哪些城投存在较高的流动性风险？

政信三公子

2020-12-15 11:07
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在过去14年间，金融机构撬足杠杆撸城投，然后持有到期，爽翻天。

作者：政信三公子

来源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

最近看到篇讲城投债的文章，是浙商证券的陈俊伟等人写的，非常经典。

全文比较学术，用通俗的白话翻译一下其中的几个核心观点：

其一，高夏普率必将推动高杠杆。城投债券的夏普率最高。

在过去，城投债券适用于杠杆票息策略。简单说，城投稳，全部兑付，所以加杠杆干嘛，杠杆越高，赚的越多。

但是这不是个完美的策略。比如下沉到AA+和AA后，流动性有压力了，如果杠杆又高，容易爆仓；比如随着债券期限越来越短，利差有太薄了。

在过去14年间，金融机构撬足杠杆撸城投，然后持有到期，爽翻天。但是这种躺着赚钱的日子久不了。对比国外大型经济体的债券，收益率在2012年后普遍降到了3%以下，夏普率都是下滑的。

对国内市场来说，如果政信红利没有了，息差变薄了，AA主体违约压力大了，那么加满杠杆的，就要面临至暗时刻了。

很快了。

2008年以后，美国等经济体开始实施宏观审慎的政策。什么叫宏观审慎呢？与微观行业相对应，也就是大局观。这个很好理解，监管发声查华晨和永煤就是例子。

所以，大局观，或者说宏观审慎的政策下，城投信仰短期内还有支撑。但中长期，依然要怂。

其二，用拉长期限利差的息差溢价来平衡资质下沉的票息不足。

这句话拗口，简单说，低夏普率的时候，该怎么搞贝塔/阿尔法/伽玛。好吧，就是怎么守正出奇，怎么偷鸡。

通过下沉信用资质来提高阿尔法，实质是在博取违约率下的期望值。也就是，只要浪的够快，雷就追不上我。而每一次偷鸡，都是在赌博。

但这种方式也不稳妥。因为如果持仓不够分散的话，可能偷到很多次鸡，但只要有一次踩到雷，就黄了。

作者拉了个模式。

拿AA3（AA和AAA都指城投债的评级）和AAA3，AA3和AAA5的密度函数来看，等级利差可以被期限利差弥补。

直白点说，同样撸3年，AA城投和AAA城投，等级不同，利差还是挺悬殊的。如果拿3年期的AA城投债和5年期的AAA城投债比较，期限利差能够渐渐抹平等级利差。

简言之：

低夏普率（信仰红利降低）的背景下，机构喜欢下沉城投债的资质和等级来博取阿尔法高收益，是很爽，但只要雷一个就傻比了。

所以要想获得高收益，就提高产品的久期。期限越长，收益越高。也就没必要下沉了。

这个道理，相信大家都懂。但是，哪里有那么多长久期的钱呢？很多事，大家都知道怎么做是对的，但大家都不那么做。

其三，低收益背景下，怎么获取贝塔和阿尔法？

在战略性资产配置和战术性资产配置中，多考虑战略性资产配置。也就是，别总想着偷鸡，60%以上的底仓要够稳够分散够多元。

如果只想着偷鸡，迟早会偷鸡不成蚀把米。

今天交流群里讨论家族信托，除了传承和避税，很多机构搞家族信托只是为了撸大客户，卖他们产品。

曾经有位信托的董事长和我聊，他对家族信托的理解就是综合的资产配置。与上面提及的战略性资产配置有异曲同工之妙。

也就是说，根据不同的客户需求，底仓够多元够分散，除非发生了全球性系统性金融危机，否则产品就稳的一匹。

我理解，就是搞了个FOF呗。

搂住钱后，然后把自己做成一个开放性的平台，依靠自己的专业筛选和判断能力，全市场严选优质的资产。毕竟，每家机构的资源禀赋和擅长的业务方向都不同，博采众长嘛。

陈总等专家，很专业的一篇文章，被我口语化翻译的七零八落，多有得罪。如果大家感兴趣，请自行查阅原文。

（二）

交流群里，有读者发出了灵魂疑问：

债券容易出事还是集合型非标容易出险？

我回复：

集合型债券容易出事。

因为出了问题，最不好处理。

债券是投资。如果债券雷了，你没法像非标一样，直接找到发行人身上，只能先找主承，处理周期很长。

但是，集合背后又都是要求刚兑的“按闹分配”投资人。

当然，估计有些信托公司不会这么想。只会自鸣得意：

又有非标的高收益，还有标的高安全边际。一石二鸟，两全其美，巴适。

在我的理解中，债券原则上是刚兑的，时间上没有弹性，晚一天都不行。如果买债的都是机构资金，那么转线下兑付，都好商量。如果买债的都是散户拼团的，嘿嘿嘿。

所以，那些发行债券的城投，还愿意要动辄9%-10%以上高息散募资金的，流动性压力都非常大。

查阅过统计列表后，如果某家城投公司融取的集合信托买标品产品，给到散户的收益越来越高，私募债期限越来越短，那么距离爆雷也不远了。

如果你是撸城投的老司机，你脑海中浮现出哪几家AAA、AA+和AA呢？

看到知识星球里，信托2020年度集合标品列表的兄弟们，仅供自己知悉，不要外传。