉及的犯罪行为是管理人及其工作人员在进行私募基金管理过程中违反相关法律，导致内幕交易罪和利用未公开信息交易罪、操纵证券、期货市场罪等犯罪。

4、退出阶段的相关行为一般涉及到的犯罪多为内部交易泄露内幕信息罪、资金挪用类犯罪、职务侵占罪及行受贿类犯罪。

四、私募投资基金的募集与设立

（一）基金募集与设立的一般性要求

国内私募投资基金主要有公司制、合伙制与契约（信托）制三种形式，其募集与设立的重要步骤及相关要素基本相同。以合伙制基金为例，

1、由发起人、管理团队共同组建投资管理公司，该投资管理公司的注册资本一般为500万元或1000万元，不宜太大。

2、投资管理公司一般作为GP（承担无限责任），与LP、其它投资人共同出资设立基金，签署合伙协议（确定规模、出资方式、投资人、最低出资额等要素）。

（1）基金规模：如人民币5亿元等，向特定投资人募集；

（2）出资方式：可采取承诺并分期出资（首期出资额一般为20%），或一次性出资到位（契约制基金需一次性到位）；

（3）投资人：投资管理公司为GP并可出资一定比例（一般为1%）、主要发起人和其他参与基金设立的投资人；

（4）最低出资额：基金管理人可根据产品投资需要，合理确定投资人的最低投资额度，不过这一最低投资额度应满足106号文的要求，即合格投资者投资于单只权益类产品的金额不低于100万元。

（5）基金备案：基金需要按中基协要求进行备案。其中，若为政府出资产业基金的，既需要在发改委备案、也需要在中基协备案（即双备案制）；

（6）基金存续时间：一般由基金管理人在发起基金产品时予以确定，一般以3+2和5+2较为多年，即3年或5年的投资期限，2年的退出期限。

（7）退出方式、确定基金管理人（即投资管理公司）、设立投资决策委员会/管理团队（投资管理公司其他股东和主要LP委派人士参加等）以及管理费用（协商确定、行业惯例为2%/年）。

（二）资金募集中需要注意的法律问题

即基金发起人如何向LP募集资金以及确定GP与LP之间的权利义务关系。

1、募集过程中可能会涉及非法集资问题，这里需要注意LP人数不能超过法律规定的50人上限、单个LP最低出资额不得低于100万元。

2、管理费用的收取需要考虑基金规模及类型、聘用人员、基金存续期长短、是否需要特别聘请其他中介机构等因素。

3、投资回报分配通常在基金设立环节，由GP与LP共同商议确定相关条款。

4、利益冲突机制（GP往往同时管理多只基金），一般会约定对GP管理基金的总数量做出限制，或要求在规模上、投资地域、投资阶段等方面与其他基金进行区别，此外LP还可以要求GP定期如实披露不同基金的投资情况。

（三）基金产品的备案

1、私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案，并根据私募基金的主要投资方向注明基金类别，如实填报基金名称、资本规模、投资者、基金合同等基本信息。

2、私募基金备案材料完备且符合要求的，中基协自收齐备案材料之日起20个工作日内，以通过网站公示私募基金基本情况的方式，为私募基金办结备案手续。网站公示的私募基金基本情况包括私募基金名称、成立时间、备案时间、主要投资领域、基金管理人及基金托管人等基本信息。

五、私募投资的尽职调查

（一）尽调基本情况及分类

尽职调查是指在实施股权投资前，针对目标企业的历史沿革、治理结构、生产经营、财务税收、债权债务、劳动关系以及涉诉情况等进行信息搜集、归纳，并最终形成书面调查报告的全过程。

1、私募投资机构的投资决策、投资行为必须客观谨慎，应以最大限度了解和掌握投资标的核心信息，如106号文亦指出金融机构运用受托资金进行投资时，应遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略、风险管理制度。

为此，私募投资机构在选定投资目标之后，均需要进行尽职调查（不过跟投型机构可以参照领投机构的尽调）。

2、常见的尽调包括法律尽调、财务尽调、行业尽调、市场营销尽调、生产经营尽调、技术研发尽调、组织结构与团队尽调、环境保护尽调、反垄断和外商投资尽调等环节。

（二）法律尽调的核心内容

这里以法律尽调环境为例进行讨论。

1、法律尽调旨在了解企业的设立与存续、资产和权益、股权结构与公司治理、债权债务构成以及涉诉情况等内容。其中，

重点调查的内容包括公司的历史沿革与工商变更；历史股权转让及其交易的合法性、公平性和真实性；资产购置与处置的合同及其履约情况；债权债务的基本构成；行政处罚情况；纳税记录；近三年的诉讼情况及其全部诉讼材料；劳动保护情况（含社保缴纳情况）；实控人、高管人员的涉诉或被行政或刑事处罚情况；近三年签订的重大合同；关联交易情况等。

2、法律尽调报告一般由律所完成，应做到无重大遗漏、无虚假记载和无误导性陈述，具体尽调前应根据基金的投资目标、目标企业的特定性出具尽职调查清单，要求企业根据清单中列明的项目和名称提供经盖章的复印件（不能提供的应当出具书面说明）。律所根据目标企业提供的资料进行初步审查后，认为需要继续补充的应出示补充尽调清单直至清单提交工作完成。

3、除通过尽调清单完成外，律所展开调查的方法还包括（1）利用公共信息平台查询并获取信息（如启信宝、企查查、天眼查、企业工商信息查询App、中国裁判文书网查询涉诉状况等）；（2）利用大数据分析判断目标企业；（3）到政府和行业协会走访；（4）对高管与员工进行访谈（访谈人物的选定以及内容的设计很重要）；（5）竞争对手调查（较少使用、但对于某些债权债务和诉讼的深入 解有帮助）。

4、调查流程上一般依次为书面审查、访谈、实地调查、查询、函证以及复核等。具体到单个项目时则可以根据调查实际适当调整，但法律尽调整体上应做到宽度、深度与细度。具体如下，

（1）宽度是覆盖面，即要覆盖目标企业自身的全面性调查、关联公司的调查以及关联交易的调查；

（2）深度是指要追根溯源与实质穿透，特别是要把握“重大”这一核心要素、挖掘特定事项背后隐藏的真实性与合法性问题、包括但不限于重大资产处置、重大关联交易、重大资产重组、税务和环保等方面的重大违法行为、虚假出资、违规出资或增资、虚假交易、重点关注第一产业与互联网行业；

（3）细度是指就特定问题制定《核查和验证计划》、保留完整的工作底稿、保留清晰完整的查验痕迹、收件确认、访谈笔录、函证记录、复核记录等。

六、私募投资基金的产品设计、投资协议安排与投后管理

（一）交易结构设计与产品设计

1、公司型基金中，投资人作为股东参与基金的投资，享有《公司法》规定的股东权利，以其出资为限对公司债务承担有限责任。这种情况下，基金管理人的存在则有两种形式，即以公司常设的董事身份作为公司高管直接参与公司投资管理、以外部管理公司的身份接受基金委托。而公司型基金是独立的法人，基金本身与投资者个人分别需要缴纳企业所得税与个人所得税，即涉及双重征税。

2、合伙型基金是指采用有限合伙企业的组织形式，投资人作为合伙人参与投资，享有合伙企业财产权，GP代表基金对外行使民事权利并对基金债务承担无限连带责任、LP以其认缴的出资额为限对基金债务承担连带责任。实践中，一般是基金管理人担任GP。这种情形下，合伙型基金不具有独立法人地位。

3、信托（契约）型基金，由基金持有人作为委托人兼受益人出资设立信托，基金管理人依照信托合同作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。信托型基金中，基金是一种契约关系，运作灵活、资金需要一步到位、本身不是纳税主体（只对受益人征税）。

4、私募基金的产品设计分为结构化/分级基金（即优先级与劣后级）和非结构化/平层基金两类。现阶段私募股权基金主要采用平层结构。

（二）嵌套与结构化设计的规范要求

1、负债比例（杠杆倍数），资管新规要求私募资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限且同类产品适用统一的负债比例上限。具体来看，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的1.40倍、不分级私募产品的总资产不超过净资产的2倍、不得以受托管理的产品份额进行质押融资。

2、分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额、中间级份额计入优先级份额）。具体看，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类、混合类产品的分级比例不得超过2：1，同时分级资产管理产品不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

需要说明的是，资管新规也明确创业投资基金、政府出资产业基金的相关规定另行制定，即其无需适用106号文。

（三）投资协议安排（包括估值条款、退出安排条款、公司管理条款等）

投资协议的主要条款包括估值条款、退出安排、公司管理安排，防稀释措施、强制信息披露安排等方面。

1、估值条款中一般会列明目标公司的估值以及估值的前提假设，该条款直接影响着“谁控制公司”和“公司被出售时，股东能获得多少现金”，即控制权与收益权。通常有投前估值与投后估值两种（投后估值=投前估值+本次投资）。

2、退出安排条款主要包括对赌条款、回购条款与领售权条款三类。具体看，

（1）对赌条款（旨在保护投资者利益），即在投资协议中约定估值调整条款，在一定期限之后如果企业未能完成一定目标（如业绩不达标、未实现IPO、大股东失去控制权、高管严重违反约定等），投资者会获得一定补偿（通常有现金补偿和股份补偿两种方式），以弥补其由于企业的实际价值下降所受的损失。

（2）回购条款（旨在保护投资者利益），即在满足特定触发条件时（如业绩不达标、未及时IPO、高管出现重大不当行为、原始股东丧失控制权等），基金有权将股份以约定价格卖给目标公司创始股东及其利益相关方（通常会约定溢价购买、如年化利率10%）。

（3）领售权条款（保障基金通过并购形式退出），即如果有第三方向基金发出股权收购要约，且基金接受该要约，则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向第三方转让股权。

3、公司管理安排主要包括保护性条款、董事会席位条款等。

（1）保护性条款，即目标公司在执行某些可能损害投资者利益或对投资者利益有重大影响行为时（如公司章程修改、改变董事会人数以及修改年度预算等），必须取得投资人同意。

（2）董事会席位条款，即在投资协议中，基金与目标公司约定董事会席位总数及分配规则的条款。若基金未获得董事会席位，则通常会派出“观察员”（参加董事会议、但不具有投票权）。

4、防稀释措施主要包括优先认购权条款、第一拒绝权条款、反摊薄条款。

（1）优先认购权条款（保护基金股权比例下降），即目标公司未来发行新股或可转债时，股权投资基金将按其持股比例获得同等条件下的优先认购权利。通常情况下，投资协议会额外约定不适合公司因IPO、员工持股计划、银行债转股协议而增加发行的股份情况。

（2）第一拒绝权条款，即目标公司的其他股东欲对外出售股权时，作为老股东的私募股权基金在同等条件下有优先购买权。

（3）反摊薄条款（也称反稀释条款）是一种价格保护机制，适用于后轮融资为降价融资时，保护前轮投资者利益的条款。该条款一般会要求前轮投资者过去投入的资金按照新的最低价格或加权平均价格重新计算。

5、防止关键人士套现条款主要包括随售权条款、创始人股份锁定以及竞业禁止条款等。

（1）随售权条款（又称共同出售权条款），即目标公司的其他股东欲对外出售股权时，基金有权以其持股比例为基础，以同等条件参与该出售交易。

（2）创始人股份锁定，即对创始人股东的持股规定一定的锁定期，在锁定期届满前通常不允许创始人股东在未经同意的情况下向其他第三方转让股权。

（3）竞业禁止条款，即要求目标公司通过保密协议或其他方式，确保其董事高管不得兼职与本公司业务有竞争的职位，在离职一段时间后，不得加入与目标公司有竞争关系的公司工作或从事相关竞争业务。

（四）投后管理

1、投后管理是指私募股权基金与被投资企业完成交割之后，基金管理人积极参与被投资企业的管理，对被投资企业实施项目监控、提供各项增值服务的一系列活动。投资交割后与项目退出前，均属于投后管理期，其目的是为了规避投资风险、加速资本的增值过程、追求最大投资收益以及反哺投前。投后管理在不同阶段有不同的目标，如前期目标以深入了解被投资企业为主（与私募股权投资管理专家建立相互之间的默契，尽可能地达成一致的经营管理思路及企业管理形式，完成企业蜕变）；中期目标则是不断改善持续经营管理。

2、投后管理也是为了进行风险管理，以为远期的退出创造保障条件。这是因为股权投资的标的企业以新兴产业居多，基金可能会面临被投企业新技术开发的技术风险、市场开拓的商业风险、信息不对称带来的委托代理风险、企业家管理团队的尽责风险和道德风险。此外，由于私募股权基金通常只是作为被投资企业的小股东，基本不实际参与被投企业的经营管理，因此投后管理显得非常重要。

3、创业初期被投企业往往缺乏系统性的战略规划、管理运营经验、社会资源、人才储备等，投资机构在这方面往往具备优势（在后续融资、兼并收购、企业上市以及上市后资本运作等方面具有经验），因此投后管理实际上也可以通过增值服务提升被投企业的自身价值，以增加未来退出时的收益。

4、投后管理的内容主要包括项目跟踪与监控、增值服务。

（1）项目跟踪与监控具体包括跟踪协议条款的执行情况、监控被投企业的各类经营指标与财务状况、参与被投企业的公司治理。

（2）增值服务具体包括协助完善规范公司的治理结构、协助建立规范的财务管理体系、为企业提供管理咨询服务、协助进行后续再融资工作、协助上市及并购整合、提供人才专家等外部关系网络。

对不同成长阶段的企业有一定差异，对于早期阶段的企业，主要以协助其进行规范治理、业务开拓和后续再融资为主；对于发展较为成熟的被投企业，则侧重于资源导入、兼并收购以及上市推动等。

5、投后管理的法律风险主要包括：

（1）虚假出资的法律风险，即已出资股东也可能为其他股东的虚假出资行为买单，这里出借资金协助他人进行虚假出资的也要承担连带责任。为此，基金在对外投资时，应加强对其他股东的资信调查，除自己足额出资外，还必须认真监督其他股东的出资情况，对其他股东的非货币资产出资应在出资协议中写明“投资方保证所投入的高新技术在投资前是其独家拥有的技术成果，与之相关的各项财产权利是完全的、充分的并且没有任何瑕疵”。

（2）股权受让中的法律风险，股权受让中需要特别关注标的公司的或有负债（如标的公司对外偿债将会影响受让股权的价值）。

（3）“零对价”股权存在风险，公司法解释规定未尽出资义务的股东转让股权时，知道该未尽出资义务事由但仍受让股权的受让人应当与该股东承担连带责任。为此投资协议中应列明出售方的保证清单并及时跟踪、不定期检查。

（4）增资扩股中的法律风险，主要表现在董事高管未尽勤勉义务、恶意摊薄小股东利益、国有权益流失（可能构成犯罪）等。

七、私募投资的退出环节

（一）常见的退出途径

私募股权投资常见的退出渠道主要包括IPO、兼并收购、股权转让、股权回购、清算等四种。

1、IPO，即被投资企业顺利实现IPO，私募股权投资基金通过二级市场退出。这一方式的缺点是IPO所需时间长、机会成本高、退出面临多重风险以及上市门槛本身较高等。

2、兼并收购，即私募股权投资基金将目标企业的股权转让给第三方以确保所投资资金顺利退出。这一方式的优点主要有并购退出可缓解PE流动性压力、可一次性全部退出、交易价格及退出回报较为明确、高效灵活，缺点则主要有潜力实力买家数量有限、收益率较IPO退出低以及企业管理层可能会持反对意见。

3、股份回购，即企业或公司管理人员按约定价格将公司的股份回购，从而使私募基金退出。其优势为交易过程简单、资本安全得到保障，缺点则为可能存在较多法律障碍等。

4、清算（私募投资失败后的退出选择），即当企业出现重大问题、没有继续发展空间时，其他投资者、原有股东等也不愿意接手时，只有果断对目标企业进行清算，避免损失进一步扩大。

当然除以上四种退出渠道外，政策层面也有一些新尝试。2021年6月21日，北京金融监管局发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，明确支持北京市在现行私募基金法律法规框架下，设立私募股权转让平台，拓宽私募股权和创业投资退出渠道。实际上早在2020年12月10日，证监会已正式批复同意北京开展股权投资和创业投资份额转让试点。

（二）利益分配及税收管理

1、收益分配

主要在管理人和投资者之间进行，收入主要来源于投资期间的红利以及退出时的股权转让所得。

（1）收益分配步骤包括：预先扣除管理费、托管费和运营服务费等费用；返还投资人本金；支付各投资人预期基准收益；上述分配完成后，如有剩余收益，管理人与投资人按一定比例分配剩余收益（通常为2/8或3/7）。

（2）常规费用由认购费、管理费、托管费以及超额业绩部分提成等构成。

（3）门槛收益率，即通常情况下，股权投资基金参与人会与管理人约定，是否设定门槛收益率（一般在5-10%之间）。

（4）业绩提成比例，一般情况下无论是否有门槛收益率，管理人均会直接参与基金利润的分配，分配比例会按照经典的2/8或3/7模式。

2、税收管理

（1）投资基金层面，股息红利、股权转让所得等可能会发生流转税及所得税的应税行为，公司型私募基金需要缴纳增值税和企业所得税。

（2）投资者层面，基金将从被投资企业分得的股息红利、股权转让所得等收入再分配给投资者时，投资者应缴纳个人所得税或企业所得税。

（3）管理人层面，管理费、咨询费及超额收益等管理人的收入所涉税负主要为增值税与所得税。

（4）创业投资基金具有一定税收优惠政策。

3、对管理费的进一步讨论

管理费是由投资者支付给管理人的费用，一般以基金认缴规模为基准计算得到（当然也可以约定）。按照行业惯例，私募管理人的收费模式以“2%+20%”为主，即按照认缴规模的2%左右收取管理费、按照投资收益的20%收取业绩报酬。

（1）实践中，对于单项目专项基金、国资背景基金、一次性缴资的基金或其它特殊基金，往往是以实缴或投资金额作为基准来计算管理费。

（2）一些市场知名度较高的管理人所收取的管理费率可能会更高，而一些市场知名度不高以及出于行业竞争压力实际的管理人有时收取费率也会低于2%。

（3）通常情况下，退出期管理费率会有所调整，此时的计算基准往往是基金认缴规模扣除已退出项目本金的余额，费率则一般为1.50%。

（4）针对业绩报酬的约定也需要注意，如私募证券类基金业绩报酬提取比例一般是“不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%”，对于私募股权类基金中基协虽然没有强制要求，但60%仍然会是一个原则性规定。

（三）基金投资未达到预期的预防应对措施

1、不及预期通常是指基金净值损失，具体措施包括（1）落实市场化原则（确保做出的私募投资是独立并且科学的、将可能出现的不利因素扼杀在萌芽状态）；（2）确定私募投资基金的运营步骤（明确投资人和管理人的权利义务、对相关违约及赔偿责任等要有一个清晰的界定、建立完善的项目评审、投资决策以及风险管理等基金管理机制以确保投资项目的风险控制在一定范围中）；（3）以投资人的利益为主（如约定一定条件下提前清算私募基金、避免情况恶化）。

2、加强基金内控及治理。

3、重视目标企业风险治理措施的实施（如在进行租赁、兼并、承包、股权制改造等方面内容时事先进行书面传达）。

（四）违约责任的处理

1、私募投资基金面临的主要法律问题和风险包括委托人与管理人之间的委托管理关系所导致的民法调整问题、基金的组织形式受到商法兼容问题、基金运行中受到证券期货方面的法律法规规制的问题、基金的市场准入和退出及相关善后以及有关非法集资甚至刑事责任问题等。

2、通常法院或仲裁机构支持LP返还投资款项及诉求的情况主要包括（1）GP向投资者出具还款承诺书；（2）第三人提供担保；（3）基金本身作出承诺。

3、投资者救济手段。

八、私募股权投资基金投资境外项目情况分析

基于国内政策环境使然，一些优质项目纷纷选择在海外上市，因此一些私募基金亦在不断尝试通过境外投资的方式参与境外项目。目前私募股权投资基金主要通过ODI和QDIE两种路径完成。

（一）ODI（Outbound Direct Investment，即境外直接投资）是指我国企业、团体在境外进行投资，并以控制境外企业的经营管理权为核心的活动。

1、根据《境外投资管理办法》、《境外投资项目核准和备案管理办法》、《关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》等文件，进行海外投资需相继经过商务部门对境外投资行为的备案或核准、发改委对境外投资项目的核准或备案以及银行外汇登记等三个环节。其中，

（1）商务部门主要负责境内法人“通过新设、并购及其他方式在境外拥有非金融企业或取得既有非金融企业所有权、控制权、经营管理权及其他权益的行为”的核准或备案，而根据投资行为具体国家和行业的差异，又分别涉及到商务部或省级商务部门两种情况。

（2）发改部门主要负责境内法人通过“新建、并购、参股、增资和注资等方式进行境外投资项目”的核准或备案，根据投资项目的性质及金额大小，同样也涉及国家发改委核准和地方发改委部门备案两种情况。

（3）2015年国家外管局将ODI的外汇投资下放至注册地银行办理。

2、一般情况下，境外投资涉及到敏感国家和地区或敏感行业的，实行核准管理，其他情形的境外投资则实行备案管理。发改委一般在受理之日起7个工作日内出具备案通知，同时受理之前可以自收到项目申请之日起的5个工作日内要求补充提供材料。商务部门办理境外投资备案的办结时限为3个工作日。不过在上述备案通过后，申请人收到ODI证书还需要差不多10个左右的工作日。

3、ODI证书的有效期为两年，而商务部门颁发的《企业境外投资证书》中会载明投资的最终目的企业和所属地区/国家，红筹结构搭建最终目的地一般为香港，当然也有项目将开曼公司申报为最终的投资目的地。

4、公司和合伙企业可以作为ODI的申请人（契约制基金模式不行）。而在境外投资办理完成之前需要汇出前期中介费用、投标保证金、履约保证金、保函等费用的，管理人应向银行申请。不过累计汇出金额超过300万美元的或超过对外投资总金额15%的，需要先行完成发改委的备案和私募管理人注册地的外管局审批，方可购汇支付，且前期费用纳入投资总额中。

5、根据《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（国办发〔2017〕74号），境外投资被限制的领域主要包括房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部以及在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。

（二）在ODI手续未启动或未完成时，境外投资可以通过“直接持有境外认股权证+境内股权投资”的模式进行，即首先对境内运营实体进行股权投资，并取得境内运营实体的股权，同时境外拟上市主体向私募股权投资基金发行认购境外拟上市主体对应比例股权的认股权证，待ODI手续完成后，逐步退出境内运营实体并在境外拟上市主体行权以获得股权。

（三）QDIE（Qualified Domestic Investment Enterprise，即合格境内投资企业）是ODI之外，境内投资者投资于境外股权市场的另一种路径。这里不再赘述，后续会有关于“Q系列”的专项分析。

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原标题：私募股权投资实务手册（2021年版）

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