作者：观点新媒体

来源：观点（ID:guandianweixin)

 2021年房地产行业这场潮水退得有点凶猛，动荡之下，惊雷乍起，昔日风光无两的行业巨擘或摇摇欲坠，或偃旗息鼓。一时之间，寒冬至，万物藏。

此情此景下，刚刚迈过三千亿门槛的世茂也不得不掉转马头，“调拿地”“保现金”“严考核”，在冬天来临之际，昔日“并购王”放缓脚步，选择为自己筑一道御寒的城墙。

回顾世茂的发展史，会发现这家2020年位列销售TOP100榜单第八的房企扩张速度并不算迅猛，相反，与在规模之路上狂奔的同行相比，世茂的业绩曾一度低调。

从销售规模来看，世茂花了十年完成从百亿到千亿的蜕变。一早就提出降负债控财务要求的世茂，账面财务一直以稳健著称，净负债率连续十年维持在60%以下。

2019年接过权杖的许世坛，尽管对资本的重视方面与父亲一脉相承，依旧保持着稳健的财务状况，但改变已在酝酿。

这一年起，世茂进行了大量的并购，新增土储达到历史巅峰，该年新增土储3092万平方米，新增货值5000亿元。也是在这一年，世茂的销售规模突破两千亿。

相比百亿到千亿的十年漫长时间，千亿到两千亿仅花了两年。一年后的2020年，尽管遇上了疫情“黑天鹅”，世茂依旧站上了三千亿高点。

然而就当世茂一路高歌猛进时，大环境也悄然发生了转变。2020年下半年出台的“三道红线”，为许多高速扩张的房企踩下了刹车。

外部环境的变化也直接体现在世茂的增速表现上，2017年-2019年间销售增速达到47.93%、75%、48%，而2020年下降到15%。

时间来到2021年，整个行业骤然转凉。“钱紧”这个难题无差别地摆在了大小房企面前，已陷入困境的焦头烂额想方设法纾困，隐患还未爆发的也在千方百计未雨绸缪。“暴雷”成为了2021年悬在房企头顶的达摩克利斯之剑，谁也不知道下一个挺不过去的会是谁。

目前来看，世茂希望属于后者。

一直以来，世茂给人以“稳健”的形象，稳健的财务，稳健的经营，对外打出“长期主义者”这样的标签。

过往财务数据也在印证着这些说法，从“三道红线”指标看，世茂净负债率连续十年维持在60%以下，唯一一个轻微踩线的“剔除预收款的资产负债率”也在2020年底实现转绿。

截至2021年6月30日，世茂剔除预收款的资产负债率为68%，净负债率50.9%，现金短债比（不扣预售监管资金及受限资金）1.9，为绿档房企。

从经营数据看，世茂各项数据都维持在行业前列。

截止到2021年中期，半年报数据显示，世茂实现营业收入734.01亿元，同比增长13.71%；核心利润93.8亿元，同比上升13.6%；归属母公司净利润62.83亿元，同比增长19.32%。

销售方面，世茂2021年上半年实现合约销售额1528亿元，较2020年同期上升38.3%，完成全年销售目标3300亿元的46.3%。累计合约销售总面积861万平方米，较2020年同期上升36.7%；平均销售价格为每平方米17746元。

横向对比来看，世茂销售增速和归母净利润增长幅度在TOP15房企也属于头部。

毛利率方面，2021年行业整体毛利率水平普遍下行。从2021年上半年来看，大多数企业表现都处于20%-25%区间，且有进一步下滑迹象。世茂上半年毛利率由2020年同期的30.2%下行至当期的28.6%，对比来看仍维持在较高水准。

数据来源：公司公告，观点指数整理

相较于过去大手笔投资与收并购，2021年的世茂则隐身于市场。无论是土地市场、并购市场还是发债市场，都显得十分谨慎与克制。

年中业绩会上，许世坛曾言，世茂2021年会采取一个比较谨慎的防守型策略，多销售、多回款，严控投资。

春江水暖鸭先知，对于处在行业第一线的房企来说，政策上的任何风吹草动都有可能牵扯自身的命脉。或许是早早嗅到行业风向，防守是世茂2021年频繁提到的字眼。

体现在数据上，2021年上半年，世茂去化率达到64%，同比提升23.5%；期内回款1161亿元，同比增长30.4%，回款率达到76%。资金储备方面，2021上半年账面现金823.8亿元，比2020年增加了139.1亿元，增加20.3%。

数据来源：公司公告，观点指数整理

从现金增幅角度看，世茂现金增幅处于TOP20房企中前两名，其中龙湖现金增幅是27.8%。不过从回款率情况看，2021上半年76%回款率与2020年同期相比下降了4.6个百分点。值得一提的是，世茂回款率一直呈现下滑态势，2015至2020年回款率分别为85%、88%、80%、78%、75%、75%。

即使如此，世茂账面上看现金依旧完全覆盖短期债务，有息负债规模虽呈逐渐上升态势，但长短债比一直维持在较稳定水平。2021年上半年，世茂有息负债规模为1645.1亿元，其中短债444.43亿元，占比27%。

数据来源：公司公告，观点指数整理

在政策趋紧、行业普遍承压大环境下，世茂采用“严考核、抓回款”等防守策略自救，大量回笼现金为自己垒起一道御寒的城墙，降低潜在危机爆发的概率。

某种角度看，世茂2021年以来的种种做法，确实为自己赢得了一些空间。

初现端倪在11月。彼时，一则“世茂与陆家嘴信托谈延期”的传言，引发世茂系股票债券在资本市场的波动。11月5日，陆家嘴信托发布公告称，与世茂集团合作项目运行正常，不存在逾期或需要延期偿付的情况。世茂也紧随其后发布澄清声明，论证该传言不实。

如果说11月的风波只是风声鹤唳的一次轻微试探，那么一个月之后则是更加来势汹汹的较量。12月13日至15日，世茂系在股市、债市一路走低，世茂集团三日股价分别下跌12.16%、19.92%及2.47%，多只债券几度跌停。

资本市场的波动，结合世茂近期的种种动作，一时引发外界各种猜测。

在2021年最后一个月，低调了一整年的世茂终于站在舞台中央，在四面八方的聚光灯之下，应对着突如其来的考验。

或许早有迹可循。年初的时候，许世坛基于谨慎的态度将年度销售目标增幅定在10%，也就是3300亿的销售额。在并购与增长路上狂奔了两年的许世坛，给出了一个较为保守的目标：“世茂突破三千亿后再提出很高的增长目标，是不现实的”。

现在来看，2021年初许世坛对形势的判断还是有些乐观。

下半年行业销售普遍低迷的情况下，世茂也无法独善其身，从6月单月保持正增长之后，世茂单月销售额便一路走低。6月，世茂单月销售额为310亿元，同比增长2.65%；此后的6个月，除了8月降幅为18.67%，其他同比降幅均在20%以上。到12月，单月销售额为112亿，同比降幅70%。

早在10月投资人电话会上，世茂相关负责人介绍，按照3300亿元年销售目标，每月业绩目标约300亿元。然而6月以后，世茂每月业绩200亿左右，“预计2021年完成2900亿元”。

根据全年业绩公告，截至2021年12月31日止，世茂集团累计合约销售总额约为人民币2691.1亿元，同比下降10.39%。

业绩不达预期，世茂开始寻求其他回流现金的路径。早在10月，世茂出售浦东93套房源轰动一时；11月，大股东许荣茂家族将旗下3层中环中心物业抵押予星展银行，获取14.05亿港元贷款；12月初，抵押上海集团总部大楼融资又在资本市场掀起一阵澜漪。12月17日，世茂以20.86亿港元出售香港西南九龙物业“维港汇”。

从公开市场情况看，世茂短期债务压力并不大，到目前为止在公开债券市场也没有出现任何违约和逾期。在海外美元债市场中，世茂集团到2022年一季度暂无美元债到期。

截至目前，世茂存续8只美元债，存续余额为57.2亿美元，最近一只余额10亿美元债到期日在2022年7月份。

同时，世茂三家上市公司亦在积极回购股票，增强投资者信心。

从12月14日起，世茂服务连续4日累计回购股份600万股，耗资约3000万港元。而在此前，世茂集团也一直采取积极回购的方式减缓市场波动对投资者的影响。

世茂表示，从年初开始，大股东进行不断增持，1-7月份增持金额约1.42亿港币，11月又通过以股代息方式增持超16亿港币。

种种迹象显示，世茂的境况并不如市场判断的那样悲观。

据投资者透露，此前在11月初投资人会议上，世茂相关负责人被问及在融资安排及“极端情况下是否还能还债”的问题时表示，“目前回款已经超过2000亿元，这个可能是对债务最好的保障”。

此外，世茂表示，如果出现极端情况，世茂在上海、北京、香港等核心城市拥有写字楼、酒店等核心资产，基本上都是利润较高、负债低、可变现的优质资产，“这些优质资产可以保底，也会考虑合适的价格。”

继去年12月以逾20亿港元出售香港西九龙地王项目后，1月21日，世茂公告称，已出售一宗位于上海黄浦路的商业地块，作价10.6亿元。

有消息指出，除了此次成交的北外滩地块，目前世茂集团摆上货架的上海项目还有9个，包括已经抵押的世茂集团总部大楼上海世茂大厦、上海世茂广场、蒲城小区等，对外报价总价近282.26亿元，已经抵押融资163.18亿元。

1月24日，根据最新市场消息，世茂正与央企中海洽谈出售其持有的广州亚运城项目股权。对此，世茂的回应是以公告为主。

当日晚间，世茂集团正式发布公告，向买方（中国海外发展(00688.HK)间接全资附属公司）出售广州亚运城商住混合式综合体项目26.67%股权，总代价为约人民币18.445亿元。

值得注意的是，同样是1月24日，雅居乐已公告称将以近18.44亿元出售广州利合地产26.66%的股权予中海。利合地产分别由雅居乐、中海、碧桂园及世茂持股约26.66%、20%、26.67%及26.67%，拥有“广州亚运城”的土地使用权。

前两年的并购行动，让世茂被冠以新晋“并购王”称号。而世茂规模扩张之路最早从2017年开始，相比于2016年的396万平方米新增土储，2017年新增土储面积超过1000万平方米。2019年达到顶峰，该年新增土储3092万平方米，新增货值5000亿元。

根据披露的公告，世茂2019年一共有约20次并购动作，相当于平均每18.25天便会传出一次有关世茂并购的消息。

2020年，世茂延续了收并购扩张思路，与福晟“达成战略合作”。在2020年5月股东大会上，许世坛称，与福晟的合作能拿到超千亿货值。当年，世茂新增土储也达到1535万平方米。

2021年，在防守策略指导下，世茂土地市场投资有了明显降幅。上半年拿地总计19宗，增加土地储备301万平方米，同比下降75.6%；新增土地总价201亿元，同比下降 68.9%，权益地价118.15亿元，新增货值571亿元。拿地金额占销售金额13.2%，较上年同期下降了45.4%。

从新获取项目成本来看，世茂2021年上半年新获取项目平均楼面价6659元/平方米，占销售均价的37.5%，处在较低水平。

世茂在公告中解释称，受“两集中”供地政策影响，全国住宅用地供需规模下降，热点城市土地竞争激烈，地价居高不下。世茂不拿地的原因并非不参与，而是地价太贵，难以匹配公司的投资模型。

“基本上22城集中供地土拍都特别贵，甚至60%可能要亏本，我觉得就没有必要去拍一块要亏本或者是不赚钱的地。”许世坛在年中业绩会谈到。

截至2021年6月30日，世茂集团旗下拥有424个项目，土地储备总建面达到7283万平方米，总货值超过11800亿元。

从布局来看，世茂新增土地储备主要集中在一二线城市及强三四线城市；按土地总价来看，一二线及强三四线城市占比约95%，其中一线和二线土地储备分别占比32%、30%。

另一方面，许世坛曾在业绩会上透露，未来会继续加大TOD项目拓展方式，而在大湾区的策略是做好城市深耕，尤其是深圳和广州的城市更新，未来在城市更新上的投入是巨大的。

相较大型综合体，TOD项目周转较快。世茂2021年获取了3个TOD项目，位于杭州、宁波等地。目前已拥有10个TOD项目，有两三个是超大型项目。

过去两年的大规模投资和收并购，让世茂积累了一定的资本。据透露，2021年上半年少拿地的情况下世茂依然能够维持3-4年的销售。

市场充满不确定性时，世茂可以主动选择避让，等待一个更好的窗口期。

面对地产行业的不确定性，世茂计划将更多筹码押注非房开业务。

2020年，世茂正式启动“大飞机战略”的多元业务发展模式，即物业开发为核心主体；以商业运营、酒店经营、物业管理及金融为双翼；以高科技、医疗、教育、养老、文化等投资为平衡发展关键尾翼。

在许世坛看来，多元化“大飞机战略”是世茂抵抗未来不确定性其中一个特别好的手段，“未来，世茂会更有效地整合地产上下游做一个产业链，也希望慢慢多孵化一些轻资产的公司”。

2021年，世茂把非房开业务全年收入目标提升至150亿元，相较2020年86亿元增长幅度为74%，上半年实现了44%。同时，世茂希望未来三年非房开业务收入占总收入超过20%以上。

2021年上半年，世茂非房开业务实现收入68.8亿元，同比增长123%，占总收入比例达到9%。其中，酒店经营收入由2020年同期4.53亿元增加约114.6%至9.72亿元；商业运营收入为9.47亿元，同比增加29.0%；物业管理收入及其他为49.61亿元，同比上升约161.1%。

物业管理方面，世茂服务于2020年10月末在港交所挂牌上市，2021年上半年收入及净利润分别同比上升170.6%及150.9%。截至2021年6月30日，世茂服务在管面积及合约面积分别达1.75亿平方米及2.39亿平方米。据中报显示，2021年上半年，世茂服务外拓合约面积超越2020年全年水平，达到2710万平方米，完成全年目标的87%。

截止到2021年6月30日，世茂拥有27家(含筹建)国际品牌酒店，136家(含筹建及输出管理)自主品牌酒店，当中已开业的自持酒店有25家。2021年上半年新签约酒店18家，其中一二线城市酒店占比近60%，全服务酒店占比83%。新开业4家输出管理自主品牌酒店，包括沭阳世御酒店、镇江茂御一泉宾馆、上海崇明由由世御别墅酒店及云南红河建水和院世御精品酒店，自主品牌开业酒店数量达19家。

商娱布局上，世茂目前已进驻36多个城市，拥有76多个（含筹建）商业及主题娱乐项目。年内，部份项目整体出租率高达95%。

没有一个冬天不会过去，对于世茂来说，筑起的城墙究竟能否抵御凛冽寒冬，还需要时间给出答案。

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原标题：冬天法则 | 世茂城墙

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