作者：孙万里 杨子逸 何璇

来源：金诚同达

目录：

1 总则篇

一、受理数量：回升但仍处常态区间 

二、受理时间：全年集中于下半年

三、区域分布与管辖：多点分散，存在“注册地/办公地”管辖差异

四、管理人类型：律所主导，清算组占比较高

五、预重整与重整周期：均为“先预后重”，周期差异显著

六、重整投资协议签署：多次签署/补充签署情况普遍 

2 重整投资主体篇 

一、2025年度已受理破产重整上市公司投资人数量

（一）产业投资人/战略投资人数量 

（二）财务投资人数量

二、2025年度已受理破产重整上市公司投资人类型

（一）产业投资人/战略投资人类型 

（二）财务投资人类型 

三、2025年度已受理破产重整上市公司投资人企业注册地分布

四、2025年度已受理破产重整上市公司财务投资人投资榜单

3 重整投资内容篇

一、出资人权益调整与转增股份用途

二、重整投资人：定价、锁定期、承诺与控制权

（一）定价基准窗口选择（20/60/120日）

（二）折扣率分布（投资人受让价/基准均价）

（三）锁定期安排

（四）业绩承诺与控制权变化

三、节点股价表现

（一）样本极值：T3相对 T1 涨幅 Top/Bottom

（二）节点股价变动

01总则篇

本文以 2025年度人民法院裁定受理破产重整A 股上市公司为样本，共计 14 家。从板块分布看，深交所占绝大多数，共13家（含主板9家、创业板4家）；上交所仅1家；从行业分布看，主要集中在建筑装饰（4家）、光伏（2家）及 化工（2家）等领域。截至发稿，除*ST景峰外，其余13家公司的重整计划均已获法院裁定批准。此外，2025年申请预重整的A股上市公司共计22家，18家被受理预重整（18家中有4家被受理破产重整）。

一、受理数量：回升但仍处常态区间

2025年度，A 股市场共有 14 家上市公司被法院裁定受理破产重整。与 2023 年（16 家）、2024年（12 家）相比，整体处于“稳中回升”的区间。该趋势表明，在退市常态化背景下，破产重整仍然被广泛视为困境公司实现债务出清、引入增量资金并保留上市地位的重要制度工具。

二、受理时间：全年集中于下半年

从受理日期分布看，样本最早受理于 8 月 8 日，最晚受理于 11 月 27 日；全部案件集中在三、四季度（8 月 2 家、9 月 4 家、10 月 2 家、11 月 6 家）。【图 2 受理破产重整时间分布】

三、区域分布与管辖：多点分散，存在“注册地/办公地”管辖差异

本年度重整案件覆盖北京、安徽、新疆、湖北、湖南（2）、云南、广东（2）、四川、甘肃（2）、宁夏、重庆等多个地区，整体呈分散化特征。其中湖南、广东、甘肃三地最为活跃，各受理 2 家，其余省份各 1 家。【图1管辖法院分布】

此外，样本中出现 4 家“注册地与主要办公地不一致”的公司：其中 2 家由注册地法院管辖，2 家由主要办公地法院管辖（ST炼石和*ST聆达），反映出实践中对管辖连接点的选择仍具有一定弹性。

四、管理人类型：律所主导，清算组占比较高

管理人类型分布为：律所 7 家、清算组 5 家、清算组与律所联合 1 家、清算事务所 1 家。总体上，专业律所仍是上市公司重整案件的主要管理人形式，但清算组在部分地区/类型案件中仍占据较高比例。

五、预重整与重整周期：均为“先预后重”，周期差异显著

本年度受理破产重整的14家上市公司被申请预重整的年份分布为：2023 年 1 家、2024 年 9 家、2025 年 4 家。整体看，“今年受理破产重整的公司，上一年度启动/推进预重整”的占比最高，所有案件均先经过预重整程序，体现出“预重整-重整”衔接已成为主流路径。

样本重整周期（重整周期指的是从被申请预重整到重整计划裁定通过）平均为 445 天，区间为 170–879 天（最短：*ST亚太；最长：*ST三圣）。

六、重整投资协议签署：多次签署/补充签署情况普遍

7/14 家存在签署补充协议情形，10/14 家存在多次签署投资协议或补充协议情形，主要原因为投资人调整或投资对价变更等。

图表

图1 管辖法院分布

图2 受理破产重整时间分布

02重整投资主体篇

一、2025年度已受理破产重整上市公司投资人数量

今年，已受理破产重整的上市公司均有投资人参与。值得注意的是，*ST炼石、*ST景峰未对产业投资人与财务投资人作出区分，仅就锁定期作出约定。故本报告针对*ST炼石、*ST景峰的投资人，均统计为产业投资人/战略投资人。

根据统计，本年度14家已受理破产重整的上市公司中，共有167家投资人（存在同一个主体参与多个上市公司重整投资的情况）参与了投资活动，其中产业投资人/战略投资人共有37家，财务投资人共有130家。财务投资人的数量相较于2024年度的125家、2023年度的127家，数据基本持平。其中，炼石航空科技股份有限公司（*ST炼石）破产重整案参与的产业投资人/战略投资人数量最多，为9家；新疆机械研究院股份有限公司（*ST新研）破产重整案参与的财务投资人数量最多，为27家。

（一）产业投资人/战略投资人数量

（统计标本为2025年度已受理破产重整的上市公司的37家产业投资人/战略投资人）

（二）财务投资人数量

（统计标本为2025年度已受理破产重整的上市公司的130家财务投资人）

二、2025年度已受理破产重整上市公司投资人类型

（一）产业投资人/战略投资人类型

2025年度国企仍为上市公司重整产业/战略投资的主要力量。相较于2024年，2025年不再有自然人直接参与成为产业投资人/战略投资人的情况。

具体数据如下（以签订重整投资协议的主体为标准）：

（统计标本为2025年度已受理破产重整的上市公司的37家产业投资人/战略投资人）

（二）财务投资人类型

2025年度民企、私募基金管理人类财投依旧是上市公司重整投资的主要力量，相较于2024年，AMC类财投的数量有所下降，而信托公司类财投的数量显著增加。具体数据如下（以签订重整投资协议的主体为标准）：

（统计标本为2025年度已受理破产重整的上市公司的130家财务投资人）

三、2025年度已受理破产重整上市公司投资人企业注册地分布

2025年度参与到上市公司重整的投资人，主要活跃在北京市、深圳市、广州市和上海市。根据数据显示，北京市和深圳市的投资人最为活跃，与2024年度保持一致，广州市和上海市也具有一定影响力。企业注册地分布具体数据如下：

（统计标本为2025年度已受理破产重整的上市公司的167家投资人，包括财务投资人与产业投资人/战略投资人。数据已筛除自然人等无法确定属地的主体，且已对计数为2以下的区域进行省略）

四、2025年度已受理破产重整上市公司财务投资人投资榜单

根据数据显示，2025年度最为活跃的投资机构为中国对外经贸信托有限公司（信托公司）和云南国际信托有限公司（信托公司），其次为国民信托有限公司（信托公司）和长沙湘江资产管理有限公司（地方AMC）。相较于2024年度，本年度信托公司类财投的数量显著增加。

图3  2025年受理破产重整上市公司的财务投资人投资榜单

03重整投资内容篇 

一、出资人权益调整与转增股份用途

资本公积金转增比例平均约为“10 转 10.99 股”，区间为 *ST 亚太（10 转 5）至 *ST 聆达（10 转 15）。转增总股数平均约 6.58 亿股，最小为 *ST 亚太（1.62 亿股），最大为 *ST 新研（17.95 亿股）。

普通债权抵债价格平均为 12.22 元/股，区间为 *ST 名家汇（5.80 元/股）至 *ST 金刚（32.49 元/股）。与“投资人受让价格”相比，抵债价格为产业投资人受让价格的1.40–10.71倍，其中最低为 *ST 炼石，最高为 *ST 宁科。

从转增股份用途看，样本平均结构为：重整投资人受让 78.46%、用于清偿债务（抵债）20.35%、原股东分配 0.57%。整体呈现“引入投资人为主、兼顾抵债、极少向原股东分配”的特征；多数案例中，转增股份不再向原股东分配，而是优先用于引入投资人和清偿债务。

例外案例方面，*ST 美谷为样本中唯一出现“转增股份向原股东分配”的公司。但需要强调的是，该安排属于为解决关联担保问题所作的结构性处理（控股股东放弃分配、将相应权益用于化解债务等）。

图4  转增股份用途结构

注：*ST 景峰尚未披露重整计划，暂无抵债相关数据。

二、重整投资人：定价、锁定期、承诺与控制权

（一）定价基准窗口选择（20/60/120日）

大多数公司在签订重整投资协议时披露了定价基准日及依据。实践中 20 日、60 日、120 日均价均有采用，其中 20 日均价相对较少，60 日与 120 日均价更为常见。考虑到被申请预重整后股价在部分案例中可能出现阶段性上涨，较长窗口可能更有利于平衡短期波动并降低争议。

图5  投资人定价基准窗口分布

（二）折扣率分布（投资人受让价/基准均价）

产业/战略投资人折扣率均值为 53.41%，中位数 50.15%，区间为 50%–73.28%；

财务投资人折扣率均值为 60.64%，中位数 56.48%，区间为 50%–87.29%[1]。

个别财务投资人受让价格高于再融资定价规则中常见的“基准价80%下限”口径。

图6  投资人定价折扣率分布

（三）锁定期安排

产业/战略投资人锁定期均值 33.9 个月（中位数 36 个月，区间 24–36 个月）；财务投资人锁定期均值 13.1 个月（中位数 12 个月，区间 12–24 个月）。总体上，大多数案例遵循“产投 36 个月、财投 12 个月”的惯例，但亦出现 15/18/24 个月等差异化安排。根据《上市公司监管指引第 11 号——上市公司破产重整相关事项》第九条，锁定期通常与是否取得控制权、是否导致实际控制人变更等因素相关。

图7  锁定期分布

（四）业绩承诺与控制权变化

样本中，除东易日盛有明确披露“可考核/可量化”的业绩承诺条款外，其余公司均未有非常明确的业绩承诺；涉及控制权变化或投资人取得控制权的公司为 9/14（其余为不变或未披露）。

三、节点股价表现

股价口径说明：本文采用以下关键时间节点用于描述股价变化：T1=被申请预重整日；T2=重整投资协议签署日；T3=法院裁定受理破产重整日；T4=法院裁定批准重整计划日。若节点对应日期为非交易日，股价按“顺延至下一交易日”的规则处理。股价为当日收盘价。

整体结果显示，股价在“被申请预重整→受理破产重整”阶段显著上行：T3相对 T1 的平均涨幅为 125.14%，区间为 [1.87%, 486.71%]，全部为正收益。相比之下，“受理破产重整→裁定批准重整计划”阶段回落更为常见，T4相对 T1 的平均涨幅为 81.54%。

图8  股价涨幅：T1–T3

（一）样本极值：T3相对 T1 涨幅 Top/Bottom

T3 相对 T1 涨幅 Top 3：*ST 东易 486.71%；*ST 景峰 327.61%；*ST 聆达 273.00%。

T3 相对 T1 涨幅 Bottom 3：*ST 炼石 1.87%；*ST 金刚 4.31%；*ST 交投 22.28%。

（二）节点股价变动

图9  各公司重整节点股价变动轨迹

文章附录

[1]  注：87.29%（炼石）为可核验的最高值。另，张家界财投协议仅表述“低于60日均价”，未披露其对应签署日（与产投协议签署日相差 3 日）的60日均价。本文若采用产投协议披露的60日均价作为代理基准测算，则张家界财投折扣率约为 92%；鉴于基准口径存在不确定性，该值仅作参考，未计入“确定区间上限”。

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原标题：观点 | 2025年度上市公司重整投资年报

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