困境上市公司、债务结构与投资机会-2

静水深漩

2021-02-28 12:01
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近期接触的第二个标的上市公司问题较为典型—原有主业盈利下滑，新技术短期无法形成有效现金流，高杠杆对应的负债并未形成现金流，企业流动性紧张。

作者：守望者

来源：静水深漩（ID：zealsaint111）

作为这个系列的第二篇，延续第一篇的规则，不暴露公司的名称，只讨论结论和思考，用以梳理业务逻辑。近期接触的第二个标的上市公司问题较为典型—原有主业盈利下滑，新技术短期无法形成有效现金流，高杠杆对应的负债并未形成现金流，企业流动性紧张。

公司业务特征：

公司业务为传统行业，主要客户是政府、企业等，该类行业特点在于：行业竞争激烈，竞争者之间并无明显的技术差别，以关系营销或渠道营销为主要订单来源，类似广告行业，受经济大环境影响较大，属于客户非必须类支出。

公司所处业务前几年因市场跟风的原因，政府、企业均有较强的需求，但随着类广告需求减弱，以及政府、企业债务压力增加收入减少的原因，这几年整体市场缩水较为明显。

公司研发的新技术从中长期看符合科技发展的长期趋势，但从眼下看缺少可变现的路径。

公司以上业务特征体现在报表上：扣非收入下降、现金流疲弱、债务融资困难。

公司债务特征：

公司债务来源分为几个方面：股票质押融资、银行贷款、定增。

股票质押融资：股东股票质押比例位于高位，已不符合金融机构继续续贷条件，金融机构要求其降低股票质押比例后方可继续给予授信。从股票质押的角度来看，短期已丧失作为质押品持续融资的功能。
银行贷款：公司银行贷款以本地银行为主。除去股票质押外，公司从本地银行申请的其他贷款资金方式为不动产抵押（公司持有的不动产均已办理抵押），信用贷款量很少。因股票质押比例过高的因素，区域银行要求企业降低质押比例。银行将企业信用与企业可提供的抵质押物直接挂钩，并谨慎评估抵质押物的总体质押比例，企业可提供的抵质押品均已抵质押。
定增：国内很多民营企业前期定增时使用了兜底定增，或为了实现定增顺利发现通过借贷的方式保定增发行。定增完毕后给诸多上市公司造成了很大的财务压力，通常因为经济周期、投资项目、证券市场等问题，上市公司股价下跌，债务融资成本无法通过股价上涨化解。如上一期讨论的企业一致，企业面临较大股价下行压力和短期债务偿还压力，且这两种压力在企业现金流紧张的环境下，相互影响，互为因果。

本次标的上市公司从债务成因上看较为简单，面临的问题相对比较复杂—抵质押品用尽，流动性紧张。

公司持有的资产特点：

公司持有的资产分为不动产、专利技术和团队。

不动产：公司持有的不动产构成为一线和二线城市的商业、写字楼、住宅，价值清晰。
专利技术：过去几年公司从传统领域盈利的资金持续投资于代表未来科技发展方向的领域，并一直在尝试将其融入到现有产品中。公司拥有的专利技术的可商业性还有待进一步落实，从目前的情况看并不连贯，或短期落地难度较大。
股票：公司股票流动性已基本丧失，交易量属于股票市场中后25%的上市公司。流动性较差的上市公司股票从面临的问题难度可依次分为：质押融资<定增<二级市场减持<大宗减持。对于上市公司来说，股票流动性的丧失，无异于该类资产价值丧失，流动性越低的股票，兑现成现金的难度越大，例如，减持股价会大幅下跌，可体现为换成现金所面临的折扣率。
团队：团队作为资产的一部分的考虑也是近期不断思考后的一种理解，这里的团队特指基于公司从事的现有事情的基础上，磨合出来的团队整体技术水平、效率、负责程度等方面的综合体。这个衡量较为软性，无法定性，但可从访谈中获得很多蛛丝马迹。从现场访谈的结果上看，公司团队中规中矩，从多方论证的结果看，这个行业整体现状如此，各个公司团队均如此。

四、解决路径思考：

以上是对目前这家上市公司诸多问题分析后汇总后的思路或者说小结，此时需要面对的一个核心问题--这类公司是不是我们的客户？我们的业务目的是尝试解决问题，并获得利润。从高等级债券投资人最常用的角度看，更喜欢寻找类似茅台这样光鲜且问题少的企业，但从利润的角度看，类似茅台这样的企业并不需要解决方案，因此也就没有利润。

从困境资产的角度看我们需要的是具有盘活价值，且从目前掌握资源的角度具有盘活可能的企业。因此我们对该公司进一步的评估思路为：