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2023不良资产大会昆明站
本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。简析内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。
作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID:yiduanmianxian）
本文要点
在新机构里工作大半年了，这大半年来，对基金为代表的投资机构和以银行为代表的贷款机构存在的理念差异有一些直观感受：
- 投资机构重视融资行为的合理性，在意单一融资行为是否在边际上给融资人带来新增经济价值。从投资端来看，受投资性价比最大化的思想指导，更关注投资行为风险收益的性价比问题；
- 贷款机构则重视融资对象的资质，在意融资人的债务总量是否在结构上仍然安全稳定。从投资端来看，只要扣除FTP和考核成本后的边际收益大于0，就更在乎发放的信贷是否可以安全退出。
两种理念没有孰对孰错孰高孰低的差异，健康的金融世界既需要足量的直投机构，也需要稳定的信贷来源，两种投资思路也有大量可以借鉴互补之处。但在某些与资产投资/并购相关的债性业务中，只关注特定主体当下的信用资质，可能会因为没有充分把握交易细节引入潜在的信用风险。
其原因在于：从融资人角度来看，纯粹的负债端融资（如发行债券、贷款、对关联方担保等）和融资人的所有债务都是紧密相连的，而资产端融资却很可能隐含了投资是否成功这一前提条件。如果特定交易投资规模很大、但最终失败，而在法律上又有解释余地时，融资人就有一定冲动将特定交易和本体进行切割，或至少把兑付动作长期拖着，从而给投资人带来逾期或违约的麻烦。
为了明晰全篇讨论的问题，对所谓的资产端融资行为进一步做个诠释。这种融资行为大体上是指融资人在开展投资业务时，与特定资产标的挂钩的、通过诸如发行类REITs、成立表外基金等等方式开展的债性的、较复杂的融资活动。这些融资行为往往不通过对融资人的直接刚性负债进行，而是通过担保或类担保、回购承诺或构造回购意愿等形式进行。
一、结构化宽松环境里债务投资市场上的新现象
尽管资金市场已从上半年流动性绝对泛滥的环境中走了出来，但目前的绝对利率水平仍然处于2010年以来的低点，流动性环境也整体处于较宽松状态。目前的流动性虽然整体宽松，但债务融资市场上却呈现出结构化的状态：高信用等级的真假央国企整体流动性极为充裕，处于融了资不知道干嘛的状态；民营企业或较低信用等级主体的融资难度则未得到非常显著的缓解。
在这样的市场环境中，能观察到很多不错的融资主体利用了当前的融资便利性，开展了很多聪明的融资行为，包括：从负债端来看，在牛平阶段开展较长期限融资；以及从资产端来看，把资产尽可能长期养在外面。
当然就算市场条件再好，也有一些精明但不明智、斤斤计较的融资人面对市场利率下降只采取了一些跟随性质的应激反应，例如：一味压降票面数字，为了10-30BP放弃发行，甚至大幅缩短融资期限以换取融资成本下降的表象。回过头来，不少此类融资人可能会发现因为没有抓住市场机会，尽可能拉长融资期限或进行了充分的债务置换，是错失了多么大的一个捡"几乎免费资金"的机会。
在种结构化市场环境里，更容易获取流动性的主体有天然的冲动以债务融资吃掉弱主体手中的好资产。如果是一种稳健的投资行为，则交易安排应该满足类似这些条件：
1、投资端
- 资产非常优质，且能产生稳定现金回报用于支付融资成本；
- 估值有折让，或至少处于合理水平；
2、负债端
- 融资周期内资产就能被充分消化；
- 如无法快速消化，至少能够合理预判一段时间内自身的再融资条件不变；
- 在当前融资行为对应的抵押率条件上给再融资留下一些合理余量。
如果能够满足这些稳健投资的条件，那么这种聪明的“打劫”行为就可以在未来给融资人带来丰厚且安全的投资回报。
但过去的市场环境给大家带来过不少幻觉，例如绝大多数资产的价格总是增长的、在缺乏做市商的平层市场结构中流动性不足可以通过价格折让进行弥补、做大资产规模总比走小而美的路子好得多等等。当然造成这些幻觉的大部分原因是迷信中国经济本身会永远成长下去。从实操中看，这些幻觉让有些融资人采取了非常激进的投资行为，这些激进行为包括：资产内生现金流不足或可能需要贴补部分现金流用于资产的升级改造、接受不谨慎的交易价格、过低估计未来市场的再融资困难程度、资产对应融资率过高等等。
面对有这些激进特征的交易时，作者总是会在心里问一句：你这个物业，按照现有的合理价格融了9成以上的资金，你这几年又大开大合吃了很多资产。未来如果经济进一步转差，资产价格下调后，其中的缺口必然需要通过信用融资进行弥补。届时的再融资环境如果又发生了变化，这单交易会不会出现资产价格和主体信用的双杀呢？出现这种双杀的时候，最可能的解决路径又是什么呢？
至少从市场实践案例和交易法律文本来看，是很难让人把心都放到肚子里去的。如果一个失败交易造成的窟窿足够大，交易又不是通过对融资人直接、刚性的负债融资完成的，很可能的解决路径就是进入法律扯皮环节。在这个过程中，融资人相当于获得了一个put option，会一面延缓解决资产的流动性危机，一面等待市场最好的资产处置时机。这个put option的期限则是走法律流程和进行多方调解的时长。
二、银行投资于债务市场时的特点和一些tips
以银行为代表的金融机构投资于债务市场时，整体遵循的还是授信逻辑，即：与谁做买卖比关注对方做什么买卖更重要。一旦对特定主体做了准入后，只会以不高的频率更新对特定主体的信用观点。在投资于特定主体的各类债务时，也会优先关注主体的整体指标和主营业务的概貌，通常尽调粒度不会细化到特定项目的交易细节层面。
基于授信逻辑，银行机构在介入投资性业务时通常有将投资业务转化为某种信贷业务的倾向。手段可能包括：设定较高的融资人准入标准、引入融资人担保机制、设定无限追保机制等等。但面对不太熟悉的风险类型时，以授信思路设定的风险控制措施往往可能会失效。譬如特定资产的流动性不足无法退出、资产价格波动过大造成估值风险、融资人权衡利弊后选择违约放弃特定资产等。
在过去数年，资本市场出现过数次市场整体价格急跌、流动性快速枯竭的极端情形，给不少银行带来了损失。所以现在一些聪明的银行在介入资产端交易时，已经不再仅仅关注融资人资质这一问题，还会充分考察交易目的和交易条件的合理性，以回避额外的信用风险，并逐渐形成了挂钩特定交易的风险定价机制。
例如很多银行吃过亏之后就已经认识到，类REITs产品、CMBS/CMBN和并购贷是三种完全不同的产品，内在风险特征存在非常大的差异。这些差异的来源包括：
- 资产是以抵押还是剥离在外的形式存在的；
- 资产抵押率差异对再融资空间的影响程度；
- 资本结构复杂程度不同，可能带来的交易成本差异；
- 单一债权人自主决定和引入更多不同资本结构层级上的投资人参与博弈，在处置时的协商难度。
那么面对哪些情形时，债务投资人应该提高警觉呢？提供这么几个tips：
1、资产端方面：发现融资人突然开始进行了大规模资产投资，短时间内发现市场上飘着大量由融资人增信的项目；在访谈时，过去并不擅长投管退的融资人公开表达通过投资来获取资产是未来一段时间的主要业务方向，但又不能特别具体的讲出投资标准和投资规划；
2、负债端方面：融资人短时间内通过担保等方式吃掉的大量资产没有进行合理负债排期，将大量项目的再融资时点集中于较短时限内；
3、退出安排方面：融资人吃下资产的同时，不能提供比较明晰的退出安排规划，只能泛泛地说“到时候通过xx上市”或者“再发一单项目承接”，而且由于估值较为激进，给再融资留下的空间又非常小。
当然不是说具有以上特征的交易就一定有风险，而是说，具有以上特征的交易值得投资人进行深入探讨。同时，投资人也需要思考如果交易真的出了问题，是不是有能力协调备手让自己顺利退出。
面对具有这种类型的交易时，至少要深入哪些问题呢？作者认为，至少需要更进一步关注：
- 融资人的公司治理机制：可以辅助判断特定出现风险时的可能处理方式；
- 融资人重大投资决策的形成机制：了解投资行为的激励和约束条件，进而辅助判断特定投资行为的谨慎程度；
- 特定交易的估值和退出：需要结合现有价格折让、未来价格走势、资产转手的流动性等问题深入探讨。
三、One more thing
授信逻辑大体上对于融资人负债端业务的风险控制更为有效，但穿透来看，某些主体的负债端融资实际上和投资端融资业务具有类似特征，例如向主营业务是从事信贷（租赁公司、消费金融公司、汽车金融公司等等）或房地产开发的机构发放信贷。这也是从风险控制角度来看，向这类主体提供债务融资时需要高度关注资金去向的根本原因之一（当然合规要求也是另一个重要原因。某种程度上说，合规要求其实是监管层面的整体风险控制要求）。针对这类融资，由资产的自偿性现金流偿还债务相对更为稳健一些，例如房地产的432贷款、租赁公司的ABS等等，这些不同领域的投融资行为在根本逻辑层面是有相通之处的。
因此在进行授信时，建议高度关注那些简单看看资产负债表和利润表发现都还行，但主营业务做的一般，已经开始逐渐通过投资业务赚钱的机构。那些资产规模和收入靠主营业务、利润靠投资，而投资行为形成的资产规模占比不断上升的激进型"大机构"，有可能就是未来爆发隐患爆的对象。
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