作者：资产锐观察

来源：资产界

《资产锐观察》是资产界推出的一档财经播客栏目，聚焦不良资产、房地产存量市场、特殊机会投资与资产盘活。

本期特邀嘉宾：地小北，某资本管理公司副总裁，公众号「执生与执笠」 主理人。

她将结合多年行业实践，与我们一起聊聊新闻之外，那些真正影响资产价值的变化。

154亿账面资产只值17.42亿，哪吒汽车重整方案卡在出资人组

2026年10月19日，哪吒汽车运营主体合众新能源汽车股份有限公司召开第四次债权人会议，对《重整计划（草案）》进行表决。

结果出现分化：有担保债权组通过，普通债权组通过，出资人组否决。

表决中出现了少见的两票并存：A股上市公司鸿利智汇，对同一份方案投出了赞成票和反对票。

10月9日，鸿利智汇公告称，拟对出资人权益调整方案投反对票。

该公司旗下企业是哪吒汽车的车灯供应商，哪吒汽车欠其货款约7671万元；同时，鸿利智汇持有合众新能源1.06%股权，对应注册资本3000万元。

合众新能源的重整程序始于2025年6月，嘉兴中院当月裁定受理其破产重整。

根据公开披露的评估信息，截至评估基准日，其账面资产约154亿元，账面负债约143亿元；全部资产的市场价值评估约为17.42亿元，若进入破产清算、按快速变现口径打折，清算价值约8.30亿元。

债权方面，1786户债权人申报债权约296.56亿元，审查确认约140.61亿元，其中普通债权约118亿元。

按照管理人的测算，如果直接破产清算，变现款可能不足以支付破产费用和优先债务，普通债权人的预计清偿率为零。

本次重整计划的核心安排是：原出资人无偿让渡100%股权。

重整投资人浙江太乙圣莲企业管理合伙企业（有限合伙）计划投入30亿元，取得重整后合众新能源70.62%的股权。

其中，11.67亿元用于清偿保留资产对应的担保债权、工程优先债权、职工债权、税款债权、普通债权，并垫付破产费用与共益债务；18.33亿元留作重整完成后的流动资金，支撑复产与后续经营。

另外29.38%的股权注入专项信托计划，用于向大额普通债权人以信托受益权份额抵债，信托存续期120个月，可自动续期36个月。

方案还附带弹性条款：新投资人取得70.62%股权后，可以结合原出资人过往资金投入和资源贡献，在最高8%的股权额度内向原出资人酌情赠予部分股权，赠予税费由获赠方自行承担，且并非法定必然给予。

按照方案测算，鸿利智汇旗下车灯公司作为债权人，可获得少量现金和信托受益权，合计价值约693万元，清偿率约9%；而作为股东，其持有的股权将随出资人权益调整全部让渡。

｜小北锐评｜

同一家公司，为什么对同一份方案投出完全相反的两票？

因为鸿利智汇同时坐在两把椅子上，两把椅子分别要算两笔账。

作为债权人，它比较的是“接受重整能拿回多少钱”和“直接清算又能拿回多少钱”，9%听上去很低，但债权人比较的不是9%和100%，而是9%和清算情况下接近清零，所以它赞成。

作为股东，它算的是“接受重整之后，自己手里的股份还剩多少”，方案要把原有股份全部调整掉，它当然要反对、要争取更多权益。

这不是谁前后矛盾，也不是谁突然改变立场，只是两个位置面对的损失完全不同。

这两笔账，把困境投资里最关键的问题摆在了台面上：一家企业资不抵债之后，谁才是这家企业真正的主人？

把公司想象成一栋按揭购买的房子：房子现在只值500万元，却欠了银行700万元。

房主名义上仍然持有房产证，但如果马上出售，卖房款要全部交给银行，还不够还债。

在经济意义上，这套房子已经没有属于房主的剩余价值了。

公司也一样：股东持有的不是企业全部资产，而是偿还了员工工资、税款、担保债务、普通债务之后最后剩下的那一部分价值。

经营好的时候，这个剩余价值很大，股东享受增长；企业价值低于债务时，剩余价值就是负数。

法律上公司可能仍属于原股东，控制权也未必马上变化，但从经济利益上看，债权人已经站在了最重要的位置，股东排在最后。

这不是法律故意惩罚股东，有限责任公司本来就是这样一种交换：经营成功，股东有很大的上涨空间；经营失败，股东的钱先承担损失。

至于154亿元的账面资产为什么清算时只剩8亿多，不是谁造了假。

汽车企业的很多价值本来就依附于持续经营：一条能正常运转的生产线可以生产汽车，停产很久、订单流失、供应链中断之后，它可能只是一批需要拆走的设备，有些甚至是按“破铜烂铁”在卖；品牌、销售网络、生产资质、研发团队，只有组合在一家持续经营的公司里才能产生价值，拆开出售价格往往大幅下降。

这也是为什么有些企业进入重整后，公司继续营业、品牌继续使用、员工和管理层没什么变化，但股票仍然清零，活下来的是企业的业务，不等于原来的资本结构也能保留原样。

合并告吹白花超1亿美元，Getty Images申请第11章破产保护

2026年10月21日，全球图库巨头Getty Images（盖蒂图片社）向特拉华州破产法院申请破产保护，同步启动预打包重整程序，预计2026年底前完成重整并私有化退市。

Getty此前计划与竞争对手Shutterstock合并，两家均为图片库公司，合并后的企业价值预计约37亿美元。

该交易在英国面临竞争审查，监管要求Shutterstock剥离其编辑类图片业务作为放行条件，双方最终于今年7月终止交易。

据Getty披露，与交易相关的顾问费及融资成本已超过1亿美元。

合并之外，公司还因一宗认股权证诉讼支付了约1.1亿美元。

截至今年6月底，Getty拥有逾6.63亿项图片及影片资产，现金结余5160万美元，总债务约21亿美元；据披露，公司每年需承担的利息及分期偿还的债务支出约2.39亿美元。

本次重整采取预打包方式：进入法院之前，公司已依据10月12日签署的重整支持协议，与主要债权人和投资人谈好大部分框架，进入法院后的主要任务是完成表决和司法确认。

方案要点包括：持有公司约83.5%无担保债券的持有人同意削记约2.7亿美元高级无担保债券，有担保债权人同意降低利息、延长债务到期时间；日常供应商等一般无担保债权原则上保持原有待遇、不受影响；原有普通股将被注销、不再获得分配，公司由投资方100%持有。

新资金方面，盖蒂家族相关实体与科赫股权开发（Koch Equity Development）等投资人计划提供最高约5.33亿美元的股权投资；KED还将额外提供最高1.43亿美元，用于支持公司在破产程序期间维持运作。

公司表示，重整期间业务照常运营，员工、供稿创作者、合作伙伴、客户与供应商均不受影响。

｜小北锐评｜

Getty的问题，很像一个收入还可以的家庭：日常生活没有完全失控，但房贷、消费贷和一笔突然出现的大额赔偿同时到期。

问题不一定是没有收入，而是每个月要还的钱，已经超过了现金能承受的范围。

这里有一个容易误解的问题：据披露，Getty预计重整后企业价值13-15亿美元，扣除净债务，股权价值可能还有4-6亿美元。

既然有股权价值，为什么旧股东不能拿走一部分，反而被注销清零？

因为这个股权价值，是在几件事全部发生并完成之后才形成的：债权人接受延期、减记或者债转股，新投资人投入现金，年度债务负担降下来，破产程序解决部分历史问题。

换句话说，重整后的公司之所以重新出现股权价值，靠的是债权人让出权利、新投资人投入的钱，这部分价值不当然属于重整前的老股东。

没有这些调整，公司面对的就是到期债务和现金流缺口，老股东手里的剩余价值已经是零了。

这也是很多重整案件里最关键的堵点：老股东不愿意面对现实，不承认如果不做这次重整，债务到期、融资结构失控，“企业还在运营”不等于“企业还有很高的价值”。

所以老股东不愿让步，往往就是重整推进最困难的地方。

老股东得想明白：债权人削债、新钱进来，才让重整后的公司产生了新的股权价值，这不是你以前那些股权的价值。

Getty方案还有一个值得留意的细节：我们在不少破产案件里，普通债权清偿率被压到百分之五六；但Getty还在正常运营、还会继续做业务，所以方案让供应商债权保持原有待遇，反而是金融债权人的债打了折扣。

同一个案子里，不同层级债权人待遇的排序，比清偿率数字本身更能说明问题。

218亿美元债务压顶，Optimum接近交出控制权换取重整

据报道，美国有线电视和宽带运营商Optimum Communications（原Altice USA）正在接近一项由债权人取得公司控制权的重整协议，参与方包括Apollo全球管理、橡树资本和摩根大通；据报道，公司可能在年底前落地交易，交易同时旨在解决公司与债权人之间的诉讼。

Optimum由创始人德拉伊（Patrick Drahi）控制，是美国第五大传统有线电视提供商，拥有约400万宽带用户。

宽带仍是仍有需求的业务——家庭和企业每天都需要网络，即便AI时代也一样。

但其债务主体CSC Holdings的有息债务约218亿美元，公司合并口径债务约250亿-260亿美元；仅在2027年，就有约62亿美元的债务本金到期，其中约41亿美元集中在4月。

2015年峰值以来，公司电视用户已流失约一半。

今年6月，Optimum将Optimum East有线电视业务（覆盖纽约、康涅狄格、新泽西、宾夕法尼亚）及其持有的约50% Lightpath光纤业务股权，移入一家不受原有贷款限制的子公司，并募集了约5亿美元优先股；部分债权人随后提起诉讼，认为这些操作削弱了其原本能够追偿的资金。

公司否认指控，称相关交易完全符合合同和法律的规定。

按照市场消息，重整后德拉伊可能只保留少量股权，也可能一无所有。

｜小北锐评｜

这家公司的问题不是有没有客户。

宽带业务还在产生收入，但做一个粗略的估算：把近两年平均经营收益全部拿去还债，不算利息、不算投资，也要20多年才能还完；而电信公司不可能停止投资，网络要维护、光纤要铺设、设备要升级、用户要的网速越来越快，还要花钱争夺和留住客户。

真正的问题是：现有业务产生的现金流，能不能同时支撑运营投资、利息和集中到期的本金。

这个案例还揭示了困境投资的另一层问题：债权人买到债务，不等于可以对整个企业集团的所有资产提出要求。

一个大型企业集团，很像一栋被分成很多个房间的房子：品牌放在一个公司，网络资产放在另一个公司，客户合同和现金流又属于其他子公司；不同公司分别借钱，向不同债权人提供担保。

你持有“客厅”对应的借条，不代表可以拿走“卧室”里的家具。

Optimum把部分资产移入不受贷款限制的子公司、债权人起诉，就是典型的例子。

所以困境投资人在买入一笔债权之前，要花大量时间研究组织架构、担保文件和资产归属。

要问的不仅是“这家公司有没有好资产”，而是：好资产在哪一家公司名下？我买的这笔债对这些资产有没有权利？我前面还有多少优先级更高的债权人？买对公司、买错债务层级，照样拿不到想要的资产。

现在地产集团的不良和破产投资里，交叉担保、逾期后补充担保的情况很多，这些历史债务问题理不清楚，评估和定价都无从谈起。

沿着Optimum这个“债权人拿走公司”的案例，可以看清楚债权人变成公司主人的完整路径。

假设一家企业有1000亿元债务，市场认为不可能全部偿还，一笔面值10亿元的债券在不良交易中可能只卖4亿元。

困境投资者花4亿元买下它，拿到的不是一张“保证兑现10亿元”的支票，而是一个参与重整谈判的位置。

接下来先判断自己买的是哪一层债务：有没有抵押、抵押物值多少钱、前面还有多少优先债权、这一组债权表决时有多少票、能不能影响或阻止方案通过。

买到足够多的关键债权，就可以和其他债权人组成委员会，与公司、原股东和潜在投资人谈判，把10亿元债权改成3亿元新债加重整后公司的一部分股权——企业债务降了，投资者就从债权人变成了股东。

但买债只是入场券。

困境公司往往还缺工资、采购和恢复生产的现金，所以真正取得控制权的投资者还要提供新资金：一部分处理旧债，一部分维持和恢复经营。

重整完成之后，新股东还要重建供应商信任、留住员工、恢复客户信心、处理亏损业务、让公司重新产生现金流。

投资收益最终来自企业能否被修复，或者资产能否在更合理的时间和方式下出售，所以，债买得便宜只是缓冲，代替不了经营能力。

接下来观察这类案例，盯住两个问题就够了：第一，新资金是谁提供的，他换到多少股权和控制权，他有什么能力重新运营企业；第二，削债之后公司每年的现金流，能不能覆盖正常经营和新的债务成本。

这些答案，才决定债权人拿到的是一家公司的未来，还是另一份需要继续重整的账单。

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资产界专栏作者：地小北

深耕特殊机会投资超过10年，曾任职于海岸投资（Shoreline Capital）、太盟投资（PAG）。

累计参与不良资产包本金规模超过100亿元，项目覆盖全国多个地区，贯通资产评估、投资、管理与处置全流程。

现主导破产重整投资与并购重组业务，重点参与大型房地产企业重整，并负责境外投资者合作及跨境资本引入。

南京大学、德国哥廷根大学法学硕士，行业深度公众号「执生与执笠」主理人。

现通过「资产锐观察」栏目，分享不良资产、破产重整与特殊机会投资实战经验。

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原标题：百亿资产缩水，三场重整里的股东与债权人博弈｜资产锐观察

破产重整困境投资哪吒汽车出资人组