银行间信用债承销面临新挑战

债市邦

2021-01-05 15:01
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一个债券大时代，在徐徐拉开大幕。

作者：阿邦0504

来源：债市邦（ID：bond_bang）

2020年12月28日，中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会联合制定的《公司信用类债券信息披露管理办法》正式发布。相关信息披露要求将在2021年5月1日起正式施行。暨统一执法后，中国三大企业信用债品种的统一监管又迈出了关键的一步，统一公开发行的信用债的募集说明书和存续期信息披露。

从内容上看，《管理办法》的绝大多数内容对未来业务开展并没有本质影响，主要是对募集说明书的章节内容及其顺序、存续期重大事项的披露等进行明确罢了。

但有一点，将对未来承销生态，尤其是银行间信用债承销生态，产生重大影响——那就是压实中介机构责任。

过去，对于承销机构而言，交易所公司债是“宽进严出”，项目审批效率快、募集披露内容要求较低，但是后续监管较为严格，业务尽调内容都需详细留档。借助稽查队的力量，地方证监局时不时来个突然袭击检查底稿，检查完大概率还会出个行政处罚单。

而银行间债务融资工具则是“严进宽出”，对募集披露内容较为严格、整体审批效率不及交易所，但是承销机构的存续期管理压力相对较小，央行体系对中介机构的管理抓手较少，没有足够人力精力去做大规模现场检查，也没有一个成熟的检查队伍，这也是为什么两个市场的统一执法需要通过证监会体系来进行。公司债的申报效率高，为什么过去证券公司还是希望要到NAFMII的承销牌照，存续期管理压力小是一个重要原因。

此外，在承销机构的承诺上，也有大不同。留心的朋友会发现，以《证券法》作为上位法的公司债和企业债，募集说明书的开篇“声明”里，有这么一条，“主承销商已对募集说明书及其摘要进行了核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。”

而协会2020年最新的表格体系里，仅是要求发行人全体董事承诺“不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性、及时性承担个别和连带法律责任。”对主承销商并没有相应要求。

也就说，如果把募集说明书看成是一个合同或是要约，当募集里出现信息披露不准确不完整等问题，发行人最终违约致使投资人受损的情况下，投资人并不能拿着募集去追究主承销商的责任。

在之前银行间市场违约债券的案例中，就有投资人以信息披露不完整不准确的理由去起诉主承销商，要求承担连带责任，最终被法院驳回。

而此次《管理办法》第三十四条明确规定，“债券承销机构应对债券募集说明书的真实性、准确性、完整性进行核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。”

这意味着，未来NAFMII债券也将与公司债和企业债的承诺保持一致，承销商的责任将被落实在纸面上。

《管理办法》第三十九条，“企业等信息披露义务人未按照规定履行信息披露义务或所披露信息存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，给债券投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。企业的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员，以及承销机构及其直接责任人员，应当依法与企业承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

承销机构好确定，但直接责任人员怎么定呢？

这对于证券公司来说问题不大，投行业务都是采取项目制，债券承揽承做的人员高度统一，一旦项目出了问题，就按项目组签字人员进行追索准错不了，当初按签字领项目奖金，出了问题也按签字去承担项目责任。唯一的不确定性在于，当初同意承销项目立项的内控同事会不会被牵连？

但对于商业银行来说，这麻烦就大了。商业银行业务链条较长，客户关系在网点，项目承揽在分行，业务推动在总行，从立项到最终发行，所涉及到的人员太多，并且权责严重不对等。分支行负责客户关系的日常维护，也是承销业务的最大受益者，但向协会报送材料的签字人员却来自总行团队。如果追责是按表格体系签字留痕进行追溯，那总行朋友真是太冤了，本质上就是一个通道角色却承担了实际风险；如果按业务实质，往下追溯到分支行，又面临业务链条过长，同时各家银行业务流程不同导致没有一个通用的追索模式。

所以商业银行去落实连带赔偿责任，实操难度非常大，涉及到一个承销业务体系的重构。

《管理办法》第三十九条还确定了一个重要原则，那就是“有罪推定”，就是当项目出了风险的时候，如果投资人要求主承销商承担连带责任，主承销商必须提供自己没有过错的证据。而不是像以前那样，需要由投资人去举证主承机构没有尽职履责了。对于主承而言，瞬间攻守之势逆转，诉讼压力大大增大。

这个要求是参考了国际债券市场的通行做法，就是当投资人起诉时，主承销商需要提供自己业务开展合法合规的充分证据，以进行尽职抗辩（Due Deligence Defense，DDD）。

这也是为什么在国际债券市场上，没有一个统一的监管机构，没有一个债券承销管理的国际法，也没有自律机构提供募集披露指引和表格体系，但是发行人律师和主承销商律师却会为了一些披露的细节而各种撕逼。因为披露的越多，主承销商的DDD证据会越充分，未来出了问题也能更好撇清自己的责任。这是通过充分发挥市场参与方的博弈，以达到对投资人保护的最好状态。

未来债券违约，投资人诉主承将成为常态，债券业务律师们，你们的春天就要来了！

阿邦在之前提到，不同银行机构对债券承销的定位不同，有些是将债券承销与表内信贷一视同仁，遵循统一业务准入要求；有些是将承销业务作为不承担信用风险的中介业务，从而较表内信贷降低了准入门槛；有些则是爱惜自己的声誉羽毛，较表内信贷提高了债券承销的准入门槛。

一花独放不是春，百花齐放春满园。正是因为有着多元化的主承，才有了今天银行间市场的丰富债券发行人，如果都是极度厌恶风险的主承，那民营企业、过剩产能、区县城投，可能都将不会出现在银行间债券市场上。

《管理办法》的出台叠加五洋债的判决结果出台，天然对风险有着敏感嗅觉的商业银行，必然将重新定义债券承销业务。