作者：李坤泽

来源：睿博恩重生笔记

1 数据“新画像”：商业运营已成超级引擎

翻开年报，最直观的变化是业务表述的调整——从过去的“地产开发+商业运营”变成了“商业运营+地产开发”。这不是文字游戏。商业运营已经彻底取代住宅开发，成为新城增长的“超级引擎”。7组数据，勾勒出2025年新城商业运营的全貌：

1. 规模底盘：在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业178座，开业面积1649.07万㎡，规模位居中国上市公司首位。中国地级市293个，等于近半数都有吾悦广场。

2. 合作品牌3.55万个，平均出租率97.86%——每100个商铺，就有约98个在营业交租。同期，龙湖商业投资航道平均出租率为96.8%。这意味着，吾悦已经不需要求着品牌来，而是品牌主动抢着合作。

3. 商业运营总收入140.9亿元，同比增长10%。在百强房企营收均值同比下降6.5%的行业寒冬里，两位数增长显得尤为珍贵。

4. 毛利率占比63%：物业出租及管理毛利90.95亿元，占公司总毛利从2021年的17%飙升至63%。与此同时，房地产开发业务毛利占比从81%暴跌至35%。利润天平彻底倾斜——以前是“卖房养商”，现在是“以商养房”。

5. 会员5497万人，同比增长25.82%。约每25个中国人里，就有1个是吾悦会员。这个“用户池”还在快速扩张，为吾悦提供了与商户谈判的筹码——从“推销空间”转向“共享数据与流量”。

6. 年客流量20.01亿人次，同比增长13.31%。在商业地产的估值模型里，流量就是钱。有人气就有生意，就能涨租金。

7. 年总销售额970亿元，同比增长7.18%。跑赢了全国GDP增速（5%）和社会消费品零售总额增速（3.5%），说明吾悦不只是“有人逛”，而且是“有人花钱”。

年报中有两句话值得划重点：“随着商业的深度进阶，新城商业持续性经营收入已连续多年超过当期利息支出，2025年该比例进一步增长至3.94倍。”“与纯粹住宅开发企业相比，公司在商业地产领域形成了这种常态化开发体系和精细化运营模式，这种商业模式能够持续输出稳定现金流，有效增强企业抵御市场波动周期的能力。”翻译过来就是：新城的租金收入已经达到每年要还利息的近4倍。即使住宅开发业务暂时有压力，靠收租也能把利息覆盖完——现金流不会断。

2 REITs破局：从“开发商”到“资产管理人”

新城的财务安全垫，不止来自收租，更来自融资端的结构性突破。

• 境外债破冰：2025年6月，新城成功发行3亿美元高级无抵押债券，票面利率11.88%。钱不多，利率也不低，但意义巨大——这是近三年民营房企首单纯信用境外债券，意味着国际资本市场对新城重新打开了大门。2026年2月，子公司新城环球再发3.55亿美元优先担保票据，境外债通道彻底打通。

• 境内中票利率创新低：2025年8月、9月，新城发行两笔中期票据，其中一笔10亿元利率仅2.68%，创公司历史新低。境内机构投资者对新城认可度极高。

• REITs才是王炸：2025年11月，新城以上海青浦吾悦广场为底层资产，成功发行“国泰君安君悦沪广场封闭式不动产投资专项计划”，合计规模6.16亿元，创下行业REITs首单A类——全国首单消费类机构间REITs、首单A股上市民企发行的持有型不动产ABS。

机构间REITs只能卖给保险、银行理财等专业机构，受众有限。2026年3月，新城再进一步：广发新城吾悦封闭式商业不动产证券投资基金获受理，底层资产为常州天宁吾悦广场、望亭后吾悦广场，合计估值214.31亿元，预计募集16.25亿元，预计年化分红率约5.59%。

这意味着，中国2.2亿股票账户持有人，都可以在证券交易所花几百块钱成为这两座商场的“迷你股东”。对新城而言，这单公募REITs将回笼约10.7亿元现金，同时继续作为大股东和运营方，赚“两边钱”。

当新城手里的207座吾悦广场变成“207座印钞机”时，可以打包上市的资产储备库，每发行一单REITs就能回笼一大笔现金——这些钱不用还本付息。新城的财务逻辑已经从“拿地—盖房—收租—死扛”，进化为“运营成熟—打包上市—回笼资金—再投新项目”。它不再是开发商，而是资产管理人。

3 代建崛起：开发能力换一种方式延续

在商业运营贡献猛进的同时，新城主动收缩了开发业务。2025年，新城没有拿一块地，全年合同销售金额192.7亿元，同比腰斩52.03%。但开发团队并没有闲置。他们干了两件事：清存量、做代建。去年累计交付超3.6万套，近三年累计交付超27.8万套。

更重要的是，代建业务正长成新城的增长板。代建是指房企输出品牌、管理、开发能力，代别人建房子，不占压自有资金，只赚管理费和超额分成。代建业务不再只是“卖团队”的苦力平台，而是被当作一个增长极来培育。开发业务在缩，代建业务在贴，新城对于开发能力，不会消失，而是换了一种方式延续。

4 睿博恩思考：底气来自“不可替代”的资产

新城的故事，给所有身处转型期的企业提供了一个样本。它的底气来自哪里？不是账上的现金，不是融资的渠道，而是手里那207座吾悦广场。这些广场生成140亿现金流、吸引20亿人次客流、积累5500万会员的“机器”。

有了这个底盘，新城才敢说：我不靠卖房也能活，我靠收租、靠运营、靠REITs也能活。它的故事不再是“卖房子的公司”，而是“靠商业资产持续收钱、持续融资、持续成长”的公司。审计意见“转正”，只是一个开始。那些真正能穿越周期的企业，新城，正在成为其中之一。

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原标题：从卖房养商到以商养房，一家房企的“画像”重塑

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