基于资金机构对真股合作的顾虑与考量，资金机构参与项目的投资目前能接受的模式基本还是以圈定自身相对固定的收益为主。准确来说，就是在配合开发商完成融资出表（形式上是真股投资）的背景下，通过与项目公司的房企股东对赌、约定回购等方式实现相对固定的收益，具体比如通过与开发商设置对赌条件，以“对赌”作为股权融资和债权融资的切换，房企股东触发对赌条件时资金机构按约定回购以保证资金机构获得相对固定收益并实现退出；或者是资金机构通过设定优先分配方式提取基础收益后按模拟清算的结果实现退出的优先股模式等等。

以我们目前的业务模式为例，西政作为GP与指定的主体作为优先级LP和开发商作为劣后级LP共同成立合伙企业，其中优先级LP以现金方式出资，开发商对项目公司的债权出资。合伙企业以优先级现金出资部分对项目公司增资，并享有项目公司的债权（对应开发商对有限合伙债权出资部分）。有限合伙企业与开发商（股东）就五证取得时间（进度）、可售面积、去化率、销售价格、开发建设总成本以及对出现重大负面舆情，包括但不限于融资逾期、严重违法违规以及其他可能严重影响其财务状况和偿债能力的情况等进行对赌。若触发对赌条件，开发商按约定回购或项目公司提前偿还债权本息，并清退优先级LP，有限合伙企业持有的项目公司剩余股权作为剩余财产分配给劣后级LP退出。

操作要点具体说明如下：

1. 对于债权认购劣后级部分，合伙企业形成对项目公司的股东借款，因为合伙企业并非金融机构，因此不存在金融机构有息负债问题，融资成本也最终由项目公司承担。

2. 通过增资方式介入项目公司可以增厚股东权益的同时，对于优先级而言，因为设置了开发商债权认购劣后的安排，增大了安全垫。同时，对于债权认购劣后部分，合伙企业对项目公司的借款注意对非金融机构股东借款在企业所得税债资比2:1以及土地增值税扣除方面的税务问题。

3. 出于对优先级LP利益的保护，需由劣后级LP出具不可撤销的书面承诺以放弃在合伙人大会上的表决权。

4. 通过对赌的设置，在触发对赌退出条件时，出于保护优先级LP利益的目的，项目公司提前偿还合伙企业股东借款，并以现金方式优先分配给优先级LP后，合伙企业将剩余财产（即合伙企业持有的项目公司49%股权）向劣后级LP进行分配。

5. 设置模拟清算条款，在实现对赌条件的情况下，通过模拟清算方式退出。因此，退出时点不完全固定，最终股权退出价格也并非事前确定的固定价格，该处理方式符合股权投资的特点。

6. 关于对赌条款的设置要注意“度”，一方面实现融资的目的，另一方面要防止交易对手以对赌条款不合理为由主张撤销的风险。

近两年以来，地产真股投资所涉的“优先股”概念被频繁提及，不过这个优先股的概念跟上市公司的优先股有本质的不同，其所反映的仅仅是地产真股投资的优先分配权的问题。而在有限合伙企业产品架构设计中，优先级合伙人的优先分配权也一直被长期使用。优先股投资的基本架构如下：

回到投资机构的真股投资上，真股投资对应的优先分配权主要通过如下方式实现：

1. 开发商及其关联方的劣后求偿权

开发商及其关联方的劣后求偿权具体举例如下：

（1）开发商和项目公司的所有关联方出具承诺书，承诺所有关联方债务（包括但不限于原股东的借款）应劣后于我们投资机构投资款项的退出。

（2）开发商所属集团（指担保方）及/或其关联方向项目公司提供的所有现在或将来的股东贷款及/或往来款均以名义价格（比如100元人民币）转让给我们投资机构，投资机构正常退出之后以名义价格转让给担保方或其指定的关联方。

（3）目标项目施工方若为开发商的关联方，则需其出具工程款劣后承诺书，承诺所有应收工程款应劣后于投资机构投资款项的退出。若在合作成就前目标公司未签订总包合同的，则本要求可以作为合作前置条件，其中总包施工方须在总包合同签订日起15日内出具工程款劣后求偿承诺书（不过需注意是否可对抗法定的总包优先权）。

2. 开发商的劣后分配权

（1）投资期间的预分配

项目公司因融资或销售产生的现金流，在预留至少满足三个月开发建设需求的资金后（包括了工程款项、需归还股东的借款、金融机构或其他机构的贷款本息、项目管理和营销等费用、其他合理费用等），剩余部分可对投资机构及开发商进行预分配或预分红。

（2）投资机构退出时的收益分配顺序

投资机构退出时分配的先后顺序为：

①投资机构的投资本金及预期年化收益（也即优先分配）；

②开发商的投资本金及预期年化收益；

③剩余收益按约定比例分配，比如浮动收益的分配，或超额累退后的投资机构的收益达到预期年化标准。