作者：西政资本

来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）

地方国企和城投平台的主体和债项评级进入了加速“挤泡沫”阶段。

随着评级整治全面落地，评级水分将加速出清，一批资质偏弱、风险隐患突出的主体将面临集中降级压力，其中弱市级城投平台、区县级城投平台、利差显著偏离合理区间的城投平台将成为核心风险群体。

市场的担心在于，地方国企、城投平台的评级泡沫一旦被挤破，很多主体将立即面临债市踩踏以及金融机构和投资机构的收贷和断贷风险，而因近几年国企、城投的债券和非标融资本来就在持续收缩，因此维持债务滚续将越来越难，甚至很有可能引发债务爆雷等连锁反应。

我们最近在业务端的体感很能说明问题，比如一些经济较好的区域不允许新增城投非标融资，纪委也在严查，弱区域、弱资质城投平台目前的情况则更不乐观，因借新还旧的路径被堵，债务爆雷风险越来越大。

继续说一下国企、城投的主体和债项评级“挤泡沫”的问题。

从今年3月份开始，央行、证监等监管层通过大小会议进行了密集部署，核心目标是打破国内高评级泛滥的畸形格局，让信用评级脱离“门面工具”属性，真正回归风险定价、风险预警的本源。

国内的评级泡沫化乱象有多严重，大家可以看看，在发行方付费模式的驱动下，评级机构为了抢占市场份额、维系客户资源，普遍存在“讨好发行人”的行业惯性，因此宽松的评级标准、批量授予高评级成为了行业潜规则。这也直接导致市场评级体系严重失真，九成以上债券主体集中在AA及以上等级，高评级不再是信用优质的证明，反而成为了市场常态。

跟一些成熟的资本市场对比一下，美国存续公司债AAA评级占比不足1%，评级等级呈现标准的正态分布，每一级评级都对应清晰的信用风险梯度，能够精准反映主体资质差异。反观国内，AA+、AAA高评级主体泛滥，评级区分度严重缺失，彻底丧失了风险识别的核心价值。

今年4月份，中国证券业协会、中国银行间市场交易商协会集中约谈了多家头部评级机构，明确提出严控AAA评级数量、杜绝批量授予、严禁购买评级、提高评级准入标准等整改要求。

因评级调整具有极强的市场传导效应，考虑到短期内集中下调存在泡沫的城投平台主体及债项评级极易引发债市踩踏，并引发其他金融机构、投资机构的抽贷和断贷，因此以中诚信国际为代表的评级公司创新性地出台了《暂停评级制度》。

值得注意的是，评级公司暂时停止对主体及债项评级的安排，本质上是用暂停评级的柔性方式替代刚性降级，也即不主动制造市场波动、不盲目放大风险，避免自身成为市场波动诱因，同时减少监管层面的维稳压力，实现行业平稳出清。

当然，不管暂停评级的过渡期有多长，弱区域、弱资质的地方国企、城投平台还是非常危险，因为这类主体是评级“挤泡沫”的主要对象。具体来看，这类主体普遍存在核心短板，包括区域财政实力薄弱、财政自给率偏低、债务率高企，同时部分主体存在非标逾期、征信瑕疵、信息披露不规范、资产质量虚高、现金流持续弱化等隐性问题。在过渡期内到底能不能整改好，目前还很不好判断。

总的来看，过去依托宽松的评级规则、区域信用背书，叠加行业同质化宽松评级，很多国企、城投主体得以维持AA+、AAA虚高评级，享受偏低融资利差，而在新规与严监管框架下，评级将彻底剥离“区域光环”，完全锚定真实偿债能力、财务质量、流动性水平与合规资质，其中利差长期大幅偏离市场合理区间、依靠虚高评级套利的平台，信用风险将彻底暴露，后续大概率迎来批量评级下调、评级展望负面调整，甚至触发终止评级的结局。与此同时，此前市场存在的“同评级不同风险、同等级不同利差”的乱象将逐步改善，信用分层会进一步加剧。

我们认为，地方国企和城投平台头上的紧箍咒已经越收越紧了，谁会最先倒下，这个非常值得关注。

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原标题：债务爆雷风险加剧

债务城投信用分层