作者：欧阳柳生

来源：并购行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

资本从诞生那一刻起，实现增殖就成为其最重要的使命，在资本增殖的初期，内生发展是其最主要的增殖方式，而外在表现形式为资本的自由竞争，随着生产力的发展，自由竞争环境下的资本增殖率从整体上不断呈下降趋势，当资本及资本所处的环境的逐渐成熟时，资本趋向集中的趋势越来越明显，资本必然选择以集中的方式获得在垄断竞争中的定价权，进而提高资本增殖率和增殖规模，此时，资本增殖的主要方式就是并购。从生产力发展的视角来看，中国的资本已然开始从“自由竞争”进入到“垄断竞争”。

参与到并购市场的人与组织，需要认清我们所面对的形势，总结出这样的形势所规定的任务，并且，根据自身的能力圈，制定出恰当的战略战术，这样才能未雨绸缪，顺应大势，以“无为”（不瞎折腾）的策略实现“无不为”（在自身能力圈内无所不为）的目的。这是我们做事时所要遵循的“无为”与“无不为”的辩证法。

1、中国并购市场的形势分析？

要了解中国并购市场未来的形势，我们就要分析中国并购市场的历史、现状，及其特点，并且据此做出对其形势的判断。

1）中国并购市场的历史

国内的几次小的并购浪潮：

一、1984-1989年，中国的第一次并购浪潮。

本次并购浪潮始于20世纪80年代初。随着经济体制改革的不断进行，作为产权交易的并购活动得以出现，并逐渐演变为中国企业并购的第一次浪潮。全国共有6966家企业被兼并，转移资产82.25亿元，减少亏损企业4095家，减少亏损金额5.22亿元。

二、1992-1998年第二次并购浪潮

第二次并购浪潮是在1992年小平同志南巡讲话后，在中央确定了社会主义市场经济体制改革目标的情况下，在激励机制和约束机制的双重压力下活跃起来的。困境国企私有化运动席卷中国，民营企业对国企发起大规模兼并重组浪潮。

三、2002-2008第三次并购浪潮

我国第三次并购浪潮以2002年中国加入世贸组织（WTO）为起点，是在国有经济结构实施战略性调整及鼓励并购政策出台的时代背景下产生的。2003年上半年，我国并购交易量达490笔，同比增长100%；涉及交易金额362.2亿元人民币，同比增长190%，并购交易的活跃程度要远远高于上年同期水平｡2005年内地上市公司发生的并购案已超过500宗，并购金额也达到600多亿元。

四、2013-2016 第四次并购浪潮

这次浪潮发生于国家“一带一路”、国企改革、多层次资本市场等改革大背景下，尤其在2012年11月国内IPO暂停后，我国的并购市场开始呈现出火爆的局面，大量的并购事件不断涌现。这一轮的并购重组浪潮是国有企业与民营企业共同参与的一次全民狂欢，规模和影响都远超越前三次并购浪潮。并且，2014-2015年的牛市，推动大量A股上市公司开展并购。2014年A股上市公司公告的交易案例数量超过4450起 ，披露交易规模1.56万亿元，涉及上市公司超过1783家，较2013年同期 (5023亿元、1189起)分别增长274%和210%。上市公司并购重组在2015年更为活跃。根据统计，当年上市公司并购重组交易2669单，交易总金额约为2.2万亿元、同比增长52%。

五、2018-2021 第五次并购浪潮

这一轮并购浪潮是由国资主导的， 主要是收拾上一轮并购浪潮的烂摊子。由于在上一轮并购浪潮中A股上市公司习惯于通过并购方式增厚收入和利润，进而推高股票的市值，但是，这种缺乏坚实底层商业逻辑的并购最终导致绝大部分的上市公司市值都被打回到并购之前，更为严重的是很多上市公司由此背上巨额的商誉，当经济环境叠加资本市场环境同时发生负面变化的时候，巨额的商誉减值对上市公司产生巨大的影响，甚至，不少实控人因此丧失了对上市公司的控制权，恰逢国资从“管企业”到“管资本”的重大转型期，催生了最近几年的国资大量收购A股上市公司控制权的并购交易，正是因为国资的强大资金实力，2020年中国的并购活动交易金额增长了30%，达到7,338亿美元，是自2016年以来的最高水平。除了收购A股上市公司之外，国资也进行各种形式的投资并购，以深圳国资委为例，2600亿收购荣耀，660亿收购万科，250亿投资恒大、148亿入局苏宁。。。其总资产高达4.1万亿。而合肥国资、珠海国资也表现亮眼。

从以上几次的并购浪潮来看，推动并购的形成小浪潮的根本原因主要是由于经济体制改革的原因、股市涨跌的原因，资本市场改革和成熟的原因，并非主要由于生产力高度发达，企业因此能够通过并购输出先进的管理、人才、技术等生产要素，进而寻求资本的增殖的原因所推动的。这几次并购浪潮还有一些特点就是，收购方缺少驾驭和整合被收购标的的抓手，更难以对被收购标的进行整合，导致并购的效果不理想。有些上市公司甚至仅仅因为做市值而进行并购，而中介机构也因为持有牌照这个黄金拐杖而皆以通道业务为主，几乎丧失了操盘产业并购的能力。但是，随着形势的变化，所有并购市场的参与者都需要调整自己，提早做出应对，顺应大势。

从西方国家的并购历史来看，资本高度发达的区域的并购市场存在着这样一些特点，1、反垄断法成熟，并且被广泛的应用，除了罚款之外，直至强行分拆垄断企业。2、并购基金活跃，并购基金就像是资本市场买卖企业的贸易商，贸易商不关注企业的使用价值（产业并购方才真正关注标的的使用价值），而只关注企业的价值，所以，贸易商赚的主要就是差价（价格围绕价值的波动），有了并购基金这个贸易商，能够很大程度上活跃并购市场，将企业卖给真正关注企业使用价值的产业方。3、并购交易中普遍没有业绩对赌，一方面是这些企业已经成熟到能够输出管理，一方面是所有权和经营权大面积分离，大大方便企业的并购交易的落地。一方面是有大量具有职业精神的职业经理人存在，为并购整合提供坚实的人力资本。

中国的并购市场也依然需要遵循资本运行的规律，中国并购市场将来要走的路也会在资本运行规律的支配下展开，当然，中国有中国的国情，中国是以公有制为主体，多种所有制经济共同发展的经济制度，这是决定未来中国并购市场形势的主要因素。

2）中国并购市场的现状及特点

要分析中国并购市场的形势，除了了解中国并购市场的历史之外，我们还有必要了解中国并购市场的现状是什么？特点是什么？唯此，我们才能把资本运行的规律与中国的特点相结合，做出符合中国并购市场实际的判断与决策。

一、 反垄断法真正开始发威了，资本从自由竞争走向垄断竞争

2021年4月10日国家市场监督管理总局做出了对阿里巴巴罚款182.28亿的处罚，紧接着4月15日又做出了对扬子江药业集团罚款7.64亿的处罚决定，尔后又对美团进行立案调查。。。有点像是家长提醒已经成年并处于青春躁动期的大学生要把主要精力放在学业上，不要乱找女朋友一样，和孩子一样，企业也已经成熟了，资本也已经成熟了，有能力通过大规模的并购来实现自我的增殖了，放眼看看阿里、腾讯、字节跳动，几乎市场上没有他们不想买的，不敢买的，就像一只八爪鱼，哪都要插上一腿。纵观全球的并购浪潮，当政府开始使用反垄断法对资本集中的公司进行处罚的时候，此时，表明资本正从自由竞争走向垄断竞争，而真正的、大规模的、持久的并购浪潮已然开始成势，这是不可阻挡的历史规律。正如马克思所说：“一个社会即使探索到了本身运动的规律，它还是既不能跳过也不能用法令取消自然的发展阶段，但是，它能缩短和减轻分娩的痛苦。” 所以，反垄断法能够从一定程度上遏制资本的无序扩张，却无法阻止资本集中（并购）的大趋势。这是决定并购大潮的底层铁律。

二、 A股上市公司的实控人驾驭上市公司的综合能力亟待提高。

企业上市之后，企业就变成了实体公司和金融平台的混合体，这一转变要求A股上市公司实控人具备实业运营和资本运作的双重能力，也就是，实控人要变成雌雄同体的人才能真正利用金融平台的优势在资本市场上把上市公司实业运营好。但是，上市之前企业的老板多半是技术、销售出身，缺乏资本运作的所必要的经验和知识结构来适应这个变化。另外，大部分的上市公司的实控人上市之后几乎是一夜暴富，能够继续坚持艰苦奋斗的心态上的调整上也是巨大的挑战，加之，实控人周围围绕着一批人，各种信息夹杂着各种赞誉、褒奖、私货纷至沓来，实控人是否有分辨各种信息的能力，能否继续保持谦虚谨慎的心态，又是一个巨大的挑战。说实话真不易，能把企业做上市的人都是人中龙凤，但是，在这样的大环境下，能够不忘创业时的初心和使命的少之又少，而这是保持企业基业长青，不断适应外界环境变化的根本中的根本。当然，这也我专业的中介服务机构创造了服务的需求。

三、 中介机构做并购基本是以通道业务为主。

中介机构由于有牌照这个金拐杖，习惯了赚容易赚的、确定性高的、更经济的钱，加之，市场上的并购交易的排名是以通道业务为必要条件，这两方面导致中介机构基本上只是专注于利用牌照做通道业务，丧失了交易撮合能力的培养的机会，更缺乏深耕产业的意愿，因为这些都是需要长期的时间和资源的投入的，相比，IPO来说，并购本身特点所决定的博弈要远大于IPO，并购交易的撮合既难又不经济，这些原因都导致中介机构做并购都是通道业务为主。这是中介机构普遍存在的现象，所以，这绝非某一个中介机构的问题，也不是中介机构中单个人的问题，是由中国并购市场的大环境决定的，中介机构只是适应这个大环境，选择一条适合自己的路而已。但是，现在形势在慢慢起变化了，并购双方的需求在发生变化，这对中介机构也提出了新的要求，需要中介机构改变以纯通道业务为主的商业模式。

四、 企业的所有权的经营权还没有出现大面积分离，缺少大量具备职业精神的职业经理人

目前上市公司都属于一代创业，或者二代接班，真正由职业经理人来经营的企业比例还很低，这给中国企业的并购交易造成了巨大的困难，尤其是并购整合，由于并购交易是控制权转让的投资，在并购过程中标的公司的老板不仅通过股权控制公司而且是主要的经营者，当股权通过并购交易转移到并购方时，标的方老板的角色要从剩余价值的主要分享者转变成剩余价值的主要创造者，这样的转变产生了内在的不可调和的矛盾，虽然有各种业绩承诺和对赌条款的约束，但是，大部分情况下，这样的情况对于并购方来说都是饮鸩止渴的方式，但是又不得不为之的事情。

最近拼多多的黄峥，字节跳动的张一鸣都辞去CEO，转向幕后，这在一定程度反映出新一代的企业家对于企业的控制欲望远没有前面几代企业家那么强烈，这两家具有很强市场影响力的创始人的主动将所有权和经营权进行分离，一方面说明这一代的企业家的思想要更为开放，对于自己所创立的企业不像上两代企业家那么抱着不放，另外一方面他们对于其他企业家也会起到一个示范作用。相信会有越来越多的企业家主动选择放弃经营权，这为大量培养高层次的职业经理人团队提供了良好的土壤与环境。

五、 国资从“管企业”向“管资本”转型，

“国资早期的资产大部分的都是企业，在这个阶段管资产就是管企业，随着经济的发展，国资的资产的类型越来越多，从全资到控股到参股，多种方式参与到企业运营中，国有企业与国有资产不完全重叠，在内容、对象、方式等方面都有了区别，国资已经进入了资产资本化、股权多元化的发展阶段。党的十八大以来，中央明确要求国企及国资平台全方位地、深层次地、根本性地从“管企业”向“管资本”转型，提高国有资本的配置效率，做强做优做大国有资本，培育具有全球竞争力的世界一流企业。“管企业”更多强调直接管理国有企业，聚焦微观经济主体，更加关注单个国有企业的生产经营；“管资本”更加尊重企业市场主体地位和企业法人财产权，着眼国有资本的价值贡献，更加关注国有资本的整体收益和控制力。”各地的国有资本正摩拳擦掌投入到资本运作的大潮之中。不论是总资产超过4.1万亿的深圳国资，还是号称最牛风投的合肥国资，都在国内产生了非常好的标杆示范效应。如果说“管企业”是更注重企业的内生发展，那么“管资本”则必然导向外延并购，另外，从投资并购的实践来看，很多国资从并购的筹划、并购交易的执行、并购整合的介入都超过不少民营资本，相比之下，国资反而更愿意请专业的中介机构向他们提供投资并购的服务。所以，不论从中国的国情来看（公有制为主体，多种经济所有制为补充），还是从国资所处的发展阶段来看，国资现在是并且始终都将是中国并购重组的绝对的主力军，要在中国做好并购，务必要重视这一重要特点，并且，顺应国资从“管企业”到“管资本”的大势，洞悉并且抓住其中的大机会。

六、 中国经济从“粗放式”的发展模式向全面“高质量”发展模式转变

在十四个五年规划和2035年远景目标纲要中“高质量”发展被提及了46次之多，不论是对核心技术的突破，还是全面数字化，不论是“绿色经济”还是“碳中和”都体现了高质量发展的思路。习近平总书记更是指出“高质量发展不只是一个经济要求，而是对经济社会发展方方面面的总要求”。随着我国社会主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，过去那种低水平的、粗放式的发展，在各行各业都难以为继了。资源配置效率低的资产要么被挤出到欠发展地区，要么被资源配置效率高的资产所并购，而此时的并购必将以提高资本的增殖率为根本目的，能够发挥协同效应，能够输出管理的并购将成为主流。进入到高质量发展阶段后，资本配置的要求将导向真正意义上的产业并购，企业通过外延式的发展，以并购的方式做大做优做强。这是区别于粗放式发展阶段，彼时，大部分的A股上市公司缺乏并购的经验，缺乏在并购中输出管理的能力，甚至有少数上市公司单纯以做高市值为目标而做并购。在“高质量”发展阶段，这些现象将逐渐减少，取而代之的是高质量的产业并购，会出现以产业并购为主要模式而发展壮大的实业企业。

七、 全面注册制

2019年6月13号，科创板开板，标志着注册制正式在中国A股市场落地，2020年8月24日，创业板注册制首批企业挂牌上市。宣告资本市场正式进入全面改革的“深水区”。试点注册制之后，对企业利用资本市场来发展壮大有很大的鼓舞作用。越来越的企业有选择上市的冲动，注册制之后，企业上市的速度更快了，上市难度也相对减小。当然，“反者道之动”，在这个过程中也产生了很多新的情况，比如一二级市场的估值差减小，企业上市后跌破发行价成为常态，上市经过一段时间后不少上市公司的股票成为僵尸股（仙股），前段时间有一个报道称超过50%的科创板上市公司日均交易量低于5000万，有的上市公司日均交易量只有300多万，一些企业家发现上市融到钱之后并不能实质性帮到企业的发展，一些投资人发现企业上市之后并不能赚到预期的投资收益，此时，不论是企业家还是投资人对于企业上市都将会有一种相对理性的考量，是自己选择上市，还是选择一个合适的有产业协同的并购方？一方面全面注册制将打破企业的IPO信仰，理性选择并购或者IPO；一方面注册制之后大量上市的企业既成为并购的买方，又称为并购的卖方，为并购交易提供了物质资料。

八、 中国拥有最全的制造业产业链，但是缺少核心技术、关键零部件、高端材料等

中国改革开放四十多年以来，已经建立了全球最全的制造业产业链，这将为中国登上世界主要科学中心和创新高地打下坚实的基础，但是，我国基础科学研究短板依然突出，企业对基础研究重视不够，重大原创性成果缺乏，底层基础技术、基础工艺能力不足，工业母机、高端芯片、基础软硬件、开发平台、基本算法、基础元器件、基础材料等瓶颈仍然突出，关键核心技术受制于人的局面没有得到根本性改变。高端技术的发展主要是以内生发展为主，但是，不论是基础研究还是关键技术的突破都是需要大量资金、大量人力的投入，小的创业企业既要生存又要发展还要研发高端技术，这几乎成了一个不能完成的任务，这为产业的投资并购创造了很多机会。一些优先发展起来的企业将用资本的力量进行行业的整合，帮助具有核心技术的企业步入到发展的快车道。这将是未来并购市场的一个特点。

九、 A股上市公司还缺乏在并购中输出生产力的能力

大部分的上市公司还比较年轻，还未形成自己的完善的管理体系，上市公司既要面对市场的竞争，还需要应对资本市场投资机构的各种挑战，常常在压力之下，在没有做好准备的情况下仓促做并购，此时，上市公司还不具备输出成熟的管理体系驾驭并整合标的的能力，这更加大了并购的风险，增加了并购的失败率。而资本的本性却使得上市公司天然具有比非上市公司更强的发起并购的冲动和条件，在这样的条件下做并购对上市公司，对中介机构都提出了更高的要求，需要上市公司逐步形成自身的管理体系和人才梯队，并且在整合过程中进行输出。而中介机构的投行并购部也应该参与其中，解决问题，增强粘性，建立长期合作。

十、 缺少大量的、优质的、便宜的标的，并购基金缺乏存在的经济基础

如前所述，一个地区、一个国家的并购是否活跃一个关键要素就是看这个区域是否有足够多的并购基金的存在，并购基金作为企业买卖的中间商起到了活跃并购市场的作用，当然，并购基金也是资本属性最强的，存在的几乎唯一的理由就是使得资本增殖，如果市场上缺少大量的、优质的、便宜的标的，并购基金就缺乏套利的空间，并购基金不活跃也就成为自然的事情了，中国的并购市场正是因为缺乏并购基金生存的土壤，不少以并购为目的而成立的并购基金并未做并购，而是参与一些定增、战投、分拆。

但是，中国整体环境如此，但并不否定在某些局部，某些细分行业，某些巨无霸企业。。。存在设立并购基金对市场进行整合的机会，但是，这是建立在对某个细分领域有深刻的判断和很深的产业资源背景的前提下，能够有价值发现的能力，还需要有并购之后进行赋能与整合的能力，这对于并购基金来说提出了很高的要求，既需要有资金的募集能力，还需要有产业运作的能力。

十一、 A收A越来越普遍

上市公司之间的并购越来越普遍，尤其是经历了2014-2016年的那一轮牛市的并购之后，很多上市公司被过去并购的所拖累，此时，国资大量介入，通过纾困或者直接收购的方式并购A股上市公司的控制权，同时，也有如复星、高瓴这样的公司与机构收购上市公司的控制权。随着A股市场两极分化越来越严重，天花板低、缺乏成长性的上市公司的估值显著低于龙头企业，而一些本身质地不错的上市公司由于实控人或者管理层经营不善，也成为被收购的标的。

2、并购市场的参与者的任务是什么？

1）、上市公司

充分理解和运用上市公司实业与金融平台的双重属性和优势，通过内生和外延两种方式在做大做强主业的基础上，围绕主业寻找市场空间更大、资本增殖率更高的产业进行投资并购，保持企业的持续成长性。

2）、中介机构

充分依托券商牌照、产业研究能力、投行承做能力，同时，摆脱做并购过程中纯粹依靠牌照展业的通道业务思路，顺应高质量发展的大势，以打造细分行业投行并购“产业名片”为突破口，形成综合性的投行并购的品牌。顺应国资在并购大潮中的主导地位的趋势，并抓住其中的大机会。

3）、并购基金

深度与产业方、产业资源进行结合，根据行业所处的周期，找准细分领域买方和卖方亟需进行产业整合的领域，以产业整合为初心，而非财务投资为轴心，打造某个细分领域的并购基金。并购基金控制的标的既可选择并购退出，也可以选择IPO之后再退出，如果做长线考虑的话，还可进一步围绕已经上市的公司进行产业投资并购。归根结底，中国目前的并购基金绝非纯财务投资的并购基金，而必须是围绕产业而生发出来的产业并购基金。当然，随着并购基金行业的发展，并购基金将会从细分领域的产业并购基金，回归其本性，成为更多财务属性并购基金。

3、参与者应该采用怎样的战略战术？

1）、上市公司做并购的战略战术

一、实控人及核心团队应以上市为契机，进行二次创业

企业上市之后，实控人的所持股份的估值迅速得以放大，此时，企业的实控人从主观上很容易松懈、盲目自大，如何保持谦虚谨慎，长期坚持艰苦奋斗，这是企业上市之后所面临的最大挑战，也是绝大部分上市公司出问题的根源所在，当然，这也体现在企业在做并购中所遇到的问题上。毛主席说得好，我们只有始终保持“批评和自我批评”，始终牢记“谦虚使人进步，骄傲使人退步”，长期坚持艰苦奋斗，以IPO作为发展壮大上市公司的契机进行二次创业，这是上市公司发展的不二法门，是上市公司发展的根本“大道”，本文虽然谈的是并购，但只是上市公司发展的“术”，没有艰苦奋斗这个“道”，只会越走离正道越远，越“资本运作”越“被资本所运作”。

二、实控人及核心团队应该尽快学习并掌握必备的资本运作的知识结构和资本运作的思路

如前所述，上市公司上市之后就变成了企业实体和金融平台的混合体，与上市之前相比，企业上市之后具有明显的金融的属性特点，运营一个上市公司与非上市公司具有较大的差异，实控人需要尽快完善自己的知识结构以适应这种新的变化，实控人除了要依靠团队之外，对于如何用好上市公司金融平台属性的优势来发展上市公司要有成熟理性的通盘考虑和战略筹划。以内生带动外延，做到内生发展和外延并购并举，一方面着力提升管理能力，修炼内功，一方面发挥上市公司金融平台的优势。

三、“无为而无不为”，

因为“无为”所以能够坚定地围绕主业，顺着战略主航道挖掘并把握大的发展机会，也正因为“无为”，企业才有能力做到“无不为”。

企业上市的时候多半是在某个领域做得不错，有一定的竞争力，甚至是某个细分领域的龙头，但是，由于行业天花板的问题，发展到一定阶段之后就后劲乏力，如果叠加来自资本市场的影响，为了避免成为仙股，上市公司常常在双重压力之下仓促地做并购，这反而导致上市公司通过并购加速衰落。

所以，企业在上市之初，股价涨势喜人的时候，就应该做通盘的考虑，明白上市公司要实现跨越式的发展需要把握一两次战略性的机会，既需要专注主业积蓄力量，又需要围绕主业筹划新的增长点，并且，充分利用资本市场稳扎稳打，在这个过程中，并购几乎是必然使用的发展方式，通过并购的方式来抓住时间窗口，实现战略性卡位，这非常考验上市公司实控人及团队的前瞻性眼光。做出这样的决策最好是来自于广泛的调查研究和反复的沙盘推演，当然，最终的成效也来自于实控人和核心团队坚定的决心和毅力。

四、实控人挂帅组建投资并购团队，打响收购第一枪。

上市公司做并购首先要组建以实控人为第一责任人的投资并购团队，从并购伊始就以职业、专业的态度来对待并购这件事，以企业深思熟虑的、前瞻性的业务战略为牵引，以能力圈为半径，做好充分的准备和预案，打响并购的第一枪，不战则已，战则必胜。尤其是首战必捷。这将影响上市公司未来在并购这条路上的基本走向，所以尤为重要。

只有在正确的业务战略和并购战略的牵引之下我们才不至于犯方向性错误，我们才能选择大致对的细分领域和大致对的并购标的，我们常常说，并购如同选择结婚伴侣一样，在选择标的的那一刻开始，就基本决定了你将来并购的效果，这句话至少说对了一大半，另外一小半取决于并购整合。

五、做好整合

如立讯精密的王来春女士所说：并购，没有绝对正确的战略，只不过是并购之后，如何努力奋斗，使最终成为正确的选择。这句话包含了几层意思，首先说明了并购整合的对于一个并购来说极为重要，有好的并购战略，甚至并购到了好的并购标的都不能确保并购最终的成功，不少并购就是因为整合做得不到位导致了失败。其二，我们并购的标的常常是不完美的，需要我们坚定的决心、完善的整合体系、艰苦的奋斗才能最终确保实现并购的初心和使命。其三，做并购整合必须开始于并购战略之初，能够形成系统化、可输出的整合体系，在选择标的时，在并购谈判时就为并购整合做铺垫。这对实控人和团队都提出了很高的要求。

在并购的节奏上，上市公司应该并购一个标的、整合一个标的、见效一个标的、成长一个标的。并且，通过并购逐渐形成公司内部相互协同的产业集群。

2）、中介机构

对于大部分的投行并购部门来说，现在可以说是黎明前最黑暗的时候，由于国内生产力发展阶段的问题，国内从来没有形成过真正意义上的、持续的、高质量的并购浪潮，最近两年开始实行的注册制更是给惨淡的并购市场雪上加霜，稍微好一点的标的都奔着IPO的信仰而去。但是，冬天来了，春天还会远吗？

中国已经全面进入高质量发展的阶段，这对资源配置的投资属性更为强调，这将从根本上减少并购交易的投机属性。注册制虽然姗姗来迟，全面注册制更是需要假以时日，但是，我们从注册制的实行可以看出一二级市场的估值差已经越来越小了，而二级市场的分化也越来越明显了，很多公司上市不久就跌破发行价了，很多企业上市之后的交易量不活跃，甚至只有日均三四百万，企业在选择IPO，还是选择被并购这件事情上会逐渐理性起来（当然，现在还是坚定的信仰着IPO）。在中国，国资在投资并购中的雄起更是成为并购大潮的主要推动力之一，国资从“管企业”到“管资本”的大趋势已经非常明显了，珠海国资、深圳国资、合肥国资。。。都成为投资并购的主力军，而且规模巨大。二级市场对于套利型的并购越来越不认可了，有些并购一公告股价就跌。由于券商投行习惯于赚牌照通道的钱，做项目也以能否计入到通道业务排名为标准，与此同时，并购撮合这件事本身难度很高，成交的不确定性也很大，对撮合方既要有很高的谈判技巧，又要有很多的产业专识的沉淀，还需要有交易结构设计的能力，但是对比IPO的收费，并购交易的收费对投行来说并不经济，这就更加促使中介机构在做并购过程中纯粹的通道业务思维，并购双方交易基本谈好之后，券商来做交易的材料并购完成向监管机构的申报，多年下来，这进一步弱化了投行并购部做并购的能力和意愿。

但是，辩证法告诉我们，事物发展的过程中总是在产生否定自己的力量，虽然并购市场目前处在非常低迷的时候，虽然并购在大部分的中介机构的业务里都属于边缘业务，但是，根据前面我们分析的中国目前并购市场的趋势和特点，中国并购市场真正意义上的、大规模的、持久的、高质量的并购大潮正缓缓向我们走来，为此，中介机构，尤其是券商投行并购部应该而且必须提早做好准备，迎接这大江大河的并购大时代！

一、转变思路，提早布局

首先转变思路，我们的思路决定了我们的出路，作为中介机构首先要转变思路，第一个要转变的思路是纯粹通道业务思路，我们可以运用牌照的优势做事，但是我们不能只做纯粹依靠牌照的并购业务。第二个要转变的思路是投行并购部只做并购无法养活自己的思路，这个思路会进一步使得并购部的资源无法集中，更谈不上集中优势兵力重点突破。第三个要转变的思路是，我们要转财务思维为产业思维，变纯粹执行交易为通过专业投资并购服务为企业创造内在价值，只有这样才能从“做项目”转变为“做客户”，增强客户的粘性，真正陪伴客户成长。

其次要提早布局，“凡事预则立不预则废”，而且，要在大家都不注意、不看好、不愿意投入的时候进行准备和布局，这样才能形成先发的竞争优势。投行并购部的布局要跳出投行看并购，要从中介机构的全局来看并购业务对一个券商的影响和帮助，只有在这个维度上，公司才有动力对并购业务进行战略性的投资，并且，以一个相对较长的视角去看待并购业务的发展，给予并购业务资源上的支持和时间上的包容。这里的布局包括资源上的投入、产业研究的投入、组织架构及机制的设立等等（这里就不一一展开）。

二、顺应大势，善于借势

顺应中国进入到高质量发展的大趋势。中国已经坚定地朝着高质量发展的阶段转型，而且此处的高质量体现在方方面面，从经济发展的高质量，到资本运作的高质量，要求企业从之前的“粗放式”的投资并购向“高质量”的投资并购转变，而最明显的特点就是，从套利型的财务投资并购转向增强内在价值的投资并购。这要求中介机构从单纯的利用牌照做项目执行转变为能够与资本方共同进行投资并购战略的筹划，共同判断交易及标的的商业价值，要求中介机构真正地、深度地扎根于产业，从表面的分析研究进入到能够成为行业资深专家的研究深度，尤其对于投行的并购部的从业人员来说更应如此，此时，投行的项目执行能力不仅从客户的视角来看是从属地位，而且，也要在投行内部来说转变为从属地位，每个投行并购部都应该培养出几个能够与细分行业的产业大佬对等沟通的领军人物，同时，也作为投行的“名片”，以此来开拓并购市场的业务。

顺应国资从“管企业”到“管资本”的大趋势。这个趋势在发达的资本主义国家是没有的，这是由中国的国情所决定的，中国是一个以公有制经济为主体，多种所有制经济共同发展的经济制度。国资占主导是中国区别于西方国家非常主要的一个特点。不论从资本的体量资源的优势来看，国资都是资本市场绝对的主力军。尤其是国资从“管企业”向“管资本”的转型中，国资在资本市场上更是长袖善舞，其专业化程度比起很多的市场化的民营企业都要高。作为中介机构的并购业务的发展必然需要顺应这个大趋势。一方面中介机构利用自身的优势与特定的国资平台进行合作，这方面的合作取决于中介机构的天然禀赋，常常拼的不是专业能力，而是资源优势。一方面中介机构参与国资投资并购的业务时，可以从被并购方入手，这需要中介机构转变观念（不能唯通道业务马首是瞻），需要有产业资源和行业专识，同时，需要转变自身知识结构和能力结构，不论是卖方还是买方财务顾问，抓住投资并购的本质。一方面国资的运作也在向政企分离、政资分离的趋势在转变，市场运作程度会越来越高，此时中小中介机构如果在特定产业领域进行提早布局，拥有产业的优势，也同样可以用专业去获得属于自己的一杯羹，尤其是在并购领域。

顺应从“财务并购”到“产业并购”的大趋势（在顺应高质量发展的趋势部分有提到，这里着重说明），上市公司在并购方面的需求越来越从执行交易的财务并购的需求，逐渐转变成真正提升内在价值的产业并购的需求。我们常常听到上市公司说希望并购什么细分领域的什么并购标的，这背后隐藏着上市公司产业并购的逻辑，基本上是上市公司说啥中介结构就找啥，更有甚者是，不少中介机构还是抱持着：“我们怎么可能比上市公司还了解自己的需求的呢？”这就是一个悖论，我们虽然是外部中介机构，但是，如果我们要满足上市公司的对产业并购的需求的话，我们就需要做到比上市公司还了解上市公司，所谓“当局者迷，旁观者清”，这在很多企业身上也是普遍现象，千万不要认为上市公司是金主爸爸就唯唯诺诺，亦步亦趋，坦率讲，这样反而做不好并购业务，反而得不到上市公司的尊重。要协助上市公司做好产业并购，投行并购部必须具备深度产业研究的能力，同时还应该具备特定产业的资源与沉淀，能够与上市公司的实控人在产业的领域进行对等谈话，在某些特定产业领域的洞见的深度和广度甚至应该超越上市公司的实控人与核心团队，并且熟悉和掌握上市公司所在产业链的资源，这样才能与上市公司一起做并购战略上的筹划，而不会沦为帮助上市公司盲目找标的中介机构，也不会仅仅是项目执行的工具而已。这样能够形成投行并购部相对稳定的业务收入来源。

三、并购五步工作法

并购五步工作法的主要内容是：风控掌舵、研究驱动、撮合助力、交易推进、整合增值，这是中介机构从通道型和财务型并购转向帮助上市公司做创造内在价值的产业并购的必然选择。

风控掌舵：投行目前做并购更多考虑的是合规风险，最低限度也是最高限度是不要因为项目出现各种财务、法律等问题而被监管问责，至于后续并购交易能否创造价值并不需要中介机构考虑太多，交易双方似乎把中介机构的定位也是做材料、走通道、来申报的角色，这样即便做过并购交易之后，和买卖双方的合作缺乏粘性。现在中介机构要以合规风险为底线，进一步评估交易的风险、商业价值创造的风险，如果中介机构什么时候能够因为一个交易无法创造商业价值而给出否定的建议，这就是中介机构真正成熟的时候，一方面说明中介机构不缺项目，一方面中介机构更看重与客户长久的合作关系，而采用能够为包括中介机构在内的各方创造更长远的价值的方式展开合作。

研究驱动：如果说要规避合规的风险，具备丰富的财务和法律实务经验基本上可以做到，并购的本质是控制权转让的投资，要规避商业上的风险就需要真正意义上的产业研究，投行并购部的研究水准要以买方研究的水准作为衡量标准，研究结果要能判断一个标的是否值得投资或者并购。除此之外，整个并购交易都应该是以研究贯穿始终，除了产业研究之外，其实不论是对撮合谈判、交易方案、并购整合。。。等等方面，都是需要做深度研究的。

撮合助力：常常听到投行并购领域的大佬们说，从业十几年真正撮合成功的也就一两个项目，大部分的项目的都是双方谈好，投行并购部介入开始做材料。放在之前这样的投行并购部的商业模式或许可行，但是，现在撮合能力将作为投行并购部一项极为重要的综合能力作为要求了。撮合的能力体现了对并购双方需求的深刻理解，体现了对并购交易商业价值的精准判断，体现了平衡双方利益和诉求的手腕和素养，体现了最终解决分歧时创新方案的设计能力，还体现了在交易过程中对产业、金融等资源的调动能力。。。所以，在国外成熟的大投行里具备这样撮合能力的人多半是具备金融和产业背景，所谓的雌雄一体的资深人士。这是投行并购朋友们需要着力培养的主要能力。

交易推进：常规的交易方案的设计能力每个投行并购部都差不多，但是，能力的差异在于处于复杂商业环境和监管环境下能够创新性地设计出交易方案，平衡交易双方的利益，又顺应监管的要求。这需要大量的项目的经验和团队持续的总结与沉淀。交易方案的设计能力是投行并购部极为重要的能力和基本功，尤其需要对当下的监管的意图，深刻领会其真实含义，才能在设计交易方案的时候抓住监管的实质，同时满足并购双方的需求。

整合增值：整合是并购交易极为重要的一个环节。完美无缺的并购交易在现实中几乎是不存在的，在交易中投行并购部要能够在整合环节给出恰当的建议，并且，能够陪伴并购方逐渐从自身的企业管理经营中形成自己的可以输出的管理体系、流程、文化、价值观。全球最成熟的并购整合的体系要数美国的丹纳赫公司的DBS系统，对于每一个并购交易，丹纳赫都会输出DBS系统对被并购公司进行整合。这在国内还比较少见，优秀如立讯精密的并购整合做得就非常成功。在过去中介机构在这一块是几乎从来不碰的，随着产业并购的越来越多，并购双方对中介机构提供并购整合的服务的诉求也会越来越多，而且，这对并购的效果有很大的影响，所以，中介机构需要重视起来，并且有所投入。

3）、并购基金

并购基金作为并购交易的贸易商，其活跃度是一个地区并购是否活跃的风向标。从目前的来看，并购基金的活跃度还非常低，本质原因是对于并购基金来说缺乏套利的空间。一方面缺少大量的、优质的、便宜的标的可供出售。一方面所有权和经营权没有大面积分离，缺少大量具有较高职业精神的职业经理人团队。这两方面都是由于生产力发展水平决定的。虽然，从全局来看并购基金不活跃，但是，在一些细分的行业里面却存在行业整合与套利的机会（对并购基金来说，不管是财务投资多一些，还是产业投资多一些，我都更愿意称这些并购基金为套利基金，这是本质，因为他们是发现价值、交易价值，而非创造价值的。）那么如何来运作呢？ 首先，其一是围绕某个细分产业的深度打法，做到与产业进行深度融合，这对并购基金要求比较多，既需要自己的募集能力，还需要行业与项目的判断能力，还需要产业资源的配置与整合能力，最后最好加上一点赋能的能力，所以，国内几乎没有同时具备这四个方面能力的管理人，但是，最有可能跑出来的并购基金可以是那种一直专注于某一个细分行业的PE/VC机构，因为在某个细分行业长时间的沉淀，使得这样的基金具备以上说的四个方面能力的雏形，但是，这样的PE/VC做并购基金一样需要非常慎重，因为并购是控制权转让的投资，先前的PE/VC主要具备投资的能力，也就是发现价值的能力，现在，多出了控制权转让这个关键新特点，对PE/VC的GP们的能力提出了非常高的新的的要求，最好是PE/VC的GP们能够与并购领域资深的人士、产业方一起来做，当然，这有要考验这个GP的格局和见识了，从以前相对单一的（当然不简单）投资活动转变成与各方合作，甚至博弈，要让一个并购交易最终全身而退，难度可想而知。

其二、优先选择纯贸易型的并购交易的盈利模式，也就是，并购基金只做发现价值的工作，利用自身的优势，在标的公司价值被低估的情况下收购其控制权，在标的公司价值增值之后出手套利。当然，这已经比一般的PE/VC的投资的难度高几个段位了，中间控制权的转让之后会生出很多不确定因素。其次选择对并购标的进行赋能，这样的赋能是基于自身靠谱的能力的基础之上的，而不是拿到控制权之后的瞎指挥、乱赋能。这要求并购基金里面拥有多年产业运营和管理经验的人，能够站在更高的维度对被并购标的进行降维赋能。再次难度更大的是围绕被并购标的进行产业和金融的赋能，不光输出管理，还围绕被并购标的进行产业并购，形成产业小集群，以此来增值被并购标的的价值，国内几乎没有具备这样能力的并购基金，但是，这是一个方向。

总的来说, 中国并购市场过去的并购不论是的规模体量，还是并购的效果都处于真正意义上的并购浪潮的初期，可以预见在未来两三年的时间里，并购交易的活跃度都会远落后于IPO，但是，在生产力发展推动中国经济进入到高质量发展阶段的大势下、在全面推行注册制的大背景下、在国资从“管企业”到“管资本”的转型趋势下、在资本从“自由竞争”进入到“垄断竞争”的过程中。。。这些都不可逆地推动着真正的意义上的、成气候的、高质量的产业并购浪潮的诞生。表现形式为出现真正通过并购发展起来的具有世界竞争力的巨无霸，并购基金作为并购市场的贸易商将极为活跃，必然产生多个中国的KKR，黑石等机构，中国的国资平台将以更高水准，更大规模地参与到并购市场中去，幅员辽阔的中国也将出现多个“淡马锡”，中介机构将超越牌照而具备操盘大型产业并购交易的能力，并且形成以并购交易著称的大投行，

对于其中的参与者，在黎明前的黑暗中需要忍受，需要煎熬，需要耐心、更需要大量的投入和提前布局和战略卡位，并等待那黎明前的第一缕阳光。

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原标题：中国并购市场的形势、任务、战略战术（2021版）

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