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地产真股投资该怎么做?

对于房地产项目的真股合作,我们也和合作的国央企开发商以及同行的资金机构进行了探讨

作者:西政财富

笔者按:

近两个月以来,越来越多的国央企类开发商以及头部民营房企提出仅接受真股融资类的合作,要求我们资金机构和开发商同股同投,但国央企开发商不提供(或无法提供)任何形式的收益兜底或担保、回购安排。对于房地产项目的真股合作,我们也和合作的国央企开发商以及同行的资金机构进行了探讨,以下将从开发商视角以及我们资金机构视角对各自能接受的股权合作模式进行分析,也希望与同行人士有更多的合作与探讨。

一、开发商希望的真股合作

受限于“三道红线”对房企降负债的影响,以及2021年10月9日发布的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》(国资发财评规〔2021〕75号,以下简称75号文)对于央企不能违规兜底担保的相关要求,叠加目前房地产市场下行的现实状况,目前国央企开发商以及部分民营开发商来和我们沟通融资合作时,纷纷表示目前仅能接受同股同投的真股合作,但不做任何收益兜底承诺或回购安排,不过在收益分配上可以接受项目真正实现销售现金回流时,由合作的资金机构按年化X%先收取基础收益(如有),项目清算后双方再分配超额收益。资金机构作为股东可以对项目公司进行监管,安排董事人员参与公司治理,并可以在财务监管方面持有一个银行Ukey,开发商亦会通过定期向资金机构提交项目报告的形式确保我们资金机构的知情权,除此之外不再设置其他风控担保措施。

此外,还有一些国央企开发商提出,可以与其旗下的投资平台合作,通过搭建有限合伙企业的方式,由该平台作为GP,并落实劣后级LP的情况下,由我们资金机构参与优先级LP的投资,该合伙企业参与项目的同股同权投资。但是,对优先级的收益则通常在年化7%-8%左右。对于该合作模式,因为劣后级可以提供安全垫,那这种情况下我们资金机构还是有一定的投资意愿,至于认购劣后级的份额,除非是收益较高或者有份额回购安排,不然大部分情况下一般的资金机构都是很谨慎地介入。

 二、资金机构真股合作的顾虑与担忧

对于国央企以及部分头部民营房企提出的真股合作模式,我们资金机构仍存在诸多的担忧:

1. 从投资风险及投资者接受度来看,目前房地产行业面临的市场风险以及开发商的操盘、销售去化风险已明显加大,因此,市场及政策风险是我们资金机构必须要考虑的第一层风险。

同时,资金机构毕竟不是开发商,对于真股投资面临的不确定性风险很难让投资人产生投资意愿。盘点一下目前市场上房地产投资的“玩家”,一类是以国央企类金控平台为代表的机构投资者,这类投资机构因为长期都停留在债性投资的惯性思维,加上真股投资对资金的增值保值需求来说存在较大的挑战,同样作为国央企的身份,若贸然转向真股投资而投资失败,分分钟会引起国有资产流失问题。另一类玩家则是“募集类”资金(如信托、私募基金等),暂且不说投向房地产的这类募集类产品发行受限问题,对于同样受疫情重创并对风险更为敏感的自然人而言,面对投资周期更长(真股合作项目一般投资期相对较长,自然人能接受的投资产品的投资周期在1-2年内为主)、投资收益存在不确定性的真股合作类项目的投资,作为非专业玩家,自然人接受度更低。

2. 从资金机构投资转型角度来看,首先各家投资机构从高层到执行层去调整股权投资的思维方式及操作逻辑需要花费较长的时间去论证、准备和磨合。其次,股权投资对业务操作层面要求的投前和投后的专业管理能力和团队组建要求较高,而这又非一朝一夕可以实现;最后,从更为现实角度来看,目前地产市场尚未明朗,房地产上行预期尚不确定,对债性类的地产投资业务资金机构普遍处于举棋不定的状态,对真股投资的业务接受度则肯定是难上加难。

3. 从上述合作方式本身来看,跟国央企或头部民营房企的真股合作过程中我们资金机构基本没有话语权,实际上还是摆脱不了财务投资者的角色。此外,上述在存在销售收益的情况下,资金机构无兜底但能优先分配收益的模式得以实现的前提在于项目要足够优质,另外,确保国央企开发商的资信、品牌、操盘能力都不会出问题,项目的销售去化可以实现乐观估计。但是,对于国央企和头部民营房企而言,优质的好项目基本上无需担心融资问题,因此,真正能拿出来的合作或者融资的项目一般都不是比较好的项目。对于我们资金机构而言,参考每年可取得的利息进行折算,投资这类真股合作项目,如果销售去化困难或销售周期过长,那么IRR层面将很难达到机构端的投资收益目标,我们资金机构大概率得自行承担亏损。

 三、资金机构可以接受的股权投资合作模式

基于资金机构对真股合作的顾虑与考量,资金机构参与项目的投资目前能接受的模式基本还是以圈定自身相对固定的收益为主。准确来说,就是在配合开发商完成融资出表(形式上是真股投资)的背景下,通过与项目公司的房企股东对赌、约定回购等方式实现相对固定的收益,具体比如通过与开发商设置对赌条件,以“对赌”作为股权融资和债权融资的切换,房企股东触发对赌条件时资金机构按约定回购以保证资金机构获得相对固定收益并实现退出;或者是资金机构通过设定优先分配方式提取基础收益后按模拟清算的结果实现退出的优先股模式等等。

(一)“股东借款认购劣后级份额+对赌”模式

以我们目前的业务模式为例,西政作为GP与指定的主体作为优先级LP和开发商作为劣后级LP共同成立合伙企业,其中优先级LP以现金方式出资,开发商对项目公司的债权出资。合伙企业以优先级现金出资部分对项目公司增资,并享有项目公司的债权(对应开发商对有限合伙债权出资部分)。有限合伙企业与开发商(股东)就五证取得时间(进度)、可售面积、去化率、销售价格、开发建设总成本以及对出现重大负面舆情,包括但不限于融资逾期、严重违法违规以及其他可能严重影响其财务状况和偿债能力的情况等进行对赌。若触发对赌条件,开发商按约定回购或项目公司提前偿还债权本息,并清退优先级LP,有限合伙企业持有的项目公司剩余股权作为剩余财产分配给劣后级LP退出。

操作要点具体说明如下:

1. 对于债权认购劣后级部分,合伙企业形成对项目公司的股东借款,因为合伙企业并非金融机构,因此不存在金融机构有息负债问题,融资成本也最终由项目公司承担。

2. 通过增资方式介入项目公司可以增厚股东权益的同时,对于优先级而言,因为设置了开发商债权认购劣后的安排,增大了安全垫。同时,对于债权认购劣后部分,合伙企业对项目公司的借款注意对非金融机构股东借款在企业所得税债资比2:1以及土地增值税扣除方面的税务问题。

3. 出于对优先级LP利益的保护,需由劣后级LP出具不可撤销的书面承诺以放弃在合伙人大会上的表决权。

4. 通过对赌的设置,在触发对赌退出条件时,出于保护优先级LP利益的目的,项目公司提前偿还合伙企业股东借款,并以现金方式优先分配给优先级LP后,合伙企业将剩余财产(即合伙企业持有的项目公司49%股权)向劣后级LP进行分配。

5. 设置模拟清算条款,在实现对赌条件的情况下,通过模拟清算方式退出。因此,退出时点不完全固定,最终股权退出价格也并非事前确定的固定价格,该处理方式符合股权投资的特点。

6. 关于对赌条款的设置要注意“度”,一方面实现融资的目的,另一方面要防止交易对手以对赌条款不合理为由主张撤销的风险。

(二)优先股投资模式

近两年以来,地产真股投资所涉的“优先股”概念被频繁提及,不过这个优先股的概念跟上市公司的优先股有本质的不同,其所反映的仅仅是地产真股投资的优先分配权的问题。而在有限合伙企业产品架构设计中,优先级合伙人的优先分配权也一直被长期使用。优先股投资的基本架构如下:

回到投资机构的真股投资上,真股投资对应的优先分配权主要通过如下方式实现:

1. 开发商及其关联方的劣后求偿权

开发商及其关联方的劣后求偿权具体举例如下:

(1)开发商和项目公司的所有关联方出具承诺书,承诺所有关联方债务(包括但不限于原股东的借款)应劣后于我们投资机构投资款项的退出。

(2)开发商所属集团(指担保方)及/或其关联方向项目公司提供的所有现在或将来的股东贷款及/或往来款均以名义价格(比如100元人民币)转让给我们投资机构,投资机构正常退出之后以名义价格转让给担保方或其指定的关联方。

(3)目标项目施工方若为开发商的关联方,则需其出具工程款劣后承诺书,承诺所有应收工程款应劣后于投资机构投资款项的退出。若在合作成就前目标公司未签订总包合同的,则本要求可以作为合作前置条件,其中总包施工方须在总包合同签订日起15日内出具工程款劣后求偿承诺书(不过需注意是否可对抗法定的总包优先权)。

2. 开发商的劣后分配权

(1)投资期间的预分配

项目公司因融资或销售产生的现金流,在预留至少满足三个月开发建设需求的资金后(包括了工程款项、需归还股东的借款、金融机构或其他机构的贷款本息、项目管理和营销等费用、其他合理费用等),剩余部分可对投资机构及开发商进行预分配或预分红。

(2)投资机构退出时的收益分配顺序

投资机构退出时分配的先后顺序为:

①投资机构的投资本金及预期年化收益(也即优先分配);

②开发商的投资本金及预期年化收益;

③剩余收益按约定比例分配,比如浮动收益的分配,或超额累退后的投资机构的收益达到预期年化标准。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

题图来自 Pexels,基于 CC0 协议

本文由“西政财富”投稿资产界,并经资产界编辑发布。版权归原作者所有,未经授权,请勿转载,谢谢!

原标题:

2022不良资产大会

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  • 时光啊你慢点
    时光啊你慢点

    说到底,资金机构不管换何种架构,追求的无非还是披着股皮的债,在现阶段市场低迷的情况下,不管是开发商和机构,还是机构和投资者之间都什么信任可言。真股投资又要求非常高的信任,所以这个矛盾很难调和。

    2022-04-29

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