作者：王彬

来源：负险不彬（ID：fuxianbubin）

前言

金融中介作为资金融通过程中，连接资金供求者之间的纽带和桥梁，在金融市场上发挥着举足轻重的作用。2007年滥觞于美国的金融海啸再次将学术界和监管层的视线聚焦于金融中介的利益冲突这一历久弥新的论题上来。回顾近30年来所发生的历次金融危机，无一不充斥着金融中介的狂热身影。而今，“金融中介的利益冲突行为已经从个别金融机构蔓延到整个金融部门……频繁爆发的金融危机告诉我们：金融中介的利益冲突正日益成为引发金融危机的重要诱因。”信息偏在严重的金融市场上，委托-代理链条被金融创新无限延伸，成为滋生代理人道德风险的温床，繁复的衍生品种和金融工程又进一步掩盖了金融中介的自利行为和过度投机，导致风险的不断积聚，最终引发金融危机。正因如此，对金融中介利益冲突的法律规制在各国（地区）的金融监管中变得日趋重要。 

一、金融中介机构利益冲突产生的原因及规制必要性

“利益冲突是指代理人同时服务于两个以上不同利益群体时，为满足自身利益或与自身密切相关利益群体的需要而牺牲其他利益的情形。”台湾学者王文宇曾将利益冲突分为外部利益冲突和内部利益冲突两种不同的类型，其中，外部利益冲突发生于金融机构和非金融机构（或人员）之间，其本质便是委托人利益与受托人利益之间的冲突，在金融市场上，作为代理人的金融中介会基于信息偏在而享有合同中优势地位，委托人因为专业性和技术性的限制会更多的依赖于中介的建议而做出选择，在这种情况下，金融中介便很难在其自身（或其他利益相关方）利益与委托人利益之间做出公正的取舍；内部利益冲突则主要发生在金融中介内部，是在各业务间基于利益摩擦而产生的冲突，诸如证券顾问业务、经营业务、自营业务和资产管理业务之间，因为不同的业务理念，殊异的风险偏好和行销模式，引发利益冲突。

金融市场作为信息市场的典型，专业化和技术化使得信息偏在成为市场常态，而金融创新在丰富中介机构多元化业务的同时，又进一步加重了信息占有的不对称性，为利益冲突埋下了隐患。之所以如此，是因为不同金融功能之间的渗透与利益之间的整合并不存在一一对应的关系，金融业务因具有开放性和包容性，能够有效的融入到新的经营体制之中，但是利益诉求的独立性和排他性则将其置于金融多元运作体制之外，形成金融功能与利益之间的反向运动态势，从而“造成两者之间难以避免的背离或抵触”。不仅如此，这一背离运动的张力还会因为金融中介具体业态的多元性而表现出不同的利益冲突类型：

金融中介的机构化延长了委托-代理链条，市场逐渐演由代理人主导。存在于中介机构的利益冲突由此便弥漫到整个金融市场。虽然自由主义学者一直认为利益冲突是市场优化资源配置过程中不可避免的损失，难以通过制度的调节进行帕累托改进，而且对利益冲突采取宽容态度所带来的巨大经济效率，使之存在获得了被社会容忍的理由。但是不能回避的是，利益冲突的无限扩张，最终会侵害金融市场可持续发展的动力，并将一次次的风险积聚成金融危机，把几十年经济发展的成果毁于一旦。尤其是近30年来高频度的金融危机爆发更是凸显了利益冲突严重的负外部性，故而如何更好的防范金融中介机构的利益冲突，便成为各国金融监管和立法规制的重中之重。

二、美国利益冲突规制经验解读 

“利益冲突”（Conflicts of Interest）这一概念来自于英美法系。在本法系中，对此类问题的规制经常在法律的可预见性和公平性之间摆动，借以回应金融市场的迅速变化，美国凭借自身成熟的监管机制和完备的法律体系将利益冲突的法律规制发展的日趋完善，无疑成为我们可资借鉴的制度范本。整体而言，美国对金融中介利益冲突的法律规制，主要是通过信义义务的设定和业务隔离的安排这两个方面来加以落实的。 

（一）以判例丰富和完善的信义义务体系

信义（Fiduciary）源自拉丁文fides（忠诚）和fiducia（信任），故而信义义务也便拥有了忠实于他人信任的内涵。经过漫长的积淀，信义义务在英美法系中衍生出丰富的意义，并在衡平法院的司法实践中得到不断的发展完善。整体而言，信义义务包括忠实义务（duty of loyalty）、注意义务（duty of care）和披露义务（duty of disclosure）三个方面，但具体的义务标准则视情形而定：其中，忠实义务要求受托人以管理自己事务应有的谨慎经营委托事务，不得将本人利益和委托人利益置于冲突的境地之中；而注意义务以“善意”、“勤勉尽责”且“合理地相信其行为有利于受益人利益的最大化”为核心，要求受托人勤勉且审慎的行事；披露义务借助当事人对利益冲突的揭示，使对方能够获得足够的信息准确判断是否有必要继续进行合作。

信义义务在引导市场良性发展，弥补财产、合同法律供给之不足等方面发挥着巨大的作用。伴随着金融中介的快速发展，信义义务逐渐从民商事规则中突围，在金融领域得到广泛的应用，并“根据金融市场健康发展的需要”，不断的衍生出新的规则。虽然信义义务表现出较强的规则化趋势，但是，出于回应金融市场的发展变化的需要，法院的审理依然保持着适当的弹性，“在对特定关系的性质进行评估的基础上，来确定有关当事人是否应当承担信义义务。”经过诸多判例的发展和完善，信义义务规制利益冲突的作用也渐趋成熟。

在金融市场上，用于规制金融中介利益冲突的信义义务，在司法实践中得以不断的修正和完善。但是这一规制方式难以对现实中所有的权益失衡问题做出回应，毕竟信义义务的践行需要极大的司法成本和监管成本。作为合同义务的一种补充机制，信义义务仅仅在社会成本较低且承诺能够完全兑现的情况下，才作为合同设立的预设性前提加以引入并发生法律上的规制作用。但是在金融中介充斥市场的当下，依靠法院判决执行成本太过庞大，所以在金融市场上，对规制利益冲突的法律需求日渐高涨，相关法律供给便应运而生。

（二）以隔离机制为手段的法律规制

法律隔离机制和信义义务本应处于严重的张力之中，因为“从代理人所负的诚信义务与代理人知情归责于本人两规则来看，似乎该两规则就能有效地防范与制止集团内部所可能发生的利益冲突。然而在实践中，代理原则并不能较好地解决集团内部的利益冲突。”故而在现实的法律设计中，必然要建构相应的隔离机制以弥补信义义务作用之不足，更好的防止利益冲突的出现。

美国为了防止利益冲突而制定和执行的法律，主要集中在金融防火墙的制度设计上，但是基于业务的不同，形成了同质性和异质性两种不同的利益冲突规制路径，“前者（的利益冲突防范机制）主要是针对同质性金融机构或其关联企业设立的，如多功能证券商与银行集团等，（而）后者主要是针对异质性金融机构的，如由银行公司、证券公司及保险公司等机构所形成的金融企业集团。”对于金融中介利益冲突的法律规制，在相关法律的不断修订中逐渐形成一个有机的整体：

三、美国金融中介利益冲突法律规制的经验解读

英美法系多徜徉在个人自由主义的文化氛围之中，其对私权的关切远甚于法律逻辑的推演证成，所以相较于大陆法系的系统性而言，英美法系的结构显得较为松散。但正是判例法这种惯于归纳的法律路径反而更加能够契合金融市场的创新变化，使之脱离了法律形式理性的桎梏，以一种实用主义的态度将规制利益冲突的法律制度发展成为“一种努力以思想为武器，使更有效的活动成为可能、以未来为导向的工具主义。”正因如此，针对金融市场上复杂多样的利益冲突，美国的相关制度总能进行适时的回应性变更，有效的缓解制度和现实之间的深沉张力，实现法律制度的有效供给。整体而言，美国对利益冲突的法律规制形成以下成熟的制度经验： 

（一）自由主义理念对个体权益的维护 

美国一直都保持着自由主义的传统，并将这一理念深刻的烙印于民族传统文化之中，虽然历经凯恩斯主义、新凯恩斯主义的不断洗礼，但依然未能动摇美国对个体权益的尊重和对政府公权力的警醒，即便是在凯恩斯主义甚嚣尘上，GS法案统摄金融市场的时代，依然未有政治强力大肆干预市场的情形出现，此后危机的阴霾逐渐散去，金融自由化理论勃兴，又进一步促成了政府权力范围的收缩，并以市场的活力将美国从滞胀危机中解救出来，法律出于回应经济和规制权力的现实需要，不断放松对金融市场的管制，但是为了平衡金融市场的安全与效率，便借助信义义务的设置和隔离机制的制度安排以维持对市场的最低介入能力，防范中介机构的利益冲突。但是，不同法律之间“自由市场”理念的传承，一以承继了对市场自治的培养，进而形成自由主义理念对政府权力的牵制，借以实现对个体权益的保护。

在对金融中介利益冲突的法律规制中，自由主义对个体权益的保护主要通过两个不同的路径展现出来：一方面是直接强化对投资者、消费者权益的维护：金融市场上的信息偏在、负外部性和垄断经营决定了个体权益保护的必要性，而利益冲突中个体权益的弱势地位更是加剧了对其保护的紧迫性。所以“现代市场经济国家日趋……以社会为本位，（保护）新兴金融市场中处于弱势地位的特殊消费者合法权益免遭金融市场中的不法侵害、维护金融市场的有序进行。”自由主义对个体权益维护另一方面，是对政府权力的谨慎牵制：政府虽是公共利益的代表，却可能在被监管者的寻租过程中，逐渐蜕变为被监管者的利益代言人，成为其“合法剥夺”他人利益的工具。当监管机构被金融中介俘虏时，就会进一步强化其市场优势地位，并以政治的力量为其营造便利的发展空间，脱离资源最优配置的目标，导致市场主体间权益的不合理搭配，使得强势群体能够更加顺畅的褫夺其他市场主体的正当权益。自由主义对公权力的谨慎和警醒，使之一直对政府权力的扩张保持着适度的排斥，从而能够有效的缩小公权力对私权侵害的范围，实现对个体权益的积极保护。

（二）规则主导逐渐向能动监管过度 

早先美国的金融监管以规则为主要导向，期以建构完善的法律体系以防范金融中介利益冲突。贝克尔和斯蒂格勒曾为此提供足够的理论支持，他们认为违法本身是一种理性行为，违法者被惩罚的概率和被惩罚的严厉性构成了违法的成本，只有在违法收益大于违法成本时，违法者才去以身犯险，所以只要提升惩罚的确定性和严厉性，便能有效的震慑违法行为。但是法律和现实之间深沉张力，彻底打破了最优法律阻吓的预设性前提，迫使法律总是在不断的修订中被动的回应金融市场的变化，由此可见，在金融市场上，法律的阻吓作用因为法律自身的不完备而被削弱，法律总是处于一种滞后的状态而存在。这种滞后不仅降低了法律的权威，而且逐渐演变成为阻碍金融市场效率提升的制度障碍。

为了缓解这一颓势，美国逐渐改变立法理念，不再追求法律的完备性，而是通过让渡部分立法权力给现实中的执法者，使之拥有充分的主动性解决现实中存在的问题。但是为了防止监管部门权力膨胀过度干预市场，对于剩余立法权的分配亦采用了较为科学的方式，即当法律高度不完备时，如果执法者能够对损害行为进行高度标准化，则应将部分立法权赋予执法者，使之将该行为纳入法律规制的框架，提高执法效率。反之，则应保留立法的权力于立法部门，在这种框架下，以保证法律制定和执行的最优化。在《多德-弗兰克法案》中，第619条“沃克尔规则”便充分体现了这一理念。

（三）系统性的多元规制框架

美国在放松对市场管制的过程中，虽然取消了大部分禁止性的规定，但是亦强化了对业务的精确把握和对实质性违规的监管，形成多元的法律规制体系。其以制度集合的彼此交错取代原先特定条文的孤立规定，并将内部交易的限制、信息披露义务的设定等诸多法律制度建构成彼此依赖的共生制度体系。当金融的创新和监管的变化引致整个制度系统局部改变时，其他部分就会就是做出相应的调整，借以降低法律冲突产生的摩擦成本，保证整个规制系统的协调和一致。 

回顾所有美国事关金融中介利益冲突的法律规制，虽然不同阶段的条文作为“历时的事实是个别的；引起系统变动的事件不仅与系统无关，而且是孤立的，彼此不构成系统。”但是其历时性的特征，却能够最终在法律文件的共时性层面上留下印记，诱发下一次利益冲突规制的制度变迁，所以对于多元制度体系，其变更与完善并不是一蹴而就的，而是首先在部分条文中先行予以突破，待到时机成熟时，再进行整体性的修订。

四、美国金融中介机构利益法律规制对中国的借鉴意义 

整体而言，我国上市公司和金融中介机构的公司治理都不甚成熟，相关配套法律尚不健全，利益冲突严重，甚至出现上市公司和金融中介机构合谋侵权的情形。但是由于违规惩戒不足，责任主体范围狭窄，导致违法收益远大于成本，形成金融中介参与不法行为的反向激励，导致当下涉嫌金融中介利益冲突案件频出。为了保证金融市场的可持续发展，必须借鉴国外先进立法经验，完善我国相关法律制度。但是法律理念的殊异，金融背景的不同，要求我们必须要根据我国的现实国情制定相应的对策，只有这样，才能更好的发挥其规制利益冲突的作用。

（一）保护金融消费者权益，防范利益冲突 

我国自古家国一体，国重于家，导致个体都是依附于集体而存在，对私权保护和对个体尊重的理念缺失，形成集体主义对个体权益的遮蔽。这一历史传统表现在现代金融市场上，便是对消费者权益和投资者权益的漠视。但在当下，金融消费者权益的保护已然成为事关金融安全的重大问题，“当消费者违约造成的损失威胁一个重要的金融机构，该金融机构的失败转而威胁其它金融机构或者同时威胁许多金融机构时，系统性风险就会产生。”

中小投资者和消费者是金融市场的基础，对个体权益的保护不仅是维护金融市场安全的现实诉求，更是保障公民合法权益的宪法体现。所以，对于我国金融中介利益冲突的法律规制，首先便要树立保护金融消费者权益的意识，并以此为前提，建构防范利益冲突的制度体系，才能使规制金融中介利益冲突获得合理性根基。 

（二）赋予自律机构以主动性执法权，缓解法律与现实的张力

我国更多的继承了大陆法系的立法体制，难以发挥英美法判例体制的灵活性，不能有效的回应金融市场上出现的新问题新情况，但是却可以赋予监管者“剩余立法权”，借以应对不可预期的情势变更，缓解法律制度与现实之间的张力。但是在金融市场信息偏在严重，监管信息不易捕获，而且我国当下金融市场尚不完善，上市公司和金融中介机构合谋违规操作，进一步激发了金融中介机构利益冲突的可能性，加之市场运作的复杂性加大了金融中介机构利益冲突的隐蔽性，无形中增加了监管的难度，为了消除市场上的信息偏在，降低监管信息的收集成本，理应发挥金融业自律组织的作用，一方面，金融自律组织具有专业性和技术性优势，以其在监管中的主动性执法弥补现有制度供给的不足，消除法律时滞。另一方面，自律机构还能起到行业表率的作用，带领整个行业贯彻客户利益优先，公平对待客户的诚实守信原则，推动金融中介信义义务的践行。当然，不能否认的是，自律机构作为行业监管者，亦有自身的利益需求。所以，在赋予自律机构以“剩余立法权”的同时，亦须对其进行相应的监督，防止“监管失灵”的情形发生。

（三）业务隔离机制为核心，采用多元手段防范利益冲突

有效地防范金融市场的利益冲突，必须借助多元的规制路径，以完整的规范结构，具体性的操作规范来加以落实。具体到金融中介利益冲突的规制上来，更是如此，尤其是在金融创新迅速发展和监管环境日益宽松的当下，金融中介机构的业务多元化趋势有增无减，理应在必要时采取相应的隔离措施，对不同业务进行隔离，以防止业务运作中产生利益冲突。

我国当下法律上分业经营体制依然占据主导地位，故而异质性的利益冲突并不明显，但同质性利益冲突却极为严重，如证券公司自营业务与经纪业务利益冲突、证券投资咨询业务利益冲突等不一而足，对于这些问题，可以按照惯常的路径，采用公司高管的人事隔离；公司部门的业务隔离等手段来加以防止，但是利益冲突的多维性和潜在性决定了仅仅依靠隔离措施难以发挥理想的规制效果，所以规制我国金融中介中存在的利益冲突，应以隔离机制为核心，并辅之以相应的其他措施，适应新的情况，进一步完善规则体系，积极参加和推动相关法律的制定和修改，建构多元的规制路径，才能从不同层面防范冲突的产生。 

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原标题：美国金融中介利益冲突法律规制演变及对我国的启示

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