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房企发永续债:是续命“神药”还是一碗“毒酒”?

2019.12.21(深圳)“垃圾债”从入门到实操,复盘高收益背后的投资逻辑!

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01 寒冬下的房地产

时移事移,在宏观政策下,“房住不炒”成为了2019年地产市场的主题。作为重资产企业的房地产,融资的乱象整治无疑成了中央关注的重点。于是,各种整顿房地产乱象的政策接连出台。

一时间曾经财大气粗的地产大佬,开始陷入了资金紧张的困境之中。之前快速发展的房企背后,是债务量的急剧攀升。于是曾经一度四处拿地的房企们,陷入了巨大的融资困境之中。

根据恒大研究院的报告显示,截至2018年6月底,

除民间融资和类金融机构贷款,房企有息负债余额约19.2万亿元。自2018年下半年开始,房企逐步迎来偿债高峰期。从兑付规模来看,2018年下半年到2021年到期规模分别为2.9万亿元、6.1万亿元、5.9万亿元和3.4万亿元。

当然,也并非所有的房企都陷入了困境之中,比如说,一年前,喊着“活下去”的万科过得就还可以。但像这样有着先见之明的房企只是少数。

而更多的房企已经走到了资金链紧张的悬崖边缘。银亿集团、颐和地产、新光集团、五洲国际等房企今年先后都爆出资金链危机。截至到10月30日,今年已经有410家房企破产,这相当于平均每天有1.5家房企要关门,这一数据已经创下历史的记录。看起来,地产的“光荣时代”已经到了尽头。

面对日益紧张的资金链,房企们开始通过包括海外高息举债,售卖地皮及股权、降价销售等各类融资和回笼资金的方法寻求资金缓解困局。

据wind数据显示,自2019年开始,约有19家上市房企发布定增方案,但仅有4家被证监会核准。更重要的是,监管对于房地产项目融资的严格程度还在不断趋严。

现在,每当有有关房企上市公司推动再融资项目时,监管层基本上都会提出:“未来是否会有开发和销售房地产计划”、“定增项目是否符合国家房地产调控的监管政策”、“补充披露公司和子公司是否存在房地产业务”等等重要的事项。

有投行人士指出:“目前监管层对再融资项目涉房业务,几乎是零容忍,若想要推进再融资项目,公司可能需要证明项目涉房属性较小,或者剥离相关房地产业务。”业内人士也认为,当前强化再融资涉房业务的审核,主要目的就是防止一级市场募集的资金流入到房地产市场,进而影响到房地产调控的整体效果。

一面是资金链日益紧张,一面是各种融资渠道不断的关闭,房地产企业陷入了双面夹击的窘境之中。

面对寒冬的来临,有专家甚至表示“未来中国80%的开发商都会死掉能活下来的可能只有20%!”

02 兄弟,来干了这碗毒酒!

于是,众多融资渠道被堵死的地产商终于盯上了永续债。

要知道在一般情况下,永续债基本是仅限于政府债券,而且是在不得已的情况下才会采用。而在当下国内外融资不断收紧的环境下,一些房企开始高票息发行永续债。

11月26日,中国建筑国际公告称,公司拟发行本金5亿美元4.00%的次级担保永续资本证券。

10月25日,雅居乐称,拟发行5亿美元优先永续资本证券,预计完成日为2019年10月31日。除此之外,6月14日,雅居乐集团发布公告,与高盛订立认购协议,内容有关发行额外1亿美元优先永续资本证券,这笔债券将与其6月4日发行的6亿美元优先永续资本证券合并及组成单一系列,两笔合计7亿美元,初始利率均为8.375%,将用于置换雅居乐在2013年发行、利率已达到10.215%的永续债,金额同样为7亿美元。

9月6日华夏幸福发布公告称,中原信托拟设立信托计划,向华夏幸福子公司发放永续信托贷款,金额不超20亿元;9月4日,中信信托同样拟设立信托计划,向华夏幸福子公司进行永续债权投资,金额不超40亿元。另外,华夏幸福于4月至11月间连发四笔,总金额达103亿元。除此之外,包括正荣地产、首创置业等房企也纷纷开始发行永续债。

诚然在永续债曾经在房地产崛起的道路上,起过相当的作用。虽说永续债名义上是“债”,但它却可以计入权益,在持续输血的同时优化财务报表,对房企来说,这无疑是一把扩张融资的利器。

如在国内最早使用永续债的中国恒大,就曾借永续债扩大其市场规模。2013年底,刚刚跻身千亿销售的恒大,就通过杠杆运作永续债,使得公司规模在四年间猛增十几倍,一举超越万科、绿地等地产大佬,摇身变为地产龙头企业。

但连续4年不断发行的永续债也使得恒大的债务规模不断扩大,截止2016年底永续债总额达到1129亿元。

到了2017年,恒大将1129亿永续债全部清空。至此,当年恒大实现净利润370.5亿元,同比增长110.3%。

需要注意的是,恒大发行永续债是房地产正处在最火热的时期,即使在那样的情况下,在发行永续债的那几年,恒大的销售利润也在被大幅的侵蚀着。

要知道,虽说永续债是一种债券,但却有着“金融毒品”的称号。如今,在融资与销售双重承压下,房企端起了这碗毒酒。

根据数据显示,今年上半年,

174家房企加权净负债率(永续债作为权益)约91.37%,较期初上涨4.39个百分点,这一数据达到自2015年以来最高值。

另外今年上半年,70家重点房企融资成本继续上升至7.04%。其中,30家典型房企永续债存量高达1766.5亿元,同比增加43.1%。

03 永续债能够拯救市场?

一手发行,一手清偿,看似美好的永续债,却暗藏着不为人知的危机。

以雅居乐为例:

6月14日,雅居乐集团发布公告,与高盛订立认购协议,内容有关发行额外1亿美元优先永续资本证券,这笔债券将与其6月4日发行的6亿美元优先永续资本证券合并及组成单一系列,两笔合计7亿美元,初始利率均为8.375%,将用于置换雅居乐在2013年发行、利率已达到10.215%的永续债,金额同为7亿美元。

这次其宣布发行初始利率为8.375%的前后共计7亿美元的永续债,发行后4.5年为首个可赎回日(2023年12月4日),首个可赎回日也是首个票息重置日。此后,任意一个工作日发行人都可以赎回全部或部分债券。这笔债券用于置换雅居乐于2013年1月发行的利率已达10.215%的7亿美元永续债,即以低息债替换高息债。

看起来这笔买卖好像还十分划算,然而事实真的如此美好吗?

根据雅居乐财报数据显示,截至2018年底,雅居乐持有永久资本证券83.35亿元。而在2018年,这部分永久资本证券持有人分掉了公司6.77亿元的年内利润,这一金额甚至比少数股东权益分走的利润还要多。

可以肯定的是,设有“利率跳升机制” 赎回条款的永续债,无疑成了侵蚀企业的利润的大杀器。然而,大多数的永续债都是这种发行模式。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示,“永续债具有隐形性,后续成本更高,不断侵蚀房企利润,这种高代价使得不少企业和投资者却步。永续债看起来特别适合高负债的国企,很少有民企去发行永续债。”

同策咨询研究中心总监张宏伟也认为,“企业为了降低资产负债率,会选择永续债,目的是为了让报表好看一点。但不管计不计入负债,企业实际的负债和杠杆是增加的,这笔钱到时间始终是要还的。过去一段时间,已经有多家企业还清或减少永续债的规模,尽可能减少永续债对利润的侵蚀。”

行业研究报告显示,高票息的永续债多为国资企业发行,并非房企的首选。今年上半年,30家典型房企永续债总存量中,具有国企央企背景的房企所占存量超50%。

而在在融资监管持续加码的当下,任何可融资金对房企来说都是至关重要的。在这波发行永续债大潮中,风格激进的民企开始争相加入。然而,在暂时缓解房企短期融资困难的同时,永续债在进一步加重未来房企的债务负担。

没人知道压倒地产商的最后稻草是哪一根,但可以肯定的是,永续债显然有成为这根稻草的潜质。没人知道这波永续债的发行潮是不是在饮鸩止渴。

2019年的冬天,对于房企来说格外寒冷。在行业融资“紧箍咒”下,金融去杠杆还在行进,而处于困境中的房企也在充满荆棘的道路上挣扎前行。

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