作者：李席丰

来源：中证鹏元评级

"主要内容

一、大类资产回顾：A股科技筹码出清缓慢，美债分流避险资金

10月，油价趋势性上涨，扮演“一鲸起、万物落”的角色；高通胀叠加持续加息的预期压制黄金价格，部分避险资金流向更高性价比的美债。前三季度，油价和美债利率高度趋同，10月转为显著背离。权益市场，AI交易降温，A股陷入杠杆资金踩踏与流动性负反馈循环，资金转向银行、煤炭等高股息板块，美股资金向价值股、小盘股等非科技板块轮动。高利率时代，市场对资产的现金流要求更严，科技成长等高估值资产和黄金、比特币等无息资产压力增加，尤其是前期投资巨大的AI产业，现金流兑现预期受到市场重估。

产业层面，AI投资的信用风险加剧，资本开支增速或在2026年见顶；本轮AI调整属于去泡沫，而非产业周期结束。市场层面，A股市场核心问题在于交易极度拥挤反噬下的AI科技筹码出清。投资人的AI信仰使得科技筹码出清速度缓慢，当前仍在出清中期。

二、宏观环境：大类资产的波动主要来自海外因素

国内经济仍在下行磨底期，2027年经济面临额外的三重压力；宏观政策短期向稳增长倾斜，四季度将温和加码、定向发力。

近期大类资产的波动主要来自海外因素，核心是AI链条和“地缘冲突——油价——通胀和加息预期”链条，焦点在于特朗普是否会升级冲突。特朗普长期战争能力被削弱，但在过渡期仍有能力制造可控的地缘紧张，以增加谈判筹码和稳定美债利率。

三、展望和策略：债市短中长多，权益和贵金属以防御为主

（1）债券：短中长多，短期防范信用风险外溢及交易结构脆弱性，半年维度有经济压力增加、资金利率中枢下移、长端债券供给减少、股市长周期调整等因素支撑，30年国债有望下行到2.0%。（2）权益：11月市场可能构筑平台，并有周线级别的反弹，配置时避开机构重仓方向。A股当前下跌的时间和空间并不充足，中间反弹属于熊市下跌抵抗，适合低仓或空仓。（3）黄金：多空交织，短期或延续弱势，可保持观望或者1.5%-3%的底仓配置。（4）原油：油价受地缘因素主导，面临供应受阻以及北半球冬季取暖需求支撑，有创新高的动能。

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一、大类资产回顾：A股科技筹码出清缓慢，美债分流避险资金

1、大类资产表现回顾

10月，油价和AI形成双重冲击，高估值长久期资产和无息资产承压，美债分流避险资金。商品市场，美伊冲突反复，油价趋势性上涨，扮演“一鲸起、万物落”的角色；高通胀叠加持续加息的预期压制黄金价格，部分避险资金流向更高性价比的美债。权益市场，AI交易降温，A股陷入杠杆资金踩踏与流动性负反馈循环，资金转向银行、煤炭等高股息板块，美股资金向价值股、小盘股等非科技板块轮动。高利率时代，市场对资产的现金流要求更严，科技成长等高估值资产和黄金、比特币等无息资产压力增加，尤其是前期投资巨大的AI产业，现金流兑现预期受到市场重估。债券市场，美日欧央行10月维持政策利率不变，随着股市转弱、科技股调整，部分资金重新回到主权国家债券避险，带动收益率回落。前三季度，油价和美债利率高度趋同，10月转为显著背离。国内债市相对独立，利率换锚和资金宽松预期下，债市出现抢跑行情，月底回吐部分涨幅。10月，大类资产收益率排序：原油>中债>国内商品>港股>美股（纳斯达克指数）>贵金属>A股。

AI投资的信用风险加剧，资本开支增速或在2026年见顶。AI产业核心在收入回报速度和债务扩张增速的相对关系：前期收入快速增长，市场关注增长叙事而非债务；而收入增速放缓时，债务焦虑被放大。今年下半年以来，AI交易的主要担忧从“估值过高”转向了“钱如何收回来”，更加关注现金流和收入兑现速度，相关压力持续传导到融资链条。进入10月，作为AI产业信用风险的重要指标，CoreWeave部分债券收益率升至15%左右，信用违约掉期报价超1000个基点，市场由此担心高杠杆算力公司过度借贷和融资成本失控，对资金转化为收入和利润的要求提高，而收入兑现和融资端的压力限制资本支持的增速。根据市场统计，2026年美国五大云厂商资本支出超8000亿美元，同比增速约94%，2027年和2028年增速可能分别回落至40%和10%，AI资本开支增速或在2026年见顶。本轮AI调整惨烈，更类似于去泡沫，而非产业周期结束，中期关注三方面：AI资本开支能否持续、应用收入能否加速、融资环境是否收紧。

2、国内重要市场分析

中债：10月，政策宽松预期下市场继续走强，月底信用债风波和赎回冲击引发债市回调。上中旬，资金利率下台阶，DR001中枢回落至1.28%附近，利率换锚和降息预期延续，叠加权益市场暴跌和基本面弱修复，市场抢跑特征明显；下旬，窗口指导等负面传闻增多，月底华发债券传闻引发市场恐慌情绪，30日债市集体调整，理财子更是传出千亿规模的预防式赎回，尾盘央行落地利率换锚以稳定市场，市场情绪边际好转。央行10月26日设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），释放稳定债市的信号。

城投债：10月城投债收益率先降后升，月底在信用风险担忧和赎回冲击下剧烈调整，单日上调3-8BP。全月收益率整体小幅上升，历史分位数为0%-0.5%，处于历史极低分位；偏长期低等级城投走势偏强，当月下降1-7BP。

产业债：重点行业债券收益率继续下行。10月，房地产、钢铁、煤炭、电力、建筑工程行业3年期AA+债券收益率分别为1.66%、1.70%、1.66%、1.66%、1.69%，较上月下行1-4BP，其中钢铁行业降幅最大。

A股：10月，在周期、制度、资金、情绪与业绩的合力推动下，市场形成自我强化的负反馈，双创惨烈程度直逼历史级别的股灾，其中沪深300创纪录地连续12周下跌，科创50在四个月时间下跌48.5%，并创历史第二大单月跌幅。A股市场核心问题在于交易极度拥挤反噬下的AI科技筹码出清，由此形成绝对做空力量。

尽管跌幅巨大，基于投资人对AI产业的长期信仰，科技筹码出清速度缓慢。多个数据看，当前仍在出清中期：

（1）公募持仓：2026年三季度末，电子和通信行业持仓占比51%，处于历史级别超配，较二季度下降10个百分点，其中规模降幅主要来自股价下跌，三季度实际主动减仓约2个百分点；10月底，两行业估算占比约46%，剔除股价影响后，实际主动减仓约1个百分点，意味着公募基金和散户在硬抗科技下跌。

（2）融资余额和融资占比：7月高点到10月底，全市场融资余额下降6500亿元；根据历史经验，需要再出清3900亿元才可回到相对安全区。历史融资余额占比主要在2.2%-2.8%，10月底融资余额占比为2.6%，处于中等偏高位置。行业层面，杠杆率高、出清不足的行业集中在AI算力链条，尤其是PCB、光模块和存储。

（3）维持担保比例：10月底，全市场平均维持担保比例为246%，距离227%的强平线仍有距离，当前未到强制平仓、砸盘踩踏的位置。

二、宏观环境：大类资产的波动主要来自海外因素

1、国内经济

2026年实现全年增速目标的难度较低。三季度以来，逆周期政策加码，经济边际修复，9月投资和消费当月同比增速小幅回升。经济“K”型分化加剧，延续对出口增长的高度依赖。前三季度GDP同比增长4.6%，四季度GDP有9月一揽子增量政策和出口的托底，叠加去年同期低基数，实现全年的经济目标难度较低，预计全年GDP增速在4.6%-4.7%。

当前经济仍在长周期下行阶段，整体下行斜率放缓、继续磨底。经济前瞻指标——9月信贷脉冲指数为23.5，较8月下行，处在近六年低位；10月花旗中国经济意外指数为-16.1，较9月（-39.1）跌幅收窄，10月经济活力边际回暖。

2027年经济面临三重压力：（1）出口端，面临2026年高基数和AI资本支出增速见顶回落的压力，以及巨额贸易顺差带来的潜在摩擦风险，出口作为经济增长的核心引擎，2027年增速可能放缓，拉动作用减弱；（2）房地产领域，现房销售制度导致行业投融资更加谨慎，虽然房地产投资面临低基数，但其对经济的拖累作用可能较预期更大：（3）消费端，汽车出口有部分是2027年4月退税率下调前的抢跑，而且中欧混动汽车出口安排将中国对欧出口纳入配额管理，进一步压缩了规模扩张空间。

2、国内政策

宏观政策短期向稳增长倾斜，四季度预计将温和加码、定向发力，整体以存量政策加速落地为主，配套增量工具托底。在“努力完成全年经济社会发展目标任务”的要求下，四季度实际经济增速最低只需达到4.3%左右，即可支撑全年增速达到4.5%的下限，宏观政策大幅加码的必要性不强，但仍需要“发力提效”，加快落实一揽子存量政策和增量政策，增强经济发展动能，同时及时出台储备政策，确定经济平稳运行。

3、海外因素

     近期大类资产的波动主要来自海外因素，存在两条核心传导路径：一是AI链条，上游硬件企业走向业绩验证阶段，增长叙事边际松动，带来科技股的显著回调；二是“地缘冲突——油价——通胀和加息预期”链条，核心变量是美伊冲突的走向，焦点在于特朗普是否会升级战争。

结合处境和诉求看，特朗普可能倾向于制造可控的地缘紧张。一方面来自美伊核心分歧难以弥合，当前外交手段难以迫使对方做出重大让步；另一方面，可能来自稳定美债利率的需求。特朗普一直倾向于债券低利率，多次施压美联储主席降息，干预美联储决策。受到通胀和债务等多重因素影响，今年美债利率持续上行。8-9月，财长贝森特试图通过扩大长期国债回购规模来压低收益率，但最终未能奏效，10年期美债利率突破5%。在美元、美股和美债中，降低美债利率可能是特朗普的短期优先事项。按照特朗普的说法，稳定美债利率的终极干预手段就是美国军队。从行动上，10月以来，特朗普顶着选举压力，也多次释放军事升级的信号，而美债利率顶着上升的油价和通胀，从高位逆势回落超30基点。因此，如果美债利率长期处于高位，后续美国假谈判、真打仗的概率会升高。

当前美伊双方进入互相极限施压的拉扯中，谈判和备战同时加速。美国中期选举是重要分水岭，其初步结果在北京时间11月4日公布，最终结果可能在11月中下旬公布。民主党基本确定横扫两院，将削弱特朗普长期战争的能力，但民主党席位比例难超三分之二，特朗普有总统否决权，而且无国会授权时仍能维持已有军事行动最多 90 天；在明年1月3日前国会交接的过渡期内，不排除进一步升级冲突的可能。军事层面，罗斯福号航母也将于11月中下旬抵达中东，届时中东会有3艘美国航母。这属于罕见的重兵集结，通常意味着威慑明显升级和实战准备加强。

若美伊冲突升级，原油价格有望再创新高，科技成长等长久期、高估值资产，以及黄金白银等无息资产将继续承压；若转为协议和外交方式解决，包含高地缘溢价的原油价格将回落至100美元/桶以下，黄金、权益等全球资产价格将得到修复。

地缘冲突难以预测，而且特朗普行事反复无常，美伊冲突是否升级具有较大不确定性，需要及时观察。

三、市场展望和投资策略：债市短中长多，权益市场或有周线级别的反弹，中长期下跌

1、国内债券：短中长多，30年国债有望下行到2.0%

从基本面看，经济内生走弱的趋势短期难以逆转，明年将面临额外的三重压力。总量政策上，四季度完成全年增长的难度较小，逆周期政策力度偏温和，经济向上弹性有限，对债市偏利多。货币政策上，设立BNSF和利率换锚的时点再次反映央行的支持性立场。流动性层面，央行通过“隔夜逆回购+买断式逆回购”的组合拳，实现对短端和长端流动性的双向呵护，流动性投放保持充裕。四季度存量政策加速落地，央行预计将及时增加流动性投放，对冲政府债发行放量的影响。

展望11月，利率换锚落地，降息预期博弈阶段性缓和，叠加股市短期弱势调整进入尾声，国债收益率和利差逼近历史低位，债市收益率进一步下行空间或有限。债市核心风险来自拥挤的交易结构，以及信用事件的发展。10月底债市调整来自机构的预防式赎回，尚未发生个人投资者的大规模赎回，赎回风险短期可控。

半年维度看，利率换锚将打开短端利率和资金利率下行空间，明年经济压力增加，同时股市处于短期筑平台、长周期下降的阶段，华发债券信用风险定价或逐步完成，债市整体将延续偏强走势，10年期国债可能有5-10BP的下行空间。品种上，从资产比价视角看，30年与10年期国债收益率比值为1.28，处于历史中高位；供给端，超长债四季度发行显著缩量，叠加置换债发行收尾，明年超长债供给压力减少，30年国债有望下行到2.0%，期间调整3-5BP或是加仓机会。

2、国内权益：11月市场可能构筑平台，并有周线级别的反弹

从走势和形态看，A股确认进入熊市，下跌级别类比2008年、2015年、2018年和2022年。本轮牛市高点在2026年5-6月，下跌约4个月。统计历次熊市周期，当前下跌的时间和空间并不充足，中间反弹属于下跌抵抗，适合低仓或空仓。熊市底部可能在2028年中到2029年上半年，具体仍待跟踪。

展望11月，A股市场可能构筑平台，并有周线级别的反弹。一方面，股市极速下跌引发债基赎回和监管关注，救市政策将提供托底支持；另一方面，市场多项指标来到历史极值和支撑位。以创业板为例，BIAS和ROC等指标接近或超过历史极值（2015年9月）；支撑位上，创业板综指历史上的两次熊市（2015年和2022年）下跌中，第一波主跌段的企稳点均落在上一轮牛市的0.382分位，本轮创业板综指相应分位在2989点，对应创业板指数预计在2350-2400点。反弹高度可能在200日线附近，创业板指在3100—3300附近，具体仍需跟踪。鉴于市场内部面临筹码出清，外部面临加息和流动性收紧的压力，反弹可能是周线级别机会，而且或以存量博弈为主，因此从底部反弹2-4周时，注意减仓或者空仓防御。

配置层面，重点关注红利板块和筹码压力轻的方向，灵活参与创新药、影视传媒等题材板块，避开机构重仓方向。光模块等AI硬件板块存在巨量套牢筹码，短期内缺乏基本面和持续增量资金的拉动，极限超跌时会有修复，但持续性预计不高；如果产业端没有新技术和需求的催化，未来可能以时间换空间的方式进行消化，类比2022年的新能源。长期来看，人工智能产业趋势还在，AI板块在风险收益比回归合理区间后，仍有继续挖掘和配置的价值。

未来半年里，1月春季行情值得期待，其他时间建议以防守为主，谨慎使用杠杆。节奏上，未来可能呈“11月构筑平台和反弹—12月下跌中继—1月开启春季行情—熊市继续下跌”的趋势。关注科技筹码的出清是否形成更大范围的踩踏，如公募基金的大额赎回和融资账户的强制平仓，预防“继续下跌—维保比走低—强制平仓—更深下跌”的闭环负反馈。

3、黄金：年内或延续弱势，可保持观望或1.5%-3%的底仓配置

10月黄金价格再次跌破4000美元/盎司的关键点位，主要在于加息预期和多重资金分流：（1）流动性层面：9月美联储启动加息，全球主要经济体货币政策从分化走向同步，市场预计美日欧未来半年内都至少有一次加息，海外流动性收紧令金价承压。（2）美债分流：今年油价和美债利率呈高度正相关，但10月油价和美国通胀继续上行，美债利率却逆势大幅下行。结合资产性价比和资金流向，部分避险资金选择去性价比更高的美债，带动美债利率下行，因而分流部分配置黄金的资金。（3）满足科技仓位的追加保证金需求：今年黄金价格两次跌破4000美元/盎司，分别在7月中旬和10月底，均为全球科技股暴跌的时候。这可能是投资者抛售作为流动性缓冲工具的黄金，以满足科技仓位的追加保证金要求，导致金价下跌。 

当前央行购金和黄金ETF资金延续净流入，但长线配置力量并未对冲短期抛售压力。在债务担忧加剧和货币购买力下降时，黄金具备独特价值，但在市场担忧经济增速而非主权债务违约风险时，高利率的美债吸引力更高。

展望后续，黄金多空交织，短期或延续弱势，可保持观望或者1.5%-3%的底仓配置。加息周期下，美元流动性收紧，同时中东地缘存在升级风险，高油价推升通胀和利率，增加黄金的长期持有成本，削弱其相对于美债的吸引力。中长期来看，全球秩序重构、地缘冲突频发、央行购金等因素还在，价格超调时可增加配置至组合标准仓位（5%-10%）。如果金价沿均线继续下跌，重要支撑位在在2025年中枢平台和BOLL区间下沿——3500美元/盎司附近。

4、原油：地缘逻辑主导，呈高位震荡走势

原油供给方面，美伊冲突反复，霍尔木兹海峡中断风险持续。欧佩克7个核心产油国今年4-9月逐月增产，10-12月维持产量配额不变。七国集团10月宣布将通过国际能源署（IEA）协调释放1亿桶石油战略储备，计划立即执行并持续4个月。需求端，高油价抑制全球需求，OPEC连续第六轮下调2026年全球原油需求增长预期，10月全年需求增量预测下调至18万桶/日，较9月38万桶/日再度回落。库存端，全球原油库存继续去化，下滑斜率放缓；其中，美国商业原油库存再度下行，战略原油库存储备回落至2.83亿桶，创下近44年（自1982年10月）的新低。

地缘事件推升风险溢价，高油价反噬终端需求，但原油价格仍受地缘因素主导。四季度，油价面临供应受阻以及北半球冬季取暖需求支撑，预计呈高位震荡走势，有创新高的动能，其中美伊谈判与沙特管道修复进度是主要博弈变量，供应恢复节奏决定油价中枢。中长期看，油价受到各国抛储后回补需求和低位库存的支撑，下跌空间有限。原油价格不确定性高，具体需要根据主要产油国政策、地缘局势演变等因素调整预期。

作者 I 李席丰

部门 I 中证鹏元 研究发展部

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题：债券短中长多，权益或迎周度级别反弹——大类资产回顾及11月展望

权益市场大类资产30年国债AI交易