作者：政信三公子

来源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

刚才在知识星球里更新了一则评论，没有乏味的数据罗列，全是个人从业体会心得。发出来供大家知悉。

【枯燥的真实系列009】

最近去某家央企信托做了政信业务交流，对方是政信业务里的头部机构之一，公司总经理、分管副总经理、业务部门负责人、风控部门负责人等等，都参会了，非常重视。

类似的小范围交流活动，在此之前，我也去多家信托公司和其高管团队做过沟通交流。当然，和地方领导的交流更多些，所以观点能够兼顾多方的立场。

最直接的感受有三点：

其一，大家都很焦虑，但过得都还算舒服。

焦虑在于未来，灰犀牛渐行渐近。

舒服在于现在，融资利差阶段性走阔。

其二，业务风险加剧成为共识，但难以评估。

什么时候开始违约，什么形式出现违约，什么区域和主体先违约，是否还有更严厉的监管政策，违约会对市场造成多大程度的冲击，有没有终极兑付风险等等，大家莫衷一词。

虽然业务逐渐进入击鼓传花的尾声，但所有人基于自己丰富的从业经验和强大的地方关系优势，都觉得自己可以在雷响之前跑掉。

不断在心里对自己说，再撸最后一波就走，再撸最后一波就走，再撸最后一波就走，最后大概率撸成永续了。

其三，城投高收益债是未来主要方向，但各家的投资逻辑无从证伪。

虽然存量私募债规模过百亿的机构不在少数，但大家对高收益债的投资策略还主要停留在赌兑付或者资金池的传统模式上。

不管是价外签然后赌兑付，还是期限错配做滚续，风险都压在了管理人身上。规模越大，压力越大。

城投高收益债的策略有很多种，各家有各家的模式。毕竟没有出现过公开违约，所以各家的模式都无法被证伪。

既然无法被证伪，大家就容易出现路径依赖的幻觉：

高收益债的门槛太低了！谁都能干！怎么干都行！过去没出险，未来也不会，策略长期有效！冲冲冲！

除了金融机构，甚至很多很多的地方国企，专业团队都没有，但政策套利的嗅觉足够敏锐，开始土法炼钢，借个机构通道，一把梭进高收益债市场里，幻想着暴富。

市场这么火热，非常可怕。

如果（个人觉得概率很大），后续由五部委乃至gwy层面出文来继续约束和强化I5号文，再或者监管默许私募债展期或者打折兑付，很多参与者就会被埋到脖子，如同裤裆里塞炸弹，鸡飞蛋打。

在业务交流中，我简单聊了下自己的观点。

很多都在知识星球和会员线下交流活动中表述过，再次简单总结如下：

首先，政信业务逻辑发生了根本性变化，面临重构。

城投基建和房地产是传统投资驱动经济发展模式的一体两面，城投的负债，最终靠土地来实现平衡。期间，城投的短融长投，又需要再融资来滚续。

房地产市场面临调整后，土地拍不出去了，有些地方连土地指标都耗尽了，城投的负债端，没有还款来源了。

I5号文严控隐性债务，银行对隐债主体无法发放流贷，高息短期难滚续的非标持续压降，实质上上收债券发行层级和评级且红码只能借新还旧而无新增，银行、非标和债券，都出现资金净流出问题。财政又难以合规的施以援手。

在未来，卸下历史包袱之前，城投的处境只可能更糟糕，而非变好。腾挪时靠关系来刷脸，终有尽时。

但历史包袱又无法一次性出清，只能时间换空间，吊着一口气，苟延残喘的疲于应付和腾挪到期存量。

第二，城投的选择与甄别。

隐性债务厘清后，城投只可能面临2个选择。要么回归表内，要么市场化国企。

如果选择回归表内去承接专项债资金，也就基本上没有市场化融资了。就算有，也以属地银行为主。

如果选择转型成为市场化国企，就必须先想办法解决存量问题。不然高息利滚利，作为国企去市场上讨饭吃已经很困难，再背着沉重的历史包袱，转型往往意味着风险加大。

所以我们做城投债，AA评级只做二级存量，老牌AA+和AAA才做一级增量。

因为存量的才叫城投债，增量的都叫国企产业债。两者的风险等级天壤之别。

甚至，个人觉得，存量的AA，安全性要优于增量的AA+。

第三，城投高收益债的投资机会。

某股份制银行在代销50e的城投高收益债产品。交通银行前天，总行副行长郭莽在业绩发布会上说，增加对高收益债券的投资。

进入高收益债市场的资金越来越多，这个市场逐渐发展为主流市场之一。

出现投资机会的主要原因：

1-非标转标。

一部分标债资金到账后，定向偿还存量非标。

所以存量非标规模大的银行和信托，非常有动力来做高收益债产品。

2-资产荒。

大量城商行/农商行，通过信托/券商资管/公募基金子/私募，委外资金，无脑闭眼买买江浙鲁蓉的城投债。

因为收益高，风险相对可控。同时，机构扎堆，要出事也是一起出事，大哥不笑二哥。

3-一二级倒挂。

一级发行管制，综收。二级市场化。很多的城投做结构化，先借钱买，再二级折价卖。

债券估值管理，拉高二级估值有助于一级发行。

4-非银机构去杠杆。

过去刚兑，普遍加杠杆。如果面临流动性压力，优先抛江浙鲁蓉，留云贵川渝，因为前者亏的少，后者价差大。

5-银行、公募基金和券商自营出券。

受制于合规要求，被动出。

银行现金管理类产品，不能配到期日1年以上的AA。

6-事件性冲击的脉冲机会。

超预期的重大违约、资金市场和监管政策变化，引起市场大范围估值波动，找错杀再做估值修复，博取交易性高收益。

第四，当前市场成交情况。

8%以上的3万亿，月度成交1000e，城投为主，国企和地产为辅。

城投债层面，总规模10万亿。其中，8万多亿是AA+和AAA。AA的存量不到2万亿。

就算AA都出险，也不会对整体的城投债市场造成太大影响。

再邪恶点说，AA出险并市场化出清，对AA+和AAA是重大利好，因为上级没有救助下级的负担了。

所以，存量的AA，增量的AA+和AAA，才是高收益城投债的主要标的来源。

第五，当前高收益债产品的主要类型。

1-择时。

持有到期赌兑付。

2-债券池。

负债端3/6/9月，资产端2-5年不等，自己兜流动性。

3-估值管理。

与地方国资和平台公司一起，做属地的债券二级估值管理和护盘。

4-高频交易。

估值修复就卖出；批发转零售。这两种方式没有没有兑付风险，因为只赚波段的钱。

5-buy below 30%。

量不大，私募为主。

6-ETF。

美国2万亿美元的高收益债市场，80%是ETF。

充分分散持仓，不同区域不同层级不同评级等都配置，相当于基于高收益债指数的指数增强产品。

走银行代销（冲量），或者QFII卖给外资（收益预期低）。

以上6种产品类型，我对传统的1和2已经丧失了兴趣，因为瑕疵不小。

目前产品以3/4/5/6为主。

第六，新的开端。

上周成功发行了一只10年期的产品，定向邀请制，居然还超募了，只能再劝退部分投资人。

这只10年期的高收益债产品，属于市场首单，有很大的参考价值。

1-极端假设

某些沿海区域，尾部AA城投的非标，在年底，大概率公开违约。

某些中西部区域，尾部AA城投的私募债，在年底，大概率悄悄违约（私下展期或打折兑付）。

2-流动性管理套利

不管是沿海尾部AA的非标违约还是中西部尾部AA的私募债违约，都只能算展期，而不会有终极兑付风险。

如果从二级买入的私募债出现3-5年的展期，展期期限依然包含在10年期的产品期限以内。

如果私募债出现3-5年的展期，大量产品期限锁死或者评级锁死的机构，只能被动打折卖券。

如果发行10年期产品，正好进场抄底，喜提超额收益。

因为是10年期产品，机构的营销成本也会显著下降（不需要每隔2年就薅一遍客户）。

3-每年底强制分红

在可以实现的前提下，每年底把净值归1，当年实现的投资收益进行分配。

投资人每年都有钱分。而且产品长期存续，投资人没有每隔2年就要面临的再投资选择焦虑和压力。

后续产品可以约定，如果连续3年，分红率低于X%，则产品提前结束。对管理人是制约，投资人也放心。

4-资本利得税

如果后续，对投资收益收取资本利得税（甚至超额收益累进税率）。

如果是以产品成立日做新老划断的标准，则10年期产品可以依照旧办法执行。

如果是以产品当期收益的分配日为新老划断的标准，那么每年底定期分红，至少在政策出台前，保住前几年的收益足额分配。

在会员交流群里，有哥们开玩笑：

现在的政信业务，就像三公子的身材-

胸（凶）多肌（吉）少。

肥胖是工伤！这句话对我们工作狂真是深深的恶意。不过，父母把我们生下来，不就是希望我们好好享受生活的嘛？

有好吃的美食，为啥不吃？

有好赚的债券，为啥不赚？               

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“政信三公子”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题：城投的风险与信仰的盛宴

投资城投债违约概率存量资产存量土地