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美国人是如何评估房地产风险的?

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编译 | 资产界Cristiano

住房债务是现代金融系统和经济体系主要风险来源之一。在这篇文章中,史蒂芬塞切提和金舍恩霍尔茨将会探讨如何评估房地产风险的方法。

住房债务是现代金融系统和经济体系主要风险来源之一。原因很简单:住房债务有大量的风险是位于杠杆中介的资产负债表上的,这对经济造成了巨大的风险。住房债务作为债务抵押债,其价值对房价的波动非常敏感,而房价的波动与商业周期有关,对经济造成巨大的不可分散的风险。而且,住房杠杆(基于市场价值)的变化也可以通过对家庭支出和金融系统的影响进而影响经济。(看米安和苏菲的例子)。

在这里,我们讨论了评估住房风险的方法,那就是房价下所是造成的风险会导致许多房主的房屋资产变成负资产(就像他们在金融危机中所经历的那样)。如果没有收入方面的冲击,比如说生病或失业的话,负资产不一定会导致拖欠等不良行为(更不用说违约)。但是房价的下跌大大的增加了人们抑制自身消费的可能性。而事实证明,住房杠杆本身并不是一个非常有用的先行指标:它只会因为房价高得不可持续而显得很低,有时因为房价暂时变低而显得很高。这个指标可以为有规律的住房杠杆压力测试了提供有力的依据。而且,因为房地产市场在价格的水平和波动上存在巨大的地理差异,而趋向高度本土化。所以在地方一级测试住房杠杆压力住房杠杆就显得尤为重要。

我们首先证实了住房作为关键资产的重要性还有住房在抵押贷款融资的重要作用。自从1980年以来,房地产市场的价值占美国家庭净资产的比例一直维持在26%到38%之间,平均值为32%(见下图的黑线)。截至2018年中段的最新数据,这一比列为27%,接近区间的底部。而在同一时期,抵押贷款融资(占总资产的一小部分,红线)则差异很大,从1983年的25%的低点升到2009年危机最严重时期的最高点57%,平均值为37%。我们必须要记住的一点是,如果房价持续上涨,对于可支配收入和融资成本来说,低杠杆率就不一定意味着债务水平的安全。

房地产资产(在市场价值中)占家庭净资产的比例和由抵押贷款融资的房地产资产的比例(百分比的形式),1980——2018

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图表备注:左边纵坐标 (房地产资产(在市场价值中)占家庭净资产的比例)

右边纵坐标 (由抵押贷款融资的房地产资产的比例)

黑色线(房地产资产)   红色线(抵押贷款融资的房地产资产)

注解:这些措施包括非营利性组织和家庭

资料来源:《美国的金融账户》,B.101录


因为财富水平和持有资产在财富分布上的巨大差异,财富的平均水平低估了住房(和住房相关杠杆)对大部分人口的重要性。下表显示了2016年美国不同地区家庭资产净值中各种资产的比例。在最富有的1%人群的净资产中,主要住宅所占比例不到8%,而在中产阶级家庭中,这一比例在20%至80%之间的比列超过了60%。最重要的是,后者(中产阶级家庭)是高度杠杆化的主要群体,他们的债务(通常以抵押贷款的形式)接近净值的60%。即使是这些数字也低估了中产阶级家庭净资产中住房的负担:对于那些在2016年就拥有自己主要住宅的50%和75%的富人来说,房屋价值中值(169万美元)占了净资产中值的88%(192万美元)!也就是说,中产阶级家庭通常将他们的财富集中在高度单一、非流动性的资产——他们的房子。 

2016年各类资产占美国家庭净资产的份额以及按财富排列的家庭债务与净资产比率(百分比)

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Equity and financial securities 股权和金融债券

Principal residence 住宅

Other 其他

Debt/Net Worth Ratio 债务或净值比率 

数据来源:2016年消费者财务调查中的沃尔夫的表7和表8。


在这种背景下,许多观察人士认为,住房相关信贷发展是金融体系和整体经济风险发生的一个关键因素。乔丹(Jorda)、舒拉力克(Schularick)和泰勒(Taylor)对1870年以来的17个发达经济体进行了研究,他们得出结论,金融不稳定是和“与房地产贷款热潮紧密联系在一起的,这使得房地产金融“在现代宏观经济中扮演着核心角色”。此外,瑞希特(Richter)、舒拉力克(Schularick)和瓦赫特尔(Wachtel)通过研究过去150年的数据,发现与存贷款比上升相关的信贷和房价飙升,是系统性危机的有益预警。相比之下,正如我们十多年前所强调的那样,股市繁荣不再对金融发展那么具有威胁性。 

因此,房价的发展现在已成为了全国风险评估的共同关注点。例如,巴甫利迪斯(Pavilidis)等人利用了达拉斯联邦储备银行中的国际房价数据库,以找出房价所暗示的“繁荣”期,这些“繁荣”期往往会引发随后的崩盘。此外,他们还认为是全球因素导致了21世纪初这些金融危机事件的发生。

我们可以利用达拉斯联邦储备银行(Dallas Fed)的数据库,找出平均房价远高于历史水平的国家。在下面的图表中,我们绘制了23个发达和新兴经济体的房价与可支配收入的比率的表格。值得注意的是,有几个国家(包括爱尔兰、西班牙和美国)在危机爆发前的2006年(红色线)的比率是相对较高,后来经历了房价暴跌,房价的暴跌冲击了他们的金融体系。截至2018年第二季度的最新数据,新西兰、加拿大、卢森堡和澳大利亚的房价与可支配收入之比(黑线)超过了长期平均水平两个标准差。而这四起案件值已经收到银行业监管机构的密切关注。

全国房价与可支配收入之比:与2006年第四季度和2018年第二季度长期平均水平的标准差。

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注解:该数据库以每个国家的房价和2005年的可支配收入为指标,分别为100。每个柱状图显示的是全国房价与可支配收入之比与1975年以来平均水平之差,均除以该比值的标准差。正(负)数表示该比率高于(低于)长期平均值。总体衡量的是每个国家2005年经购买力平价调整后的实际GDP。这些国家的排名是根据2018年第二季度的数据排列的。

资料来源:国际房价数据库,全球化研究所,达拉斯联邦储备银行,作者计算。

图表备注:新西兰加拿大 卢森堡 澳大利亚 瑞典 比利时 英国 挪威 法国 爱尔兰 荷兰 南非 以色列 丹麦 瑞士 芬兰 美国 西班牙 意大利 总的 德国 克罗地亚 韩国 日本

 

同时,在图表中得出“正常”比例接近零意味着稳定性的结论是错误的。特别是在像美国这样的大国,全国平均房价可能会误导人,因为当地的房地产市场是完全隔离的,价格水平和波动性都存在巨大而持久的差异。因此,评估大型经济体的住房风险需要分门别类的方法。 

为了更好地理解宏观经济威胁和系统性风险,富斯特(Fuster)、格特曼肯尼(Guttman-Kenney)和豪格威特(Haughwout) (FGH)将这一观点进行更进一步的研究,检验了个人家庭净资产对房价冲击的弹性。他们使用一个特殊的微观层面的数据库,其中包括了一个精心构建的家庭层面的杠杆衡量指标,分析了当房价以符合当地历史模式的校准方式下跌时,贷款价值比(LTV)的变化情况。这些压力测试评估了家庭资产负债表是否有能力经受住当地房价的合理下降。其中的观点之一是,如果再加上收入紧张,例如人们遭遇了失业或者是疾病,负资产(即贷款超过房屋价值)的出现将会大幅地增加了人们拖欠和违约的可能性。

来自FGH的下图说明了分解的重要性:它显示了美国四个地区的平均LTV值(包括与本金抵押贷款相关的第二留置权)。价值超过100意味着抵押贷款大于房子的价值,泽所有者拥有资产变成了负资产。在“沙州”——亚利桑那、加利福尼亚、佛罗里达和内华达,它们的房价相对波动较大,表现为LTV比率(黑线)的大幅波动。在期初,砂态的LTV比值在四个区域中最低。在房价暴跌之后,从2008年到2012年第三季度,房价是最高的。(2009年,根据贷款余额加权,在FGH样本中,约有一半的沙州住宅处于“水下状态”!)。再次强调的是,如果房价是不可持续地高,那么低的LTV则不意味着可以避免金融体系和经济系统的崩溃。 

区域平均LTV, 2005年第二季度-2017年第一季度

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黑色线:沙洲

蓝色线:美西南中部

橘色线:美东北中部

黄色线:美东北部

注解:100以上,贷款超过房屋市值,为负资产条件。

资料来源:富斯特(Fuster)、格特曼肯尼(Guttman-Kenney)和豪格威特(Haughwout)的图表5,“追踪和压力测试美国家庭杠杆”,纽约联邦储备银行经济政策评论24期,第24期。2018年9月1日。已许可转载。

 

FGH接着提出疑问,如果美国房价以符合当地经验的方式再次大幅下跌,比如跌回四年前的水平,会发生什么。下面的图表显示了这种简单逆转的影响。毫无疑问,FGH发现负资产借款人的比例将再次飙升,15个州的股票价格将超过全国平均水平(用红色表示)。再一次显示出,沙州(橘色)的公平性相当糟糕。 

压力测试:如果当地房价恢复到四年前的水平(2017年第一季度),那么负资产借款人的比例就会下降。

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横坐标:内华达州(NV) 佛罗里达州(FL) 乔治亚州(GA) 密歇根州(MI) 亚利桑那州(AZ) 俄勒冈州(OR) 罗得岛州(RI) 犹他州(UT) 伊利诺斯州(IL) 华盛顿州(WA) 科罗拉多州(CO) 爱达荷州(ID) 俄亥俄州(OH) 加利福尼亚州(CA) 明尼苏达州(MN) 美国(US) 南卡罗来纳州(SC) 马里兰州(MD) 北达科他州(ND) 田纳西州(TN) 得克萨斯州(TX) 南达科他州(SD)

密苏里州(MO) 西弗吉尼亚州(WV) 阿拉巴马州(AL) 特拉华州(DE) 印第安纳州(IN) 夏威夷州(HI) 缅因州(ME) 北卡罗来纳州(NC) 内布拉斯加州(NE) 新罕布什尔州(NH) 威斯康辛州(WI)

怀俄明州(WY) 堪萨斯州(KS) 肯塔基州(KY) 马萨诸塞州(MA) 蒙大拿州(MT) 弗吉尼亚州(VA) 阿拉斯加州(AK) 爱荷华州(IA) 路易斯安那州(LA) 密西西比州(MS) 新泽西州(NJ) 新墨西哥州(NM)     俄克拉荷马州(OK) 阿肯色州(AR) 康涅狄格州(CT) 宾夕法尼亚州(PA) 哥伦比亚特区(DC) 纽约州(NY) 佛蒙特州(VT)。

资料来源:Fuster,Guttman-Kenney和Haughwout.B小组中的表3

  

那么问题的关键是什么?由于住房债务的高杠杆率,住房成为了金融和经济风险发生经常因素。所以在大国的经济中,跟踪住房风险需要采取分门别类的办法,并且要考虑住房价格水平和波动的地域差异,以及融资方法和家庭净资产的潜在差异。在危机中,由于缺少这些数据,监管机构和银行无法追踪此类风险,这极大地增加了金融体系的不确定性。

从现在来看,我们可以看到住房在任何旨在确保贷款人和借款者恢复能力的金融稳定政策框架中所起的核心作用。多亏了达拉斯和纽约的联邦储备银行,这些数据有了明显的改善,并且研究人员正在研究开发工具,这工具不仅对银行进行压力测试,而且对其他中介机构和家庭也同样可以进行压力测试。虽然还有许多工作要做,但可以借助这个工具肯定有利于国家部门去限制金融危机发生的可能性以及缓解金融危机的严重性。(文 | 斯蒂芬·塞切蒂  金·舍恩霍兹 )

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