作者：欧阳柳生

来源：并购行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

1、并购市场的现状：

在以监管为中心的大背景下，对于A股上市公司来说，国内中介机构更多是从通道业务的视角来看并购、做并购，进行并购的尽调、方案的设计、材料的撰写与申报工作，中介机构有牌照作为抓手来赚确定性更大、性价比更高的钱，少有动力去做难度更大的帮助客户通过并购创造企业内在价值的工作，换言之，少有以生意的视角看并购、做并购。但是，全面注册制之后的A股上市公司也将逐渐从并购套利的心态，转型为产业并购的心态，这就要求中介机构将逐渐从以监管为中心的业态，转型为“以客户价值创造为中心”的并购服务模式。

纵观A股上市公司的并购历史，很多上市公司在股市好的时候大举用现金或者发行股份进行并购，很多并购并不是在深思熟虑的并购战略指导下进行的，而只是在一厢情愿的主观意识下做的决策，看似前景很好，但并购后的结果往往一地鸡毛。比如说通过并购跨界进入到热门领域（智能制造、集成电路、消费电子等领域），但是，自身对所进入领域并不够熟悉，也缺乏必要的人才储备和成熟的管理输出，上市公司的各方面储备还不具备在极限环境下的抗风险能力，在市场周期快要见顶的情况下收购标的，高估值，造成高商誉，给公司造成很大的压力，在市场下行期间，压力更大。由于中国特有的国情，不少并购交易在对赌期内还好，标的会想方设法完成对赌，但是，在过了对赌期之后，很多公司的业绩就立刻变脸，加之进入到熊市，商誉减值、股票质押、资金链断裂。。。多种因素叠加，使得不少上市公司因为并购而严重拖累业绩，实控人出现爆仓的现象也屡见不鲜，严重影响上市公司的持续稳定发展。

在市场行情好的时候，上市公司反而应该“高筑墙，广积粮，缓称王”，这时夯实主业，储备资金，做好深度行业研究，配合公司的业务战略制定出清晰的并购战略，做好储备拟收购标的库，当市场下行时，资产开始贬值，能够以较低的价格，至少是合理的价格收购遇到困境的、质地不错的资产（所谓的落难王子）。帮助企业评估、控制、化解并购的最终的风险是未来并购顾问为客户创造的核心价值。制定恰当的并购战略，选择合适的并购时机，找到优质的资产，以合理的价格进行收购，指导企业采用有效的整合战略，通过并购帮助企业实现增值，使得并购战略能够真正配合企业实现其业务发展战略。

所以，并购顾问的中心任务是能够确保这个并购交易对企业来说不是一个赔本的买卖，确保企业通过并购战略实现企业的业务战略，进而为企业创造长期价值，提供战略咨询、运营整合咨询，然后，通过并购顾问服务收费。

总之，“以客户价值创造为中心”的并购五步工作法是从客户生意的角度出发，确保并购最终的结果是一个赚钱的交易。帮助企业取得商业上的成功。

2、总论并购五步工作法是闭环的、服务于客户价值创造为中心的系统运营的方法论。

并购五步工作法：风控掌舵、研究驱动、撮合助力、交易推进、整合增值！

风控是贯穿并购的主线，研究是并购各个环节的基础，撮合是并购必不可少的润滑剂，交易方案设计推动项目落地的保障，整合增值确保最终的并购效益，这五步形成了一个闭环，对并购的最终成效负责。

并购顾问服务要做到以客户价值创造为中心，那么所提供的服务必然是闭环的，是以最终并购成效为主要的衡量标准。

对于一个并购来说，风险控制的底线是不亏钱，一个并购交易将面临多种风险，标的本身的质地的风险，标的并购时机的风险（在不恰当的时机进行并购的风险，主要是周期），估值过高的风险，交易条款设置导致的风险，并购整合之后的风险。所以，风险控制贯穿于并购始终。风控就像船的舵一样掌控着并购的方向和节奏。

在用并购为企业创造长期价值理念的牵引下制定的并购战略，首先需要思考的是，客户是否可以不通过并购来实现企业的发展，这个并购是否可以不做？是否可以通过内生性的发展实现业务战略？如果在深思熟虑之下，判断为配合业务战略的实现，的确需要通过并购扩张，并且有能力承担极限情况下由并购所带来的风险时，我们才考虑如何在并购战略的大框架下运用五步并购工作法的方法论系统运营一个并购交易。

深度研究是风险控制及其他几个环节的基础，不论是自上而下地制定恰当的并购战略，为并购标的画像，理解并购的周期，选择恰当的并购时机，对标的进行价值评估，以及并购完成之后的整合增值，都要求对行业、企业、并购交易本身的规律以及所处的周期位置进行深度研究，并据此作出符合实际的判断与决策，所以，并购全流程是由研究的各项结果驱动的。

相比少量股权投资，并购最大的特点就是，涉及到控制权的转让，正是由于这个矛盾的特殊性，为并购交易带来许多的不确定性，卖方认为出让了控制权会据此认为应该获得控制权出让的溢价，而买方认为收购了标的控制权后，标的的经营存在很大的不确定性，由此会采用各种方式来降低这种不确定性所带来的的风险，压低估值，需要业绩承诺和对赌条款，需要竞业禁止等等。设计各种各样的交易条件来消除这种不确定性。基于控制权的受让所产生的不确定性成为双方分歧的主要矛盾，而撮合成为平滑双方摩擦，平衡双方核心利益，弥合双方分歧的重要环节，需要有很强的同理心，黑石的苏世民在这方面就具有非凡的才能，他在与双方谈判的过程中，通常很少做笔记，他主要精力放在关注双方的语言、形态、诉求等方面，通常，这样谈判下来，他能够很准确地把握交易对方的利益诉求，对方也会因为被关注、核心诉求被理解、被满足而感到满意，这对推动达成交易很有帮助。通常在双方谈判的过程中大量记录，以为是记录了核心要点和对方诉求，反而忽视了洞悉对方真实需求的最佳时机，抓住了细枝末节，忽视了矛盾的主要方面，这种形左实右的形式主义常常造成并购交易的撮合失败。另外，在撮合谈判的过程中，需要足够专业，需要做足功课，对估值的测算、对企业的业务、对双方的心理预期等等做到心中有数，这样才能做到游刃有余地助力并购交易的达成。

要平衡双方的核心利益诉求，包括估值、收购比例、支付条件、业绩承诺、管理层激励、整合等条件，需要设计出合理的交易方案来平衡这些交易条件，方案的设计需要对交易双方的核心诉求深刻理解，既需要丰富的交易经验，也需要很高的专业水准，还需要有很强的创新精神，才能够创造性地设计方案。与此同时，交易方案还需要得到监管机构的认可。通过交易方案的设计推进并购交易。

并购之后要做到两个企业的融合，要充分发挥企业之间的协同效应，调动核心管理层的积极性，需要采用合理的整合战略，实现并购之后的整合增值，丹纳赫有DBS系统对并购标的进行整合，而巴菲特的伯克希尔哈撒韦的总部只有几十人，主要是依靠被并购标的公司的管理层管理企业，而3G资本、黑石、KKR等公司一方面通过合理的激励机制激发标的的管理层的积极性，另外一方面，也有咨询公司的资深的整合团队参与到标的的运营之中去。不管采用深度整合，还是无为而治的方式，都需要明确的有效的整合方案。而且，整合策略是并购战略的一部分，在并购开始之初就须有一个基本的框架，在交易谈判过程中逐渐丰富整合策略的内涵，并购在整合过程中因时而变，做到柔性整合，长效增值。

3、分别论述风控掌舵、研究驱动、撮合助力、交易推进、整合增值的具体做法。

风控掌舵：

霍华德.马斯克在《周期》里指出投资高手的三个重要能力就是理解风险的能力突出、评估风险的能力突出、应对风险的能力突出。要取得投资的成功关键是要做好风险控制，并购作为投资的一种方式本质上也遵从投资的理念，要取得并购的商业上的成功，同样需要风控掌舵，只是并购由于控制权转让这样一个矛盾的特殊性，在少量股权投资的基础增加了不少不确定性和博弈的成分，也为撮合与交易增加了难度。同时，也增加了并购整合的风险。

一般来说一个并购交易有这样一些风险需要考量：

1、周期的风险，主要是宏观周期、行业周期、金融周期、企业周期。在正确的时机下做并购，规避周期所带来的风险。

2、企业自身能力不够所带来的风险。缺乏制定并购战略的能力，缺乏并购所需的资源，缺乏整合标的的管理、人才、文化的输出的能力，缺乏极限情况下避免标的公司的问题伤及母公司的能力。

3、被并购标的所带来的风险。标的业务风险、财务风险，法律风险，估值过高带来的商誉风险。

4、中介撮合与交易方案所带来的的风险。导致并购了不该并购的标的。

5、整合的风险，把一个好的标的给活活搞死。

为了确保最终通过并购让企业多打粮食（任正非语系），从风控的角度，需要有备胎方案，也就是在极端环境下，我们是否有Plan A, Plan B, 确保被并购标的不出现大的变故，确保不赔钱的底线，不出现殃及上市公司母体的情况，上市公司是否有足够的资金储备，或者融资能力，或者其他方法来应对极端情况对企业所带来的风险。当然，更为重要的是，君子不立危墙之下，在并购开始之初就能够理解并购的风险，评估并购的风险，应对并购风险。

从经济周期和金融周期看并购周期：

经济各项指标向好

股市开始复苏，交易开始活跃

很多上市公司的股价攀升，证券公司的营销活动更为活跃，更多的人参与到股市

媒体开始报道各种体现经济及股市利好的消息

由于股价的提升，上市公司更容易接受中介机构推的并购项目，

受益于并购，上市公司股价进一步推高

更多上市公司参与到并购交易中，开始主动寻找并购标的，并发行股份收购

由于股价攀升，实控人通过股票质押融到更多钱进行投资

大家对于高业绩承诺、高估值、高商誉的并购的风险规避减弱，市场弥漫着通过并购做大上市公司，做大市值的氛围，奔着套利的方向在并购的路上狂奔

大量质地差、价格高的标的公司被推荐给上市公司，并且成交，投机性并购风行市场

股市逐渐见顶，股价的上升速度和幅度跟不上标的的估值

股市开始进入下行阶段，股价的下滑使得一些交易无法成交，

越来越多的上市公司对“三高”并购开始警惕

部分被并购的标的业绩下滑，出现商誉减值，影响上市公司的利润和股价

叠加股市大盘的影响股价进一步下滑，

部分实控人的股票质押出现需要补仓，逾期无法还款，或者并平仓的风险

市场的并购开始收紧，标的寻求跨界并购，但少有问津，收购方面对好的标的也不敢下手

部分上市公司出现大幅商誉减值，并出现低价出售被并购标的的情形，

经济环境和金融环境恶化，悲观的情绪覆盖整个市场

投机性的并购交易额锐减，只有基本面好，资金储备足，并购战略清晰的产业并购还在进行

产业并购的占比升高，但是数量和金额都下降

政府出台各项刺激政策，市场在持续低迷中出现一丝微光。。。

从行业集中度看并购周期：

市场普遍看好一个行业的发展

VC基金增加对行业的创业公司的投资，PE基金也参与进来，产业资本紧跟其后

创业公司越来越多，行业中的公司的估值越来越高，

很多质地一般，甚至很差的公司也能够拿到投资人的钱

行业里的头部的公司由于自身盈利和拿到更多的资金开始跑马圈地做并购，行业更集中

投资机构和投行一起推动行业中公司证券化、IPO，

企业上市之后对行业的公司进行更广泛的并购，

上市公司和非上市公司同时参与并购，行业集中度更高

参与收购的买方增多，助推被并购标的的估值升高

部分并购质地差的公司的并购交易暴雷，拖累并购方，而质地稍好的价标的估值高，并购开始变得谨慎

随着行业集中度的提升，新进入的公司生存更难， PE/VC的投资变得谨慎，

行业逐渐形成寡头垄断阶段，对于以行业集中为目的的并购逐渐减少，并告一段落，行业寡头开始进行跨界并购。

不论是并购的买方，还是并购的卖方都应该考虑到周期所带来的风险，选择在周期恰当的位置上进行交易对于一起买家和卖家来说都具有战略意义的。

研究驱动：

深度的案头研究和广泛的实地调查研究是并购交易一切决策的依据。

我们可以参考一下丹纳赫的通过研究驱动并购的路径：丹纳赫采取一种自上而下的分析方式，深度研究宏观、行业、企业、周期，即从市场分析开始到公司评估，再到尽职调查、定价、谈判，最后是整合。以行业研究为例，丹纳赫有一个六项指标要求：1、市场规模应超过10亿美元。2、核心市场成长率应至少5%至7%，没有不适当的周期和波动。3、寻找参与长尾的分散行业，有2500万到1亿美元的销售额，可以获得他们的产品而不用必要的管理开销。4、尽量避免优秀的竞争对手，如丰田或微软。5、目标领域要有适用DBS的可能性，这样我们发挥Danaher公司的经营技术。6、是以实际的产品为中心的企业。从丹纳赫的发展历史来看，丹纳赫的并购策略也是与时俱进的，随着丹纳赫的业务发展和并购实践不断演化的。

当然，每家公司都有自己所面临的实际情况，须具体问题具体分析，制定出与企业特点、愿景、业务战略、能力、资源相匹配的的并购战略。

丹纳赫通过几百个并购从一个地产基金发展成现在全球领先的工业品公司，根本原因是与时俱进地制定出与每个阶段相匹配的并购战略，并且坚定执行，当然，DBS系统在并购整合过程中对整个并购有促进作用，但是并非外界所一直所说的丹纳赫并购的成功就是靠DBS整合系统。对并购的系统运营，或许，这是事实的真相。

撮合助力：

撮合需要专业打底，同时，务必与双方实控人进行深度沟通，事半功倍，深度理解双方的核心诉求，掌握必要的心理学知识、沟通谈判的技巧也实为必要。

首先撮合是有底线的，在自己认同交易所带来的的价值的前提下做撮合（也许有点理想化，但是所带来的口碑的长期价值是最大化的），在国内的大环境下，对于涉及并购重组的法条足够熟悉，正如劳总所说：“首先是基于通道业务，对证券监管的程序和规则的绝对熟悉，保证方案制定是可行的，将双方商业上的诉求转化为操作方案，这是最基本的。”这是A股并购撮合交易的基础，也是并购撮合中相对确定性大的事情。

人性、心理、情绪能够把一个基本面的好的方面和坏的方面都放大数倍，除了要对交易双方核心诉求做到了如指掌，同样重要的是对双方核心决策者的背景和个性特点做足功课，一个交易谈判到一定阶段，决定交易成败的往往不是双方基本面上的东西，反倒是极大地受双方由人性和心理所决定的情绪的影响。撮合的高手多半是洞悉人心的高手，一手有一心做好的道，一手有通晓机巧的术，辩证地推动并购交易的进行。而这也是并购撮合中不确定性最大的地方。

在撮合过程中有两点非常重要，一点是懂得倾听，一点是要做足功课，这样才能在撮合过程中掌握主动权。倾听既是一种技巧，更是一种心态。

要把并购撮合这个事情做好，需要有大量的实践，在实践中不断总结经验教训，从难度上来讲和风险控制的难度一样大。有点“运用之妙存乎一心”的感觉。

交易推进：

设计合理的交易方案的根本目的是为了平衡双方核心利益，推进交易的成功，同时规避交易的风险，交易方案设计，既体现专业能力，有体现对双方核心诉求的理解，也体现出创造性解决问题的能力。

交易方案主要包括：交易定价、支付方式、融资或增资、业绩承诺及补偿、超额业绩补偿、过渡期损益安排、后续股份安排、整合条款等等。通常估值、支付条件、业绩承诺是买卖方最关注的核心条款。

创造性的交易方案往往能够化解交易谈判中的僵局，起到力挽狂澜于既倒的作用。

整合增值：

A股市场的并购整合存在这样一个尴尬的情况，一方面从监管层已经放开了绝大部分的并购的强制业绩承诺（以收益法估值收购控股股东的资产强制业绩承诺），一方面几乎所有的A股上市公司并购都设有业绩对赌条款，但是这里存在一个非常关键的问题，就是，在刚并购的前三年里，上市公司几乎很难实施真正有效的整合措施，因为标的方会以完成业绩承诺为由，要求上市公司在这三年里不能过多的干涉标的的日常经营，可是这三年却是整合增值的关键三年，但是这三年因为标的的业绩承诺却变成了透支标的公司成长性的三年，多数情况下，标的公司没有变得更强，反而增长乏力，可是如果不对赌，上市公司又过不了自己这一关，因为不信任，总觉得标的公司不会好好把标的公司经营好，中国的并购整合进入到一个“并购者的窘境”之中。造成这种“并购者的窘境”的情况还有一个原因是，中国的企业普遍缺乏成熟的公司治理，实际控制人既是公司的控股股东，又是最核心的管理层，控股股东寻求被并购本来就是希望脱身走人，但是，实控人一走，对公司的业绩短期内会造成较大的影响，在这样的情况下，上市公司不得不采用简单粗暴、副作用巨大的业绩对赌。坦率讲，这种不对责任贡献结果负责的条款是惰怠的表现、是不负责任的表现。

首先，实控人要担起这个责任来，国企的一把手要担起这个责任来（也许有点理想化），明确这个并购交易中最最核心的诉求是什么，针对核心诉求的实现去做深度思考、深度沟通，一定有很多中方案最终实现核心诉求（这里就不往细里讨论方案，一定是根据每个并购交易的特点，设计出每个并购交易独有的交易及整合方案）。如果对于最核心的诉求无法找到合适的并购整合方案，那么这个并购宁可不做，也不可浪费巨额的资金和大量的时间投入到一个大概率刚开始光芒四溅，结果却是一地鸡毛的并购上。

整合战略务必在并购交易完成之前就已经形成，导入与被并购企业的管理与文化，必须是经过并购方自己所验证过的，否则在整合的时候，自己也不真正知道所输出的管理与文化是否适合标的公司，更不知道根据标的公司的实际情况采用什么样的方式更适合被并购企业，并且能够使得各项整合工作能够落地。要么，就是请专业的机构为被并购企业制定一套整合的方案。整合的过程就是沟通的过程，建立常态化的沟通机制成为必要，让信息能够顺畅、清晰、透明、完整、准确、及时地在管道里传输，帮助双方团队在所有重要方面建立共识，

并购整合的根本目标不是为了整合而整合，如果不整合标的公司也能够发展得非常好，也就没有必要整合，并购整合的目标是使标的增值，能够更好地激活标的公司的活力，实现更大、更长久的商业上的成功，除此之外，任何形式上的整合，或者只是为了加强母公司控制力的整合都是不必要的，甚至是有害的。尤其是文化上的整合，应该是润物细无声的方式，急不得，也不能强推。可以尝试，把被并购企业当成客户，研究被并购企业的需求，以服务的心态开展整合工作。

整合增值的根本原则是以被并购标的需求为导向，务必具体问题具体分析，体现差异化的整合策略，所做的整合增值的改良都需要根据每个标的的具体特点而做专门的规划，做到标准的整合增值体系与标的特点统一起来，均衡地增强标的公司长期战略能力和短期业务能力。针对不同标的的特点采用并而不整、部分整合、全盘整合的方式。如上文所讲，国内A股上市公司由于大部分的并购都含有三年业绩承诺，在对赌期内，标的方会提出要求，为了便于完成三年的业绩承诺，在这三年里面上市公司不能做过多的干涉，一般来说并购方对标的公司的整合都比较弱，坦率讲，一方面上市公司担心标的被收购后业绩下滑影响上市公司整体业绩，用业绩承诺来约束标的方，一方面正是由于业绩承诺导致并购后上市公司无法对标的方做真正的并购整合，这与当初根据业务战略需要所指定的并购战略常常是相违背的，这三年往往使得错失并购双方协同的最佳时机，也极有可能经济周期的变化导致被并购标的的内在价值下降，虽然可能由于业绩对赌标的方能够完成对赌，甚至超额完成，但是，最终的结果与并购的初衷是相悖的。还有另外一个原因，国内的大部分企业的实控人和核心管理层并没有完全分离，大部分企业都不是职业化的管理团队，常常实控人的影响力直接关系到一个企业的生死存亡，这时候如果实控人在被并购之后套现走人，或者对赌完成之后走人，对企业来说是非常不利的，要通过整合实现增值目标的关键还是需要激活核心的管理团队的积极性，这是并购整合工作的主要矛盾。既要有物质的激励又要有制度的约束，二者必须统一起来。标的公司的原实控人也应该以最大的诚意发挥他的价值，让中高层有信心，让基层能安心。上下一条心，全营一杆枪，并购双方精密协同的共同作战。

比较理想的情况是，并购方已经形成了成熟的管理体系和文化，能够对并购标的进行柔性地输出管理和文化，在并购之初选择并购标的的时候已经把标的是否能够导入并购方的管理和文化作为收购的评价标准之一，并购方有专门的并购整合团队，有较成熟的并购整合体系，并且具有较丰富的经验，当并购交易完成后，能够按照收购之初既定的整合策略与标的方团队共同推进整合。如果没有成熟的管理体系和文化可以输出，那么请专业的、有丰富的并购整合成功实施实践经验的咨询团队帮助做整合的梳理、整合策略的制定与实施是非常有必要的。如果是请外部机构帮助做整合增值的咨询工作，并购方务必有一个2-3人的团队在管理和金融方面有较丰富经验的人主导整合工作，外部咨询机构主要是根据并购方的目的提出方案，协助整合，实现企业“增值”。

“以客户价值创造为中心”的并购五步工作法是产业并购的思路，是主动进行研究，创造并购交易，持续提供服务的模式，是全面实施注册制的大势所趋。

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原标题：全面注册制大背景下的“并购五步工作法”

投资注册制交易风险