优先级与劣后级是在一种非常常见的风险/收益安排，以保证优先受益人的本金安全和收益来源。

优先级优先享受收益，优先享受保障，要是亏损的话，先亏劣后级的，承担的风险也比劣后低，所以优先级的收益比劣后级的低。反之，因为遭遇亏损时需要先亏劣后级的，劣后级承担的风险比优先级高，所以如果获得收益，那么劣后级获得的收益自然也比优先级高。

我国政府引导基金目前在运行中，存在的主要矛盾就是政府引导基金是财政资金与社会资金的 风险/收益 需求矛盾。财政资金通常不追求营利，但也不能遭受损失；社会资金要求较快获得相应投资回报，通常也能承担一定程度的风险。

财政资金和社会资金在风险承受力和盈利诉求上的矛盾，制约着引导基金运营的方方面面。例如，在投资范围上，重点领域和薄弱环节是引导基金两大投资领域。其中，薄弱环节往往缺乏足够的纯市场化社会资金投入，在理论上应是引导基金的主要投资范围，也是“引导”的本义。

但在实践中，当期风险较大的领域，财政资金不敢投入；回报期较长、短期回报较低的领域，社会资金不愿投入。这些薄弱环节往往得不到财政资金和社会资金的共同认可。

通过“优先-劣后”分层，财政资金处于优先层，以及财政资金向社会资金让利等措施，让财政资金承受更少的风险、同时放弃更多的直接财务收益，可以调和两者资金属性的部分矛盾。

第一，可以考虑从发挥引导作用的角度，将政府引导基金中的财政资金安全性界定为“没有错配”，即保证财政资金未被用于不正当的或者说偏离政策方向的项目，保证资源未被错配。第二，可以分级进行风险考核。例如项目层面的亏损是正常的，子基金层面的亏损也可以接受，引导性母基金的亏损要和被投资企业对当地的整体经济贡献综合考虑等。

在当前国内政府引导基金实践中，部分政府引导基金存在的问题需要充分重视，例如违背“利益共享、风险共担”的风险投资原则，在资金端对不同出资者进行优先-劣后的结构化安排，对优先级保证收益，由劣后级享有超额收益并承担全部风险。作为劣后级出资方的财政资金为较大规模的社会资金提供风险补偿，通过风险投资基金形成杠杆，甚至多层嵌套，使得风险投资基金异化为事实上的债务融资平台。

在投资中，部分基金通过协议安排，将资金借贷行为混同于股权投资行为，投资于单一融资项目，丧失了基金作为分散投资工具的风险管理功能。股权投资和分散投资两大核心特征消失后，有政府引导基金参与的风险投资基金必然滑向“刚性兑付”的陷阱，既限制了引导基金的价值发现与价值投资功能，阻碍长期股权投资对被投行业、被投企业战略价值的提升，也增加了财政资金的道德风险，加大政府引导基金的风险敞口，最终结果必然背离政府引导基金的初衷。

一般从收益来说，优先级会保有相对确定且封顶的预期收益率；而劣后级没有确定的收益率目标，在最简单的优先/劣后结构中，支付完优先级的收益之后，产品投资所产生的一切剩余收益都归属于劣后级。当投资发生损失时，首先由劣后级吸收，如果劣后级被完全损失，才会损失到优先级。因此，从风险的角度来看，劣后级代表了风险最高的那一份，而优先级则是相对低风险的那一份。

2、国有资产“流失”是个敏感的问题

重庆市组建政府产业引导股权投资基金，由财政资金与社会资本合作设立基金，以市场化方式开展股权投资，拓展股权融资渠道，形成4：4：2的社会融资结构，即银行贷款占比40%，直接融资占比40%（包括发行股票和债券占25%-30%，私募基金占10%-15%），表外融资及其他非信贷融资占比20%。

重庆市政府结合私募基金募集、投资、管理、退出四个环节，首批选择了16家合作基金管理人。重庆市政府首期安排25亿元财政引导资金，以后逐年投入，五年后财政资金总投入预计将达到150亿元、甚至200亿元。通过1：3或1：4的杠杆比，每年能够形成100多亿元投资，五年后形成至少500多亿元规模。财政资金投向工业、农业、科技、现代服务业、文化、旅游六个行业。除了财政出资外，还考虑由国有企业资本以股权投资基金的形式投资，形成国有企业资本的股权引导基金，改变以往直接投资产业的做法。同时，鼓励民营企业组建股权投资基金，进而形成财政、国资、民资三类股权投资基金共同发展的格局，争取每年投入70-80亿元左右的各类资本金，引导400-500亿元社会资金投资。

2015年10月，为抢抓“一带一路”、长江经济带开发开放和长江中游城市群建设等国家重大战略机遇，推进湖北省战略性新兴产业发展、传统产业转型升级，引导和推动“大众创业、万众创新”，湖北省委、省政府设立“湖北省长江经济带产业基金”。由省财政出资400亿元人民币作为政府引导基金，向金融机构、企业和社会资本募集1600亿元，共同设立规模为2000亿元左右的长江经济带产业基金（以下简称“母基金”）。

母基金可发起设立若干只子基金，力争基金总规模达到4000亿元。母基金采取结构化安排，即400亿元政府引导基金作为劣后资金，通过结构化设计撬动社会资本和其他资金，完成2000亿元母基金的募集。母基金再通过发起子基金或直接投资的方式实现对外投资，力争放大到4000亿元，最终带动约10000亿元的社会投资投向实体经济。

母基金采取有限合伙制。设立湖北省长江经济带产业引导基金合伙企业（有限合伙）作为母基金的基金实体，其执行事务合伙人为湖北省长江经济带产业基金管理有限公司。母基金由基金管理人通过非公开方式募集，分若干期设立，每期根据不同投资人的特点，对存续期、结构化、决策机制等进行差异化安排。

2014年底，河南省政府与建行、交行、浦发银行正式签署“河南省新型城镇化发展基金”战略合作协议，分别成立“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资城镇化发展基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”，总规模将达到3000亿元。这只城镇化基金将“突破传统信贷模式和政府投融资平台运行方式的约束”，搭建“金融机构巨额理财资金”投向新型城镇化的“高效通道”。

各地申报项目，通过银行审核后，由各地财政出资做劣后级，上述母基金做优先级，杠杆比例大多为1：4。河南省地级市财政系统人士认为，相比过去地方政府通过城投平台举债缺乏约束，此种基金运作模式，意味着从省级政府主管部门和银行两个维度进行举债约束，“是一个非常大的进步”。

2015年，山东省级股权投资引导基金安排设立的母基金，其中包括城镇化建设投资引导基金。政府出资以5-10倍杠杆拉动社会资本投资。主要投向中央和山东省确定的城镇化示范县市的项目建设，及村镇的污水处理和新型农村社区建设。由于省级政府主导的城镇化母基金仍处于推动阶段，尚无法获知详细的基金增信和退出措施。

因此，政府引导基金作为产业基金的劣后级是否造成国有资产流失，这是一个亟待解决的问题。对于合法管理经营国有资产未必都能使国有资产保值增值，有时一些意外因素也往往会给国有资产造成一定的损失。因而不能将所有国有资产的损失都视作国有资产流失来认定。

只有履行职责过程中的违法违规行为所造成的国有资产损失，才是国有资产流失。国有资产流失起因于特定主体履行其职责过程中的违法违规行为，包括作为和不作为两种形式。作为是指实施违法行为；不作为是指不履行法定职责，如负有管理国有资产的单位或个人，不去履行管理国有资产的职责，致使国有资产权益受损，就属于不作为。

综上，本律师认为在政府引导基金做产业基金的劣后级时候，要同时满足如下条件：

一、政府引导基金作为母基金，参与设立子基金时，不能做普通合伙人即不能对子基金债务承担无限连带责任，

二、政府引导基金作为产业基金的劣后级出资人或有限合伙人，应当首先按照风控合规原则设计退出渠道，经过上级政府部门审批后，再出资作为劣后级，劣后级仅指政府引导基金为吸引作为优先级出资人的金融机构（商业银行、保险公司、社保基金等）和社会投资人，在子基金出现亏损时，政府引导基金后于优先级出资人退出,但政府引导基金的投资收益率要按照市场化“高风险、高收益”的原则高于优先级出资人的投资收益率。

具体实施中第一层由省级政府授权省级政府部门下属公司做为省财政预算的出资人，以劣后级参与到基金中，给广大金融机构投资此基金提升信心。聘请专业的基金管理公司做为基金的GP，聘请有专业资格的金融机构做为基金的托管人。向具有合格投资人资格的各金融机构（商业银行、保险公司、社保基金等）和社会投资人发出融资邀请，作为基金的优先级LP，共同设立产业基金母基金。母基金可以直接投资到具体项目中，但大部分资金是投资到各地市子基金中。

第二层是各地市子基金，另外聘请基金管理公司做为子基金的基金管理人GP，另聘请金融机构托管资金，省级母基金和市配套资金做为劣后级LP出现，再从市级向金融机构和合格投资人发出融资邀请，让其做为优先级LP。

随着我国政府引导基金不断的实践创新，相关法律法规逐步完善，LP结构中出现科学合理的劣后级安排或将成为常态。

作者介绍

刘韬律师 资产界专栏作者

华北水利水电大学法学学士、基金从业资格

北京市京师（郑州）律师事务所专职律师

刘韬律师自2010年至今，先后担任河南新民生集团、河南投资集团有限公司、郑州高新产业投资基金有限公司、光大郑州国投新产业投资基金合伙企业（有限合伙）、光大徳尚投资管理（深圳）有限公司、河南中智国裕基金管理有限公司、兰考县城市建设投资发展有限公司、郑东新区富生小额贷款公司等企事业单位法律顾问，为郑州科慧科技股份有限公司、河南杰科新材料股份有限公司、河南雄峰科技股份有限公司新三板挂牌、定向发行股票、股权并购等提供法律服务。为郑州信大智慧产业创新创业发展基金、郑州市科技发展投资基金、郑州泽赋北斗产业发展投资基金、河南农投华晶先进制造产业投资基金、河南高创正禾高新科技成果转化投资基金、河南省国控互联网产业创业投资基金设立提供法律服务。办理过担保公司、小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资基金的设立、法律文书、交易结构设计，不良资产处置及诉讼等业务。

近两年主要从事私募基金管理人及私募基金业务、不良资产处置及诉讼，公司股份制改造、新三板挂牌及股票发行、股权并购项目法律尽职调查、法律评估及法律路径策划工作。

专业领域：企事业单位法律顾问、金融机构债权债务纠纷、并购法律业务、私募基金管理人设立登记及基金备案法律业务、新三板法律业务、民商事经济纠纷等。

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