近两个月以来，90%以上的非银地产投资机构都暂停或暂缓了地产投资业务。尽管对房地产长期看好，但投资机构对目前的市场还是有很多的担忧。从对后市的预测来看，机构端对2022年信贷政策的走向以及融资环境的松动预期并不乐观。总的来说，强监管基调不变的大背景下，融资环境整体收紧的态势并不会有根本性的变化。以银行融资为例，按揭贷款虽然有所放宽，但预售资金监管却变得异常严格，由此导致房企经营性资金并未能得到有效补充，近两周一些民营房企的债务违约事件也仍在持续发生。银行开发贷方面，且不论11月19日网传消息是否属实，从房企端的实际情况来看，虽然近期银行开发贷确实有所放开，但主要是针对国央企类房企以及白名单内的优质规模型民营房企放开，对于已爆雷的房企、出现债券或非标违约的房企、现金流紧张或存在违约风险的房企以及其他中小房企等，银行开发贷依旧收得很紧。就监管的意图而言，对于高杠杆、高负债的房企来说，该爆雷的就得爆雷，该出清的就得出清。

事实上，站在政府强调的保民生、保交楼的角度上，即便银行真的对普通民营房企放开开发贷，因为政府当前首要的是要实现保交楼的目标，因此开发贷放开后房企想腾挪使用或者想抽调用于还债等，其实都存在很大难度，也即开发贷的放款也会遇到按揭放款一样被限制使用的问题，只是限制会相对小一些而已。

关于银行开发贷体量的增长空间，在银行贷款集中度“两道红线”的指标范围内，银行目前真正能腾出的房地产额度其实还需要打个问号。至于今年底开发贷放量的问题，一是银行目前对大部分民营房企都不怎么敢放款，二是年底时所有房企都得控制有息负债的新增，三是目前能满足开发贷放款条件的项目数量本身非常有限，因此即便开发贷有所放开，在市场层面预计也不会有太明显的新增。当然，就地产前融业务而言，因为国央企类房企根本不差钱，因此我们能做的客户基本只有民营房企，而只要银行对普通民营房企的信贷没有真正放开，前融资金找不到银行接盘（不管是开发贷还是按揭贷款），我们自然不敢轻易放款。

很多从事地产投资业务的机构同行目前对市场都有着很强烈的看空情绪，尽管市场层面普遍认为2022年的房地产政策会适度放松，但机构端对房价基本上是看跌的心态，尤其是三四五线城市的房价，另外机构端也普遍认为房企2022年的融资会更加艰难。从机构端风控层面的担忧来看，一是销售市场方面，大部分城市的房子基本上都卖不动了，包括楼市的强调控政策，房企的爆雷对交楼的影响等，都引起了老百姓对楼市预期的反转，毕竟大家都是买涨不买跌的心态；二是房企的现金流方面，尤其是普通的民营房企，融资难已是常态，因资金链断裂导致违约或爆雷也已经成为常态，即使是有实质放松的银行按揭贷款，目前银行的投放增量也被过度收紧的预售资金监管政策给彻底锁死，部分城市为了保交楼甚至要求监管资金直接划入住建局账户；三是房企上游的资金收缩，比如总包单位和材料供应商基本没有了垫资的动力，当然他们目前在资金方面也普遍紧张，而以往总包单位、材料供应商主动提供前期资金帮助房企拿地的操作模式已基本不见踪影。

坦白地说，我们目前对市场相关的三个问题也同样感到很揪心，一是融资环境持续收紧，前融主要依靠银行后端放款完成置换的前提下，信贷政策无法更大程度宽松会造成前融业务无法实现闭环（也即资金退出没有还款来源或贷款置换的保障）；二是购房人的信心不足，销售去化没有保障，现金流恶化又进一步制约房企的其他类融资及资金腾挪能力；三是房企大量表外负债的问题，比如很多民营百强房企根本就很难让人看懂，比如除了最近财富端相继暴雷的民营头部房企外，上周央企YY集团也爆出了巨额的表外负债问题。

近段时间以来，越来越多的信托、私募以及其他各类投资机构都在焦头烂额地处置爆雷产品或者投后的清收等收尾工作。就机构端的投资策略而言，项目层面的风控即便做得再好，其实也很难防范房企所属集团层面出问题后对项目带来的负面影响，比如房企爆雷后肯定会拖累目标项目的银行融资及销售去化等，毕竟当前市场环境下金融机构和购房人对有爆雷房企参与的项目都变得格外谨慎。

总的来说，我们地产投资机构的业务操作逻辑已不再是单纯考虑房企的主体和项目本体的问题，房地产市场全链条的信心回归甚至已成为地产投资业务的前提操作条件。

我们发现一个很奇怪的现象，在目前越来越多的房企（尤其是爆雷房企）大量甩卖资产以求得生存的大形势下，一些国企却罕见地表达了对2022年房地产市场的乐观心态。众所周知，11月16日的时候，万科才刚发布《关于万科集团总部“节衣缩食”和打造“战时氛围”的倡议》。大部分同行认为，目前信贷政策及机构端的额度全部都在向国央企类房企倾斜，市场信心与购房需求也基本转向对国央企类房企的依赖，加上国央企年化3%-8%的平均融资成本（民营房企至少高了5%-8%左右），国央企的拿地、融资、销售能形成良性循环，因此对2022年市场的看好肯定更多是因为自身作为国企的底气和信心。

出乎意料的是，这些看好2022年房地产市场的国企告诉我们，他们因为主攻招拍挂市场的缘故，对地方性经济数据以及土地财政的依赖度分析会更为客观和准确，在当前的大背景下，房地产对地方经济和地方税收的支撑功能无法被取代，因此压力测试到极限后地方经济和地方收入的改善需求反而会更加迫切，到时市场自然会反弹，而地方政府、民营房企、房地产链上下游企业、房企员工及农民工等，谁都无法预料在当前市场基调不做调整的情况下还能坚持多久。

客观地说，虽然土地财政依赖的根源性解决办法尚未出现，但上述看法在楼市强调控和金融强监管的背景下还是有待论证，不过最终还是取决于监管层的价值取向。当然，从长期来看，我们对房地产市场始终是看好的心态。简单来说，发达国家和发展中国家房地产的支柱产业地位一直没有发生变化，比如在市场统计的数据方面，2020年房地产的销售额约17.4万亿，加上上下游相关行业占GDP比例约为17.2%；2020年土地出让金和房地产专项税约10万亿，占地方财政38%；2020年中国住房市值约418万亿元，是GDP的4.1倍，占股债房市值的66%，而股票市场市值约100万亿。再比如，房地产的资本属性与资产配置功能方面，现在的房地产市场积累了从政府、企业到家庭巨大的资本性财富，是中国经济目前最主要的信用来源，其中居民财产中房产占比为77.7%，而金融资产占比仅11.8%。

很多同行问我们对今后的地产投资业务是什么看法，我们认为，不管后面的政策和市场怎么个走法，即便招拍挂市场全部被国央企主导，民营房企在城市更新、收并购市场的机会和优势始终都在，地方性民营房企的优势和可抢占的市场份额也始终还在，因此我们并不担心业务机会的问题。至于业务操作方面，我们在市场下行期肯定会更加谨慎，其中风控端的安全性是底线，除了业务准入层面要提高门槛、风控层面要加强管控外，对房企的产品能力和管理能力也一定要更加谨慎地进行考察，这也是今后地产投资业务要特别强化的一个方向。通俗地说，项目好不好卖、能不能赚钱，房企的产品能力和管理能力起着决定性的作用，在无法像以往一样过度依赖房企所属集团兜底的业务逻辑下，产品能力和管理能力对融资产品的安全性影响巨大，因此我们在这一块的风控逻辑上必须予以完善。

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