作者：无问西东

来源：ABS视界（ID：ABS-ABN）

近期，基础设施项目推进节奏加快，多家上市公司表示正在积极开展基础设施公募REITs的申报发行。9月25日，浙江沪杭甬高速公路股份有限公司发布公告，公司正考虑透过公开募集基础设施证券投资基金的结构，将由其子公司浙江杭徽高速公路有限公司拥有的杭徽高速公路道路收费权于上交所上市。此前，A股上市公司东湖高新、渤海股份、首创股份也公告了参与公募REITs的进展情况。

根据东湖高新、渤海股份、首创股份公告的公募REITs交易结构（浙江沪杭甬未公布杭徽高速公募REITs结构），东湖高新和首创股份均采用了“公募基金+专项计划+私募基金+项目公司”的四层交易结构模式，与当前的类REITs交易结构相同；而渤海股份采用了“公募基金+专项计划+项目公司”的三层交易机构模式，少了私募基金的架构。

图1：首创股份公募REITs交易结构

图2：渤海股份公募REITs交易结构

本文将对上述项目不同交易结构的背后原因进行探讨。

“专项计划+私募基金+项目公司”的三层交易结构模式是目前市场上类REITs项目的主流交易结构。对于在类REITs业务中嵌套私募基金的原因，主要是为了构建“股+债”的需要，即由私募基金收购项目公司股东持有的项目公司股权和债权。该处需要解释一下，根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合不能作为基础资产。股权和债权的法律界定及业务形态明显不同，所以，不能作为基础资产由专项计划直接持有 。

构建“股+债”结构的原因主要有三：

资本弱化是指企业和企业的投资者为了最大化自身利益或其它目的，在融资和投资方式的选择上，降低股本的比重，提高贷款的比重而造成的企业负债与所有者权益的比率超过一定限额的现象。根据经济合作组织解释，企业权益资本与债务资本的比例应为1：1，当权益资本小于债务资本时，即为资本弱化。

根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121号），“在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5:1；（二）其他企业，为2:1。”

通过企业利润表格式我们可以知道，企业可供分配的利润=净利润+年初未分配利润+盈余公积补亏+其他调整因素后的金额，而净利润＝利润总额×（1－所得税率）。若没有债务资本，项目公司股东（私募基金）只能获得扣除企业所得税、期间费用、折旧摊销等各项税费之后的部分，而通过构建“股+债”的模式，在资本弱化允许的范围内，项目公司股东可以先行通过债权利息的方式获得项目公司的经营收入。

《企业会计准则-固定资产》第17条规定，除以下情况外，企业应对所有固定资产计提折旧：（1）已提足折旧仍继续使用的固定资产；(2)按照规定单独估价作为固定资产入账的土地。第21条规定，固定资产应当按月计提折旧，并根据用途分别计入相关资产的成本或当期费用。

根据《企业会计准则-固定资产》的上述规定以及企业可供分配的利润的计算公式，如果只有股权投资企业可供分配的利润会因巨额的折旧侵蚀大幅减少，能够给股东的分红也会大大折扣。通过构建“股+债”的结构，项目公司可以利息支出的方式把资金向股东划付。

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整后的金额，相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销，同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素。因此，在公募基础设施REITs项目中，规避折旧将不再成为私募基金存在的必要条件。

我们在《从1.0到4.0：CMBS交易结构的历史变迁》一文中提到，由于历史上相关法律法规（如《关于土地使用权抵押登记有关问题的通知》《国土资源部关于企业间土地使用权抵押有关问题的复函》《国土资源部关于规范土地登记的意见》，均已失效）对抵押权人身份界定不同，有部分地方将“放贷人”简单等同于“抵押权人”，扩大了限制范围，限制除了取得《金融许可证》的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司、金融资产管理公司以外的自然人、企业办理抵押登记。而通过私募基金+委托贷款的方式，或者通过信托贷款的方式来构建债权，可以顺利实现不动产的抵押。

2019年7月19日，国务院办公厅《关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见》（国办发〔2019〕34号），明确提出放宽对抵押权人的限制。自然人、企业均可作为抵押权人申请以建设用地使用权及其地上建筑物、其他附着物所有权办理不动产抵押相关手续，涉及企业之间债权债务合同的须符合有关法律法规的规定。随着上述文件的落地及推行，不动产登记部门对抵押权人的相关限制正在逐步减少。2020年5月22日，“华泰佳越-仁恒三亚皇冠假日酒店资产支持专项计划”成功发行，成为首单首单无信托单层SPV结构CMBS。

需要说明的是，从理论上讲，物业资产持有人的股权已经转让予SPV或私募基金，SPV或基金管理人（代表私募基金）已经成为持有项目公司100%股权的股东并实现对项目公司的控制，物业资产的抵押纯属画蛇添足之举。但是，事实上在金融机构看来，合同的约束力远远不及抵押登记效力强。所以，物业资产的抵押虽说有些画蛇添足，但是多加一项增信会让投资者更踏实。

2018年1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，第十条规定，商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金。类REITs产品受到重大影响，私募基金难以再用银行委贷的方式向项目公司或SPV发放贷款。

2018年1月12日，基金业协会更新《私募投资基金备案须知》，规定私募基金的投资不应是借贷活动，通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的以及通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的不属于私募基金范围的情形。

根据上述文件，类REITs原主流交易结构（例如“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”“旭辉领寓长租公寓资产支持专项计划”）中已无法通过私募基金向项目公司或SPV发放委托贷款或股东贷款。

鉴于上述影响，2018年1月24日，基金业协会资产证券化专业委员会召开了“类REITs业务专题研讨会”。会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排。会议指出，在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。自此，私募基金以股东借款形式向项目公司提供借款成为类REITs的新主流模式。

私募投资基金设立SPV公司，SPV公司与项目公司股东签订股权转让协议，获取项目公司100%股权。私募投资基金对其项下的SPV公司股权增资及发放借款，SPV公司将该部分款项用于支付项目公司股权的转让对价。项目公司反向吸收合并SPV公司，SPV公司主体资格消灭，项目公司主体继续存续，私募基金持有的SPV公司股权和对SPV公司持有的委托贷款债权转化为私募基金对项目公司的股权和委托贷款债权。

案例：金茂华福-重庆金茂珑悦资产支持专项计划

项目公司股东通过股东会决议完成减资的相关工作。减资完成后，项目公司账面形成一笔对项目公司股东的应付减资款。基金管理人（代表私募基金的利益）在足额收到基金份额持有人缴纳的基金出资后，向项目公司股东收购项目公司股权和债权。专项计划设立后，私募基金将股权转让款（Y1）支付至项目公司股东账户，随后私募基金成为项目公司100%控股股东。私募基金将股东借款（Y2）划转至项目公司监管账户后，项目公司收到股东借款后用于偿还其对项目公司原股东的应付减资款。

案例：中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划 

回到渤海股份公告的交易结构。交易结构中专项计划到项目公司有“股权”和“债权”两条线，但是根据现金流分配的说明，项目公司的现金流通过支付股东分红等方式分配到资产支持专项计划，再分配到公募基金，最终向公募基金投资人进行分配，并没有提及借款利息的分配。在公募基础设施REITs相关税收优惠政策出台之前，渤海股份采用“公募基金+专项计划+项目公司”的三层交易机构模式如何避税，是否存在抵押担保措施以及如何办理抵押登记，尚需要后续更详细的交易安排。创新无止境，一起期待吧！

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原标题：公募REITs交易结构背后的秘密

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