作者：结构评级三部

来源：联合资信

摘要

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近年来监管持续推动多层次REITs市场的建设及发展，各类REITs产品定位互补，良好的市场生态正在逐步建立。本研究主要对比不同REITs产品的异同，通过梳理归纳各类 REITs 产品的核心属性并回顾相关的发行情况，从评级的视角为发行人选择对应的REITs产品提供参考。

一、市场概况

1.中国REITs市场发展历程

近年来监管持续推动REITs市场扩容，我国已经形成了多层次的REITs生态，各类REITs产品定位互补，也为存量私募REITs转型退出打开了政策通道。

自2020年以来，我国REITs市场进入高速发展阶段，2022年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），明确提出探索建立多层次基础设施不动产投资信托基金（REITs）市场。在监管政策的系统性引导与市场需求的双重驱动下，目前中国REITs市场已逐步形成了涵盖Pre-REITs、基础设施公募REITs、商业不动产REITs、机构间REITs及类REITs的多元化产品体系。

从监管设计层面来说，加快布局多层次REITs市场体系最终落脚点为助力实体经济高质量发展。对于市场的参与者而言，多层次的REITs市场发展，为行业提供了从“增量开发”到“存量运营”转型的通道。一方面，REITs市场依托市场化定价机制，帮助发行人高效盘活存量资产；另一方面，也为投资者提供了更加丰富的权益类投资工具。随着产品类型、底层资产范围持续扩容，差异化监管机制不断完善，各类参与机构专业能力稳步提升，一个良性多元的市场生态正逐步成型。多层次的REITs市场本身互为补充也形成了良好的互动，私募REITs向公募REITs转板的退出路径逐步健全，有助于实现投资资金的良性退出。

2.中国REITs市场规模

近年来，REITs产品市场发展迅速，参与主体持续增多，社会各界参与度显著提升。

从发行情况来看，类REITs产品自2014年首单推出以来，已发展为不动产融资的主力品种，存量规模和单数都较大。公募REITs作为多层次REITs市场唯一公开发行产品，其中基础设施公募REITs先后将仓储物流、收费公路、市政设施等纳入发行范围，后续逐步扩围至清洁能源、数据中心、保障性租赁住房等12大行业、52个资产类型。2026年作为商业不动产REITs元年，购物中心、百货商场、写字楼、酒店等商业物业将陆续成为公募REITs底层资产的重要组成部分。同时，机构间REITs发行规模快速增长，正成为多层次市场的重要支撑。

二、多层次REITs体系总览

基于多层次REITs市场的特征，本报告梳理归纳各类REITs产品的核心属性，并从发行人视角对不同产品类型展开对比分析。

1.类REITs 

类REITs经过长期发展，底层资产类型与参与主体覆盖较广。在多层次REITs体系内，该产品债性显著，过往信用较为依赖增信主体信用；后续类REITs应更加突出底层资产本身的信用价值。

类REITs采用私募发行方式，面向合格机构投资者，主要依托交易所资产支持证券（ABS）及银行间资产支持票据（ABN）等资产证券化业务规则监管框架运行。类REITs是REITs市场中债性最明显的产品，通过优先级/次级结构化分层设计，优先级证券投资者获取固定收益，原始权益人或实际融资方通常会设置增信并承诺期间/到期回购，以保障投资人获得固定收益。类REITs暂不适合作为拟发行权益型公募REITs底层资产的融资渠道，但对发行人而言，该工具可实现扩大融资规模、降低融资成本、优化财务报表等多重效果。从发行人融资目标出发，市场常见交易安排可划分为以下三类：

➢ 融资型类REITs：拓宽融资渠道，对报表无优化作用，强主体增信的情况下相较CMBS项目融资规模和资金价格更优

➢ 出表型类REITs（无主体/主体有限增信）：降低杠杆，增加当期利润，相较强主体增信的融资型产品来说更看重资产信用质量

➢ 并表型类REITs：对财务杠杆的优化作用更大，需关注政策风险，实操中融资人资信水平有较高门槛限制

从底层资产来看，类REITs主要资产以商业不动产、基础设施类等能产生稳定现金流的不动产为主，其中商业地产行业周期持续下行对商业地产类REITs发行产生一定影响。近年来，基础设施类REITs发行规模大幅增长，能源类主体一度成为最为活跃的类REITs发行主体，该类主体发行产品又以并表类REITs为主。相较于商业地产类REITs，其产品逻辑更加侧重于强主体对自身资产负债表的管理。

2026年7月24日，沪深交易所修订发布ABS相关指引，以专章规范不动产基础资产的准入标准和信息披露要求。修订突出“资产信用”导向，压实管理人和中介机构对基础资产现金流独立性、关联交易公允性等的核查要求。提高了类REITs中资产的属性，资产信用的突出有利于加强类REITs与多层次REITs市场其他产品的联系。

2014年随着市场首单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”的发行，开启了我国类REITs市场的序幕。自首次发行后近10年，我国类REITs市场呈震荡上行态势，市场逐步扩容，2024年发行总额达到1714.46亿元，发行数量为76单。2025年类REITs发行规模和数量较2024年有所下降，但整体体量仍显著高于2023年之前水平。整体来看，国内类REITs发行规模经历了从初创培育、波动增长并之后维持较高水平。

2. Pre-REITs

Pre-REITs是不动产项目的前端价值孵化器，以私募股权基金形式投向尚在培育期、暂未达到REITs发行标准的资产，通过前端介入实现资产筛选、培育和运营提升，使其达到标准化退出条件，为后续对接机构间REITs或公募REITs储备合格标的。

Pre-REITs市场整体仍处于发展初期，目前尚无公开的标准化发行统计数据。Pre-REITs市场主要参与者为地方国资、园区平台和专业私募基金管理人。代表性案例包括：上海漕河泾开发区于2024年6月设立漕河泾新思产业园Pre-REITs专项投资基金，由上海国际信托联合漕河泾开发区总公司、上海国有存量盘活基金共同出资；2025年12月，信达地产与嘉定新城公司合作将烂尾十年的中旭大厦改造为保障性租赁住房，成为全国首个Pre-REITs基金改造烂尾楼为保租房的案例。以往Pre-REITs主要资产聚焦产业园区、保障性租赁住房等处于培育期的不动产，优先布局核心城市及经济活跃区域，其基金资金主要来源于保险资金、产业资本等长期资本，投资周期一般可达5至7年。随着首批商业不动产REITs完成上市，为头部开发商、地方国资平台、城投公司所持有的大量存量商业不动产资产和已发行的商业不动产类REITs提供了退出路径，极大完善了Pre-REITs基金在商业不动产领域的投资逻辑。

Pre-REITs目前尚未形成全国统一的专项监管规则，主要依托私募股权基金监管框架运作。地方层面，2026年7月河南省提出探索基础设施REITs上市发行“分步走”模式，指导相关主体先行发起设立Pre-REITs开展培育孵化，逐步过渡至公募REITs阶段。“十五五”规划提出“盘活存量、稳步发展资产证券化”，为Pre-REITs提供了顶层政策支撑。

3. 机构间REITs

机构间REITs的出现填充了多层次REITs的重要空缺。机构间REITs为央国企等强信用主体提供了盘活通道，其权益属性也为诸多持有优质、新兴业态资产的民营/海外企业提供了发行机会，展现出供需两旺的状态。

机构间REITs（即持有型不动产ABS，市场俗称“私募REITs”）定位于Pre-REITs至公募REITs的中间标准化层，已成为连接Pre-REITs培育与公募REITs退出的关键中间层，共同构成我国多层次REITs市场的基础架构。2026年4月，上交所发布《机构间REITs产品示例》与《机构间REITs业务问答》，初步明确产品定位。2026年7月24日，沪深交易所同日发布修订后的ABS审核指引，以专章形式正式确立了“机构间REITs”的产品地位。上交所修订发布《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产（2026年修订）》，从制度层面明确将具备权益属性的不动产ABS命名为机构间REITs（原持有型不动产ABS），明确了其权益属性的产品定位和要求。指引要求机构间REITs需符合无外部增信、平层结构（不设优先级/次级）、无强制回购、主动管理等核心特征。此外，指引规定分红比例原则上应当达到90%以上，扩募申请不设间隔期要求，允许项目公司适度负债，但收益倾斜分配、运营绩效对赌等条款设置不得违反权益属性。

自2023年12月首单产品落地以来，机构间REITs在两年多时间里快速成长为多层次REITs市场的重要一环并在2025年迎来爆发式增长，发行总额达537.50亿元，发行数量为29单，均较上年呈现大幅增长。2026年上半年，市场延续高景气态势，合计发行24单，发行规模330亿元，分别同比增长11倍、24倍。截至2026年6月底，上交所受理项目近80单，申报规模超1500亿元，预计短期内发行规模仍将维持较快增速。

从资产类型来看，机构间REITs底层资产涵盖高速公路、租赁住房、仓储物流、数据中心、商业物业、新能源基础设施等15个细分业态。从数量和规模来看，底层资产主要包括：（1）经营权类—共30单、资产规模593.28亿元，单均约19.78亿元。以高速公路、大型能源基建等资产为主。其中，交通类资产规模331.19亿元，单均38.87亿元，规模居首位，主要为央企高速公路、公路桥梁等项目（2）产权类—共39单、资产规模516.08亿元，单均约13.78亿元。以商业地产、商业园区/厂房和数据中心等资产为主。其中，商业地产单数和规模最多，共16单、规模约240.66亿元。

从发行主体来看，截至2026年8月17日，根据Wind统计，在机构间REITs已受理项目中，中央国有企业项目17单、拟发行规模461.94亿元，单笔平均规模达24.54亿元，资产以高速公路、收费大桥、能源基础设施等大型资产为主；地方国有企业项目约15单、拟发行规模约144.60亿元。央企国企发行规模合计占比54.67%，是机构间REITs发行端最主要的参与方。与此同时，民企及外资合计26单，发行规模为268.85亿元，规模占比达24.70%，底层资产主要集中于数据中心、储能、新能源、仓储物流等新兴业态。

2026年7月24日，凯德投资发起的中金凯德商业持有型不动产资产支持专项计划正式完成设立，发行规模为31.5亿元，为目前市场规模最大的外资机构间REITs。扩募机制方面，2025年9月建信长租项目完成首次扩募，成为全市场首单机构间REITs扩募项目，扩募规模合计4.53亿元。本次扩募吸引了33家各类机构投资者参与，认购倍数高达7.8倍。机构间REITs作为私募产品，交易流动性虽低于公募REITs，但相较于其他私募ABS产品，本身的交易属性已有所提升。截至2026年8月23日，机构间REITs累计成交115.8亿元，合计237笔；其中2026年成交占比超四成，成交金额49.4亿元，共121笔。同时，不同项目之间流动性分化仍然较大，成交活跃度仅对少数个券成立。

4.公募REITs

公募REITs在政策推动下有效契合了近年来国民经济由开发建设到存量管理的发展周期，相较其他REITs产品，公募REITs定价市场化程度和流动性最高，进而为其他REITs产品提供了退出渠道，但更易受二级市场价格波动影响。

公募REITs作为多层次的REITs市场中唯一公开发行的品种，产品的标准化程度最高，监管要求也最为严格，也是目前类REITs和机构间REITs理想的退出方式。截至目前，公募REITs已构建起涵盖高速公路、产业园区、能源、保租房及商业不动产等多元业态的资产格局。证监会于2025年12月31日发布商业不动产REITs试点公告（自公布之日起施行），确立“1+3+N”政策框架（1项公告+3项基础文件+17项配套规则）。上交所同步修订业务办法，主要变化包括：审核反馈时限由30个工作日缩短至20个工作日，扩募间隔期缩短至6个月，新增现场督导等监管手段，明确申报即担责。

从基础资产类型来看，截至2026年9月18日，公募REITs累计发行项目106只，其中已在沪深交易所挂牌交易89只，其余已完成募集待上市，规模最大的3类分别是交通基础设施REITs15只、合计759.22亿元，消费基础设施REITs14只、合计388.00亿元，园区基础设施REITs25只、合计378.77亿元。其中交通基础设施REITs成为发行主力，主要是因为政策端持续推动存量资产盘活、收费公路类资产现金流稳定且分派率较高，并且各地交通投资集团普遍面临体量大、债务负担较重，通过发行REITs一次性回笼资金用于新建项目，形成“存量－增量”闭环。

从发行人维度看，截至2026年9月，公募REITs2026年内已首发17只公募REITs，合计规模459.87亿元，其中商业不动产类公募REITs已发行6只，总发行规模192.19亿元，占同期发行总数量的比例达到35.29%，占同期发行总规模的比例达到41.79%。年内累计新发申报49单，其中仅5单完成上市（不包含往年申报统计），其余40余单处于已申报/已受理/已问询/已反馈/注册生效待发行队列；市场在审、待上市项目储备约40—50只，拟募集规模合计超850亿元。产业园、仓储物流、写字楼类资产估值调整幅度较大，原始权益人发行公募REITs的资产处置收益与募资规模不确定性更高；而高速公路、保障性租赁住房、市政刚需类资产估值表现相对稳健，发行人发行REITs的资金回笼与账面损益相对更可控。对发行人而言，公募REITs仍是当前稀缺的权益型、资产出表融资工具，政策通道畅通、国企降杠杆需求刚性，发行意愿强，但弱资产将面临估值下调的压力。

作为公开发行的品种，公募REITs价值相较于机构间REITs更容易受到二级市场波动影响，2026年公募REITs二级市场呈现显著结构性分化，二季度以来持续震荡走弱。截至2026年9月22日，中证REITs全收益指数收于942.67点，较1月末年内高点1056.97点累计回落10.81%，年内下跌6.65%。因此，对于价格波动有明确要求的投资人可能会倾向于机构间REITs，以避免产品净值波动带来的影响。

三、评级视角下的多层次REITs分析

在评级视角下，多层次REITs产品的风险特征并不相同，所以评级侧重点有所区别，但底层资产质量仍是贯穿多层次REITs产品的主线。

如前文所述，类REITs是多层次REITs市场中债属性最强、且唯一实现评级全覆盖的产品，因此其评级分析重点聚焦债项违约风险。在类REITs的评级作业中，主要通过内部信用增级措施、外部信用增级措施两个维度，评估产品实现足额、及时兑付的可能性。具体来看，内部信用增级措施聚焦底层资产本身的质量，并进行现金流分析和压力测试，依托量化测试结果来评估类REITs产品的信用风险；外部信用增级主要包括对增信条款效力、外部增信机构主体信用状况、资金支持实力及风险因素等加以评价，综合分析外部增信措施对专项计划的信用增级情况。因此，融资人的信用水平对类REITs产品评级具有重要影响。

机构间REITs属于权益类产品，评级逻辑的核心不再围绕证券是否得到及时足额偿付，而是以底层资产的价值表现为基础，结合交易结构分析、压力测试，综合判断受评证券能否获得超过市场同期限无风险利率以上收益的可能性及投资资金回收的安全性。因此，相较于类REITs，机构间REITs的评级作业更加突出底层资产的质量，因为资产质量决定了其在未来持续产生现金流的能力以及在可能的处置中产生可变回报的高低。考虑到部分机构间REITs仍包含收益倾斜分配、运营绩效对赌等条款设置，在分析时，需结合资产未来现金流预测表现纳入特定情形下相关参与机构的履约能力。但是相较于类REITs产品，融资人的信用水平对于机构间REITs评级结果的影响显著降低。

同样作为权益类产品，公募REITs对底层资产的合规性、规范性等方面要求更高。作为公开发行品种，公募REITs较少设置收益倾斜分配、运营绩效对赌等条款，进一步弱化发行主体对投资人的干预影响，产品运作更加市场化、独立化。当前境内公募REITs评级覆盖度以及杠杆率均较低，并且境内公募REITs的信用风险或者投资风险暂无评判指标。受整体投资偏好、供需变化等影响，境内公募REITs二级市场波动较为显著。与之不同的是，境外公募REITs运营杠杆更高，具有常态化的融资需求和完善的评级覆盖体系。对于融资需求明确的境内公募REITs，评级机构采用以底层资产质量及财务分析为基础，对受评对象未来现金流进行预测并搭建现金流模型来进一步判定公募REITs债务偿还能力。

整体看，相较于其他收益权类资产证券化产品，多层次REITs产品较其他资产证券化产品表现出更强的独立性和隔离性，对底层资产质量的要求程度很高。从产品属性维度看，随着权益属性的提升，REITs产品逐步脱离固定本息偿付的范畴，对外部增信的依赖明显降低，对底层资产的依赖度逐步提升。

四、总结

经过多年发展，多层次REITs市场已成长为国内盘活存量资产、拓宽融资渠道、助力地方债务缓释与有效投资的重要金融工具。随着底层资产品类持续扩容、市场参与主体日趋多元，不同类型REITs产品能够匹配发行人差异化的存量盘活或融资诉求，为市场提供多层次的融资与退出路径。

从评级视角来看，多层次REITs产品风险特征差异显著，评级关注点随产品权益属性变化而调整：产品债性越强，外部主体信用与增信安排的权重越高；权益属性越强，则底层资产的现金流、资产价值、合规性成为分析核心，对外部主体依赖显著弱化。评级机构依托不断积累的项目案例，持续迭代评级方法与模型，以底层资产质量作为分析主线，结合产品设计及交易安排，有针对性地识别不同产品的风险特征。

多层次REITs体系的建设，既可以满足发行人从资产孵化、结构化融资直至公募上市的全周期资产盘活需求，也能够丰富机构投资者的资产配置选择。未来，依托PreREITs孵化培育、类REITs结构化融资、机构间REITs权益转让、公募REITs公开上市的分层路径，国内REITs市场有望实现更高质量发展。

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原标题：【专项研究】多层次REITs市场对比与回顾：评级视角下的产品体系与发行

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