作者：蓝胖子

来源：ABS视界（ID：ABS-ABN）

CMBN（S）一般作为经营性物业抵押贷款的替代品，多数情况下，物业持有人发行CMBN（S）是为了置换标的物业上存在的物业抵押贷款并进行融资。在当前房地产融资趋紧的市场环境中，CMBN（S）成为物业持有人（尤其是房地产企业）续命的重要工具。相较于经营性物业抵押贷款，CMBN（S）具有以下明显优势：

1、融资规模大。一方面，在经营性物业抵押贷款已经存续较长时间的情况下，最新的物业估值较原估值会有较大幅度的增加；另一方面，以小编获取的某股份制商业银行《经营性物业抵押贷款管理办法》的规定，以商业营业用房类（含酒店）、办公楼类以及其他类经营性物业抵押的贷款额度分别最高不得超过物业评估价值的60％、50%和40%，而同等条件下，CMBN（S）的抵押率一般高于经营性物业抵押贷款所要求的抵押率。因此在融资规模方面，CMBN（S）更胜一筹。

2、期间偿还少。经营性物业抵押贷款一般应采取按季（月）结息、按季（月）摊还本金的还款方式，即将每期营业收入的一定比例归还贷款本息。要求贷款期间完成全部本息的摊还。而CMBN（S）一般根据期间标的物也产生的现金流来偿还利息和少量本金，大部分本金在最后一期完成偿还，到期还本的特征较为明显。

3、资金用途灵活。融资人获得经营性物业贷款后需要严格按照合同约定用途使用，资金使用主要围绕物业使用，受到较大的约束。而CMBN（S）在资金使用方面较经营性物业贷款更为灵活，目前交易商协会虽然要求披露募集资金用途，但是相比经营性物业抵押贷款，其约束要小得多；交易所对CMBN（S）的募集资金用途的关注偏少，在募集说明书中也不需要进行披露。

4、风险权重低/不占用非标额度。从银行投资角度看，经营性物业抵押贷款风险权重高（100%）或占用非标额度。就CMBN（S）产品而言，其优先级证券债项评级一般在AA以上，根据《商业银行资本管理办法（试行）》附件9，评级在AA-及以上风险权重仅为20%；若使用外表理财资金，在沪深交易所和银行间债券市场发行的资产证券化产品为标准化产品，不占用非标额度。因此，CMBN（S）具有明显的投资优势。

从理论上讲，CMBN（S）还具有融资期限长、融资利率低等优势，但是实际项目中并不明显。目前CMBN（S）的期限虽然很长，但是多数每个三年设置开放期，三年末不赎回或者回售的概率极低；而且在目前的市场环境下，CMBN（S）发行利率较经营性物业贷款并无优势。

交易商协会和沪深证券交易所关于储架机制的规定如下：

从三监管机构的规定看，储架模式需要至少需要满足交易结构、基础资产、增信主体三方面要素的相似性。

1、交易结构方面

从下文可以看出，CMBN目前主要有两种交易结构，CMBS则先后出现过四种交易机构，并且增信措施种类繁多。笔者认为，交易结构相同除了采用相同的SPV结构外，还应当采用相同的增信措施。

2、基础资产方面

CMBN的基础资产为信托受益权或者借款债权，从形式上看，基础资产具备同质性。但是笔者认为，基础资产的同质性应当穿透从底层资产的角度来理解，即物业资产的同质性要求相似的城市能级、相似的地段、相似的抵押率、相似的估值方法以及估值方法中估值参数的相似。基于以上原因，无论是CMBN还是CMBS，采用储架机制的项目较少。据笔者不完全统计，CMBN项目仅有一单（远洋控股集团（中国）有限公司2018年度第一期资产支持票据），采用储架机制的CMBS项目相对较多（例如普洛斯仓储物流、宝湾物流以及合景泰富商业等）

二、摊还安排

（一）优先级不分档

以“远洋控股集团（中国）有限公司2018年度第一期定向资产支持票据”和“北京城市副中心投资建设集团有限公司2019年度第一期资产支持票据”为例，其证券信息如下：

远洋控股集团（中国）有限公司2018年度第一期定向资产支持票据

北京城市副中心投资建设集团有限公司2019年度第一期资产支持票据

两者的区别在于，“18远洋控股ABN001”在项目存续期间的本金摊还较为均匀，募集说明书披露，根据现金流预测以及资产支持票据的分配方案，每季的租金收入净现金流对优先级资产支持票据每季本息兑付的覆盖倍数均在1.06~1.43倍。“19京城投资ABN001”则在最后一个支付日出现较大差额。募集说明书披露，根据交易偿付安排，在一般情景下，除最后一个支付日外，优先级票据预期发行利率为6.0%情形下，优先级票据的偿债覆盖倍数水平1.17~1.25倍。最后一个支付日的覆盖倍数仅有0.07倍，但是优先级票据的到期本息偿付依赖于发起机构的再融资能力或抵押物处置变现价值，故对于本交易覆盖倍数测算不考虑最后年份。

（二）优先级分档

以“北京首都开发股份有限公司2020年度第一期资产支持票据”为例，其证券信息如下：

与其他基础资产类型的ABN中，优先A和优先B区别或者在于到期日不同，或者在于债项评级不同，或者两者兼有。但是在CMBN中，优先A和优先B区别主要在于本金的摊还方式，一般情况下，优先A本金固定摊还，优先B本金则实行到期一次性还本。

三、开放期安排

CMBN产品的期限一般在12-18年，期限较长，而投资人的久期偏好较短，因此通常在交易结构中会设计双向含权安排，即在专项计划开放期投资者与融资人可以进行回售和赎回的双向选择，根据当期的资金成本，投资人可以选择回售，融资人则可以通过票面利率调整使投资者放弃回售或主动选择赎回。

以“保利置业集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”为例，开放期安排如下：

（1）资产支持票据利率调整

在每个票面利率调整公告日（R-45）前，发起机构有权对优先级票据的票面利率进行调整，并向受托人发出票面利率调整通知。

受托人于相应的票面利率调整公告日（R-45），通过交易商协会的指定信息披露平台以及法律法规规定的其他方式向优先级票据持有人公告票面利率最终调整结果。

受托人于相应的利率调整日（信托生效日所在自然年度起第3n个自然年度的10月最后一个工作日）前通知标的信托（即资金信托）受托人，指令标的信托受托人就信托贷款的利率调整进行相应调整。

（2）优先级票据持有人回售安排

受托人在回售登记期（R-44至R-30）前的第1个工作日（R-45）16:00前披露《回售登记期提示性公告》。回售登记期内，优先级票据持有人有权选择将所持有的优先级票据份额全部或部分回售给回售和回购承诺人。

为避免疑义，在回售和回购日前，无论是否调整优先级票据的票面利率，优先级票据持有人均享有回售选择权。

（3）回购安排

回售登记期（R-44至R-30）结束后，回售和回购承诺人除依据本合同约定接受优先级票据持有人回售的优先级票据份额外，有权选择回购优先级票据的所有剩余份额。

为避免疑义，即使优先级票据持有人未选择售回优先级票据，回售和回购承诺人仍然有权按照本款的约定回购优先级票据的所有剩余份额。若回售和回购承诺人选择回购优先级票据的所有剩余份额，信托提前终止。

根据《非金融企业资产支持票据指引》，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流且可特定化的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》， 基础资产需要符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。财产权利或者财产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。

但是，商业地产未来运营所产生的现金流具有一定的不确定性，通常会受到出租率、租金水平等因素的影响。同时，租赁合同期限的长短不一以及承租人享有的提前退租权利往往会导致资产端的期限无法与证券端的期限相匹配，并且底层资产的现金流入频率与证券端的收益支付频率也不完全一致。通过构建债权，将不稳定的底层资产现金流转化为稳定的债权结构，达到可预测并可特定化的目的。

二、CMBN交易结构的历史演进

1、交易结构1.0版——“资金信托计划+票据信托计划”模式

结构概述：在该模式下，资金过桥机构将资金委托信托公司设立单一资金信托计划，从而享有信托受益权；信托公司向借款人/物业持有人发放信托贷款，同时物业持有人将物业抵押给信托公司；资金过桥机构以其持有的信托收益权信托给信托公司设置资产支持票据信托。代表性案例：厦门象屿集团有限公司2019年度第一期资产支持票据

结构分析：根据《信托业保障基金管理办法》的规定，融资性资金信托的，由融资者按新发行金额的1%认购，而CMBN产品对应的信托贷款金额多数在十几亿甚至几十亿（例如“17世茂国际广场ABN001”规模65亿元），借款人需要缴纳的信托保障基金业将达到千万元级别，造成大额的资金占用。同时，近年来，随着信托监管的趋严，尤其是《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》发布以来，融资类信托逐步压降，通道费率飙升，融资成本大幅增加。基于以上原因，“资金信托+专项计划”模式逐步退出历史舞台。

2、交易结构2.0版——“关联借款+票据信托计划”模式

结构概述：在该模式下，物业持有人关联方向借款人/物业持有人发放关联借款，从而对借款人享有借款债权；关联方以其持有的关联借款债权信托给信托公司设置资产支持票据信托。代表性案例：阳光城集团股份有限公司2020年度第二期定向资产支持票据

结构分析：单层SPV结构的CMBN在优化交易结构、去通道、降低企业融资成本方面更具有优势，可以说是目前最为简洁、对融资人最为友好的结构类型。但是为什么没有流行起来呢？其主要原因在于监管机构对于民间借贷的谨慎。

2.0版的交易结构涉及关联方向物业持有人发放关联借款事项，关联借款属于民间借贷的范畴。根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2020〕17号）第十三条，具有下列情形之一的，人民法院应当认定民间借贷合同无效：（一）套取金融机构贷款转贷的；（二）以向其他营利法人借贷、向本单位职工集资，或者以向公众非法吸收存款等方式取得的资金转贷的；（三）未依法取得放贷资格的出借人，以营利为目的向社会不特定对象提供借款的；（四）出借人事先知道或者应当知道借款人借款用于违法犯罪活动仍然提供借款的；（五）违反法律、行政法规强制性规定的；（六）违背公序良俗的。从监管角度看，交易商协会一直对民间借贷心存疑虑，所以2.0版的交易结构一直未能全面推开，截至目前仅有一单定向发行的酒店CMBN项目采用该结构，可见协会态度之谨慎。

三、CMBS交易结构的历史演进

（一）交易结构1.0——委托贷款

结构概述：在该模式下，原始权益人通过委托贷款银行向借款人/物业持有人发放委托贷款，享有委托贷款债权，同时物业持有人将物业抵押给委贷银行；计划管理人设立专项资产支持计划募集资金向原始权益人购买其持有的委托贷款债权。代表性案例：深圳益田假日广场资产支持专项计划

结构分析：根据《商业银行委托贷款管理办法》，商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）、其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）、无法证明来源的资金。受委贷新规的影响，委托贷款规模快速压降，能够发放委托贷款的银行越来越少，1.0版的模式基本消失。

（二）交易结构2.0——资金信托计划+专项计划

交易结构与“资金信托计划+票据信托计划”模式相同

（三）交易结构3.0——关联借款+财产权信托计划+专项计划

结构概述：在该模式下，原始权益人向借款人发放关联方借款，从而对借款人享有借款债权；原始权益人将其持有的借款债权委托给信托公司设立财产权信托，从而享有信托受益权；借款人将物业资产抵押给信托公司；计划管理人设立专项资产支持计划募集资金向原始权益人购买其持有的信托受益权。代表性案例：海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划

结构分析：根据《信托业保障基金管理办法》的规定，新设立的财产信托按信托公司收取报酬的5%计算，由信托公司认购。财产权信托的信保基金费用比资金信托便宜很多，成本是一大优势；同时，如果原始权益人对借款人有存量债权的话，过桥资金可以不需要那么多，减少资金重复构造，节省过桥资金。基于以上原因，3.0版的财产权信托模式逐渐流行。

（四）交易结构4.0——关联借款+专项计划

交易结构与“关联借款+票据信托计划”模式相同。

CMBS的历史演变原因与CMBN有些不同，其采用双SPV结构的主要原因是专项计划无法作为抵押权人办理抵押登记。这个问题需要从国有土地使用权抵押的相关规定说起……

根据《关于土地使用权抵押登记有关问题的通知》（〔1997〕国土〔籍〕字第2号）（失效），“抵押权人为非金融机构，其抵押借款行为依法应当办理有关批准手续的，应当提交有关批准文件。”《国土资源部关于企业间土地使用权抵押有关问题的复函》（国土资函[2000]582号）（失效）“企业间以土地使用权进行抵押担保的前提是企业之间订立的债权债务主合同必须符合有关法律、法规的规定，涉及需要金融监管部门批准的，应首先办理批准手续。”以上两个文件的要求相似，以非金融机构作为抵押权人，其主债权债务关系需要办理相关批准手续。2012年，《国土资源部关于规范土地登记的意见》（国土资发[2012]134号）（失效）规定，“依据相关法律、法规规定，经中国银行业监督管理委员会批准取得《金融许可证》[注1]的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司等可以作为放贷人申请土地抵押登记。”即只有上述两类机构可以作为抵押权人办理土地抵押登记。虽然上述规定已经失效，但是在新的规定出台之前，由于法律法规对抵押权人身份界定不同，有部分地方将“放贷人”简单等同于“抵押权人”，扩大了限制范围，限制除了取得《金融许可证》的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司以外的自然人、企业办理抵押登记。专项计划管理人（证券公司、证券资产管理公司和基金子公司）并不持有《金融许可证》[注2]，因此，增加一层信托计划作为SPV成为无奈的选择。

根据证监会《关于信托公司试点参与企业资产证券化业务有关事项的函》（债券部函[2018]488号），中信信托和华能贵诚信托作为备选主体试点开展企业资产证券业务。由于信托公司作为抵押权人办理物业资产抵押权登记在操作中没有障碍，2020年4月10日，中信信托担任计划管理人的“中信信托-南京世茂希尔顿酒店资产支持专项计划”在成功发行，成为全国首单只有一层SPV结构的CMBS产品。

对于证券公司和基金管理子公司作为计划管理人的CMBS项目而言，由于不动产抵押方面的法律法规也在慢慢发生改变，成为简化CMBS交易结构，推动CMBS业务发展的重要因素。2019年7月19日，国务院办公厅《关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见》（国办发〔2019〕34号），明确提出放宽对抵押权人的限制。自然人、企业均可作为抵押权人申请以建设用地使用权及其地上建筑物、其他附着物所有权办理不动产抵押相关手续，涉及企业之间债权债务合同的须符合有关法律法规的规定。随着上述文件的落地及推行，不动产登记部门对抵押权人的相关限制正在逐步减少。2020年5月22日，“华泰佳越-仁恒三亚皇冠假日酒店资产支持专项计划”成功发行，成为首单首单无信托单层SPV结构CMBS。

需要强调的是，在设计交易结构时，首先需要考虑办理抵押登记的便利性，在采用4.0版模式时，一定要提前跟物业所在地不动产登记中心提前沟通。

注1：根据《金融许可证管理办法》，金融许可证适用于银监会监管的、经批准经营金融业务的金融机构。金融机构包括政策性银行、商业银行、农村合作银行、城市信用社、农村信用社、村镇银行、贷款公司、农村资金互助社、金融资产管理公司、信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司、货币经纪公司等。

注2：根据证监会公告“〔2016〕4号”，自2016年5月1日起，中国证监会及其派出机构向证券期货经营机构颁发的《经营证券业务许可证》《证券投资咨询业务资格证书》《经营外资股业务资格证书》《合格境外机构投资者证券投资业务许可证》《证券投资业务许可证》《基金管理资格证书》《特定客户资产管理业务资格证书》《基金销售业务资格证书》《经营期货业务许可证》《期货公司营业部经营许可证》等10项许可证统一为《经营证券期货业务许可证》。

CMBN产品的增信措施方面设置非常全面，尤其是在外部增信措施，涵盖了不动产抵押、股权质押、应收债权质押、连带责任保证/差额补足和流动性安排等多种方式。

一、内部增信措施

二、外部增信措施

三、增信措施触发顺序

在CMBS项目的增信措施中，通常情况下保证担保和抵押担保并存，根据《物权法》第一百七十六条（《民法典》第三百九十二条）规定，“被担保的债权既有物的担保又有人的担保的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人应当按照约定实现债权；没有约定或者约定不明确，债务人自己提供物的担保的，债权人应当先就该物的担保实现债权；第三人提供物的担保的，债权人可以就物的担保实现债权，也可以要求保证人承担保证责任。提供担保的第三人承担担保责任后，有权向债务人追偿。”

CMBN的主要目的是为了融资，抵押物被处置是各方尤其是融资人所不愿意出现的情形。根据上述规定，物的担保和人担保并存的情况下，有约定从约定，没有约定或者约定不明确，债务人自己提供物的担保的，债权人应当先就该物的担保实现债权。所以，在相关交易文件中必须明确约定保证担保先于抵押担保实现债权，避免没有约定而必须先行启动物保的后果。

四、增信在精不在多

红博会展信托受益权资产支持专项计划产品销售时引以为傲的“七级增信”（超额利差、内部分层、物业抵押、应收账款质押、差额支付、连带保证、3000万保证金及每年500万留存金）集体失灵说明了一个道理：增信措施在精不在多。

1、优先次级结构分层。红博会展CMBS本质上属于收益权类证券化产品，收益权类基础资产现金流依赖于单一主体或资产的运营情况，一旦主体信用或资产运营出现问题，基础资产现金流较预期会出现大幅下降，导致次级无法完全吸收基础资产现金流的损失，进而优先级也需承担基础资产现金流的损失。因此，优先/次级分层的增信效果有限。

2、现金流超额覆盖。对于CMBS来说，现金流超额覆盖主要通过DSCR指标的大小来反映。DSCR的计算是根据评估机构对目标物业运营收入的预测及价值的评估来获得。理论上来说，DSCR越大偿付越有保障，但如果目标物业实际运营收入较预测大幅下降，现金流超额覆盖的增信效果就会被打折扣。此外，即使目标物业现金流与预测值没有太大偏离，但服务机构未按时归集并转付现金流至监管账户，也会导致现金流超额覆盖的增信效果失效。

3、保证金安排。保证金主要是为了解决资金混同风险或因不可抗因素导致基础资产现金流临时出现大幅下降而造成的流动性风险。红博会展CMBS设立了金额为3000万元的保证金账户，且当保证金账户中余额不足3000万元时，借款人工大高新需及时补足。根据《工大高新关于厦门信托—红博会展单一资金信托违约的公告》，“公司资金流动性存在较大困难。该信托第三期应付本息为3721万元人民币，第四期应付本息为3689万元人民币，合计应付7410元人民币。2018年6月，公司已支付厦门信托900万元人民币。截至目前，尚余6510万元人民币，未能按时足额归集。”。由此来看，即使当时保证金账户中的有3000万元的余额，也只能覆盖一半的应付本息缺口。因此，保证金制度的有效性，一方面取决于工大高新的信用水平，另一方面取决于基础资产实际归集现金流与应付本息间的缺口。

4、差额支付、连带保证。在红博会展CMBS项目中，差额支付承诺人为工大高新，工大集团为工大高新的差额支付承诺提供担保。而工大高新和工大集团均出现了债务违约及流动性紧张的问题，因此上述增信措施全部失灵也就见怪不怪了。

5、应收账款质押。应收账款发挥作用的关键在于按时足额归集，而在本单中虽然该等运营收入也作为应收账账款质押给了信托计划，但实际上应收账款质押也并没有实现任何效果，红博会展购物广场作为资产服务机构履行归集职能时，挪用了归集资金致使应收账款质押的增信效果荡然无存。

6、物业抵押。理论上只要标的物业存在，通过处置物业资产都能够挽回投资者的部分或者损失，但是多数物业的处置周期长（从红博会展CMBS违约至今已两年有余），所以物业抵押究其实质更多起到的是违约后挽回损失的作用，指望其防范风险显然是不现实的。

目前交易商协会未明文规定CMBN项目的物业准入条件。鉴于业务属性的一致性，深圳证券交易所《资产证券化业务问答（2020年版）》（以下简称《资产证券化业务问答（2020年版）》）可以作为重要参考。

一、标的物业准入

（一）业态和区位

《资产证券化业务问答（2020年版）》第5.24条第1项规定，底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业（写字楼、购物中心、酒店等），建议位于一线城市或二线城市的核心地段。

目前市场上发行的CMBN项目的底层物业涵盖了写字楼、酒店、购物中心和物流园等，区位主要位于一线和二线城市核心地段。

（二）权利限制

《资产证券化业务问答（2020年版）》第5.24条第2项规定，底层物业须权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的，应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。管理人须就解除权利限制的流程、资金监控措施和风险处置安排等进行明确约定和披露。

标的物业存在抵押等权利限制的情况较为常见，权利限制的解除原则上应当在贷款发放前解除；在信托公司允许的情况下，也可以在贷款发放后解除。

模式一：信托计划成立前办理完成抵押登记

以“保利置业集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”，湖北保利承诺于信托贷款放款前偿还原债权人借款，办理完成上述原抵押权利的注销手续并办理新的抵押手续。如湖北保利未履行承诺按期注销并新办理上述抵押权登记，本期资产支持票据信托将无法设立。

模式二：信托计划成立后办理完成抵押登记

根据审慎性原则，标的物业存在权利限制，但通过信托计划相关安排可以解除的，应取得可解除抵押或质押的相关证明，并合理约定后续相关抵押或质押登记手续的办理时限。

以“阳光城集团股份有限公司 2020 年度第一期资产支持票据”为例，太原长风置业已将其持有的太原洲际酒店抵押给晋商银行。太原长风置业承诺自单一资金信托贷款发放后解除物业资产上现有的权利负担，使得陕国投信托登记为物业资产的第一顺位抵押权人。太原长风置业正在办理相关还款、解除抵押事宜，根据晋商银行出具的《关于提前还款及抵押权解除的同意函》，同意太原长风置业提前偿还借款，自原借款合同项下的相应的本息得到足额清偿后，晋商银行配合太原长风置业解除设置在太原洲际酒店上的抵押担保。

（三）运营能力

《资产证券化业务问答（2020年版）》第5.24条第3项规定，借款人应具备持续运营能力。管理人应对专项计划存续期间借款人运营物业的相关成本进行测算，并对成本覆盖做出安排（储备金账户、母公司补足、提取部分物业收入等）。

商业地产运营管理能力决定着商业地产的整体价值和变现能力，运营效果的好坏直接决定了整个商业项目的租金、出租率和回报率。就项目操作而言，相关的地产报告（例如“观点指数”每月发布的《中国商办运营商TOP20报告》《中国购物中心运营商TOP20报告》）可以为项目的筛选提供重要参考。

（四）物业运营情况

关于物业运营情况的把握建议参考相关机构发布的行业报告，行业年度报告可以在项目筛选时提供最基本的行业情况。例如，文化和旅游部发布的《2019年度全国星级饭店统计报告》显示，三、四、五星级酒店出租率分别为52.15%、55.11%和60.94%。赢商网联合中城商业研究院联合发布的《2020中国购物中心年度发展报告》显示，根据赢商大数据所监测重点21个城市5万平米及以上体量的购物中心，2019年平均空置率为7.2%；一线、新一线、二线城市平均空置率分别为5.9%、6.5%、11.5%，皆较2018年有所提高。销售业绩在20亿元及以上购物中心，有48个坐落于一线城市（上海16个、北京和深圳各14个，广州2个），销售总额占比49.3%，几乎占到一半。新一线城市有43个项目（分布在14座城市），销售总额占比41.8%；二线城市则仅有14个项目（分布在8座城市），销售总额占比9.0%。第一太平戴维斯发布的《审时•读市–第一太平戴维斯2020年中国房地产市场展望》显示，2019年，全国16个重点城市写字楼供应总量达672万平方米，较去年全年增长22%。续租类交易占比提升，市场去化速度放缓导致平均空置率同比上升1.6个百分点至24.5%。一线城市中仅有广州空置率低于5%，二线城市中仅有重庆、杭州、福州及天津年末空置率同比下降，部分原因在于新增供应较为有限，但仍不足以扭转市场以价换量走势。2019年，16座城市甲级写字楼平均租金下跌2.6%。。

二、证券化抵押率

《资产证券化业务问答（2020年版）》第5.24条第4项规定，管理人应充分说明并披露证券化抵押率设置的合理性。对于以置换经营性物业贷款为目的的证券化项目，管理人应比较拟置换贷款和证券化项目的抵押率水平，并结合借款人主体、底层物业等情况综合说明抵押率设置的合理性。

在CMBN项目中，抵押率突破之前的经营性物业抵押贷款属于常态，但是若突破很多则需要与交易商协会沟通可行性。

三、物业评估

（一）评估理论

常见的物业估价方法主要有比较法、收益法、成本法、假设开发法等。在CMBN项目中，由于估价对象已建成并投入使用，且已为最高最佳利用，故不选用假设开发法。

根据《房地产估价规范》（GB/T 50291-2015）第4.1条规定，估价对象的同类房地产有较多交易的，应选用比较法；估价对象或其同类房地产通常有租金等经济收入的，应选用收益法；估价对象可假定为独立的开发建设项目进行重新开发建设的，宜选用成本法；当估价对象的同类房地产没有交易或交易很少，且估价对象或其同类房地产没有租金等经济收入时，应选用成本法。

《资产证券化业务问答（2020年版）》第5.24条第6项规定，为底层物业出具房产评估报告的评估机构应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质。建议评估机构选用收益法作为最主要的估价方法，并根据《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》（中房学〔2015〕4 号）的相关要求对底层物业进行评估。

根据《房地产估价规范》（GB/T 50291-2015）第4.3条规定，收益法估价时，应区分报酬资本化法和直接资本化法，并应优先选用报酬资本化法。报酬资本化法估价时，应区分全剩余寿命模式和持有加转售模式。当收益期较长、难以预测该期限内各年净收益时，宜选用持有加转售模式。

近年来房地产变化较快，未来几十年房地产价格如何变化及变化幅度很难准确预测。这种情况下，持有加转售模式，预测未来几年内的收益以及转售价格便容易的多也更加准确，理论上更加科学合理。另外，对于现实中的投资者来说，投资房地产关注的是其所持有物业在整个投资期内的投资回报。当房地产价格快速上涨或预期价格水平会有较大幅度提升时，出售收益远高于租金收益，投资者会选择先持有几年，然后在房地产价格上法达到预期目的后再出售获利,这种先持有再出售的模式已经成为现实中房地产投资的主要模式。房地产估价收益法持有加转售模式便更加贴近市场，模拟普遍的市场投资行为，测算出的收益价值更加准确合理。

根据《房地产估价规范》（GB/T 50291-2015）第4.3条规定，报酬率宜选用下列方法确定：（1）市场提取法：选取不少于三个可比实例，利用其价格、净收益等数据，选用相应的收益法公式，测算报酬率。（2）累加法：以安全利率加风险调整值作为报酬率。安全利率可选用国务院金融主管部门公布的同一时期一年定期存款年利率或一年期国债年利率;风险调整值应为承担额外风险所要求的补偿，并应根据估价对象及其所在地区、行业、市场等存在的风险来确定。（3）投资收益率排序插入法：找出有关不同类型的投资及其收益率、风险程度，按风险大小排序，将估价对象与这些投资的风险程度进行比较，判断、确定报酬率。

通过以上几个案例，可以发现几个现象：

首先，评估方法差异。募集说明书中，有的项目选择比较法和收益法，有的项目选择收益法和成本法，有的项目没有披露评估方法。披露评估方法的项目中，各个评估方法所占的权重也不一样。

其次，报酬率/资本化率和租金增长率的设置。无论采取直接资本化法还是报酬资本化法，报酬率/资本化率和租金增长率是物业估值的直接影响因子，而上述项目都没有披露报酬率/资本化率和租金增长率。

国内房地产市场，用收益法计算出的物业价值往往严重低于比较法算出的物业价值，明显不符合当时的市场价值。在这种情况下，作为项目的乙方，评估人员或者大幅提高比较法的权重，或者为了达到某种估价结果而硬凑估价参数，如果募集说明书中对评估机构的计算过程不予以披露，可能会将投资人置于信息弱势，无法全面评估风险。作为募集说明书的撰写机构，主承销商也很难证明自己做到了“卖者尽责”。笔者认为，从主承销商“卖者尽责”的角度看，或者在募集说明书中对物业评估过程，特别是评估参数的选取进行披露，或者在销售时，除了提供募集说明书、法律意见书和评级报告，附加提供资产评估报告。

交易商协会对于现金流对优先级证券覆盖倍数没有明文的规定，多数是在项目审核中进行个案把握。上海证券交易所在培训材料中曾做出过指导，笔者觉得可以作为参考：

注1：一、二线和非一、二线物业均入池，且以一、二线物业为主的，按照一二线城市要求测算优先级利息覆盖倍数

注2：采用标的物业经营收入测算的，标的物业运营成本、费用、税金及其他支出应由资质优良的主体承担或提供资金安排，专项计划期限不超过12年。

二、主体信用的嵌入

CMBN项目的次级占比较小，甚至可以忽略；出于扩大融资规模的需求，比较法权重占比一般较高。基于以上因素，标的物业现金流很难覆盖全部优先级的本息。未解决这个问题，必须有主体信用的嵌入。上部分表格中，除了第三象限非一二线城市要求各期EBITDA应可覆盖当期优先级本息外，其他情况均需要主体信用的加持。

情形一：到期还本特征明显

以“北京城市副中心投资建设集团有限公司2019年度第一期资产支持票据”为例，最后一期回收款对优先级证券的应付本息覆盖倍数仅有0.07倍，可以推测，最后一期的优先级证券本金明显较大。联合评级披露，本交易优先级票据的到期本息偿付将依赖于发起机构的再融资能力或抵押物处置变现价值，故联合资信对于本交易 DSCR 测算不考虑最后年份。

情形二：优先级按照摊还方式分层

以“北京首都开发股份有限公司 2020 年度第一期资产支持票据”为例，根据募集说明书披露，优先级证券按照摊还方式不同分为优先A和优先B，优先A每半年还本付息，优先B每半年付息，到期还本。

在正常景况下，假定标的物业的入池经营收入符合《现金流预测报告》所预测的现金流。根据以上假定以及信托计划的分配方案，每个兑付日的租金现净流量对优先级A类资产支持票据当期本息的覆盖倍数在1.32~1.42倍之间。根据交易结构的设计，优先级B类资产支持票据的利息兑付现金流来自于扣除优先优先级A类本息兑付后的入池经营收入余额及首开股份支付的信托贷款本息。其中信托贷款本息方面，根据本交易安排，若归集日当日监管账户中归集的入池经营收入少于借款人当期应付信托贷款本息金额的，则资产服务机构应促使借款人用其他款项补足届时监管账户中的归集资金与当期应付信托贷款本息金额间的差额。具体来看，按照优先级B类资产支持票据发行利率为6.00%进行测算，正常景况下，扣除优先级A类本息兑付后的入池经营收入余额对优先级B类资产支持票据利息的覆盖倍数为0.28~0.87倍，剩余部分由借款人首开股份支付的信托贷款利息补足。本金兑付方面，优先级B类本金兑付由首开股份最后一次性偿还信托贷款本金现流来支撑。总的来看，优先级B类资产支持票据的本息兑付的现金流最终由首开股份提供。

1、物业持有人收款账户：指物业持有人开立的专门用于接收物业运营收入的人民币资金账户。

2、监管账户：指资产服务机构在监管银行开立的专门用于接收物业持有人按期向其划付的当期物业运营收入及其他收入（如有），并对外进行支付的人民币资金账户。

3、募集资金账户：指簿记管理人开立的用于接收和存放投资者认购资金的人民币资金账户；

4、信托账户：指受托机构专门在资金保管机构为信托而开立的独立人民币银行结算账户，用于信托的货币收支（包括但不限于接收差额支付承诺人支付的差额补足资金、存放信托财产中的现金部分、接受标的信托分配的标的信托收益、支付信托利益及信托费用）；

5、发行收入缴款账户：指受托机构指定的用于资产支持票据认购资金的接收与划转的人民币资金账户。

二、基础资产现金流归集路径

承租人→物业持有人收款账户→监管账户→资金信托账户→财产权信托账户→上清所

三、现金流分配机制

CMBN项目中，次级证券占比较小（多数项目的次级证券占比在1%左右，少数项目达到5%）。同时，CMBN项目必须进行债权的构造，无法实现出表。所以，次级证券均有发起机构计划认购。发起机构最终持有的次级资产支持票据占本次发行总金额的比例是其风险自留的比例。

目前CMBN（S）违约案例各有一单，分别为北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据和红博会展信托受益权资产支持专项计划，但是目前这两单违约至今均未能通过处置商业物业抵押品，让投资者实现预期的本金偿付和利息收益。

根据CMBN（S）的交易结构，基础资产首先是债权，担保物权从属于债权而存在，离真正的“破产隔离”还是有一定的距离。此外，目前还缺少违约CMBN（S）产品后续管理和债权处置的实践。主承销商在债权保全、追收、清收经验和能力还有待验证。

虽然没有物业抵押，但是商业物业租金如果稳定，符合资产证券化的本质，但是证监机构和交易商协会的监管理念可能并不相同。

在交易所市场，曾先后出现多个没有物业抵押的租金作为基础资产的CMBS项目，华鑫-德基广场资产支持专项计划、潍坊北大科技园建设开发有限公司商业物业租金合同债权资产支持专项计划、汇富河西嘉实1号资产支持专项计划。2019年4月，证监会发布的《资产证券化监管问答（三）》规定，基础设施收费等未来经营收入类资产证券化产品，其现金流应当来源于特定原始权益人基于政府和社会资本合作（PPP）项目、国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护，或者来自从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务所形成的债权或者其他权利。对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁）参照执行。在此发布后，交易所市场便再无该类项目的发行。

银行间市场，2020年4月，齐鲁交通投资有限公司2020年度第一期资产支持票据发行，其底层资产为基础债务人依据特定租赁合同对特定承租人享有的自基准日至截止日期间的房屋租金收入、车位租金收入、空调服务费收入、配套服务费收入以及为实现上述债权而取得的其他收入（包括但不限于违约金收入），在扣除税费（包括增值税、城建税、教育费附加、地方教育费附加、印花税、房产税、土地税）、物业费、水电费之后的净收入。增信措施并没有物业抵押。

二、借款主体和抵押主体是否可以非同一主体？

理论上讲，在债权构建方面，借款人和抵押人通常是同一主体的，即借款人向贷款人申请贷款，并以其持有的标的物业资产提供抵押担保。但是从过往的交易商协会CMBN和交易所CMBS项目看，借款人和抵押人并不要求为同一主体。例如：

深圳市农科集团有限公司2020 年度第一期资产支持票据：光大信托（代表单一资金信托）根据与借款人（农科集团）签署的《信托贷款合同》，向借款人（农科集团）发放 19 亿元的信托贷款，抵押人（农科地产）与光大信托签署《抵押合同》，以其所有的时代科技大厦物业为农科集团《信托贷款合同》项下的主债权提供抵押担保。

金融街（一期）资产支持专项计划：受托人与借款人（金融街控股股份有限公司）签订《信托贷款合同》，向借款人一发放信托贷款66.50亿元。受托人与抵押人（金融街（北京）置业有限公司）签订《抵押合同》，由抵押人以其持有并对外出租的位于北京市西城区金融大街9号楼等3幢写字楼为信托贷款本息偿付义务及其他费用提供抵押担保。

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原标题：CMBN(S)丨资产支持票据手册（2021年版）

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