从市场的情况来看，除了“432”开发贷以外，目前主流市场接受度比较高的就剩信托、私募或者“信托+私募/有限合伙”的真股融资业务了。这类真股（有时亦称为“优先股”）融资业务一般在开发商拿地后进入（部分可在缴纳土地款时就进入），投资形式反映为真股合作，因此在开发商的出表方面也能做出很大贡献。以下以我们的真股投资架构为例简单说明：

1.信托机构发行集合资金信托计划，由西政财富与私行同步代销信托产品；

2. 西政作为GP发起设立有限合伙企业，集合信托计划认购合伙份额，如有限合伙企业为基金形式，则信托计划与基金同时备案；

3. 有限合伙（或基金）以受让股权或增资的方式取得平台公司的股权；

4. 平台公司全资设立项目公司并将资金注入项目公司；

5. 预期收益要求：年化10%-13%。

以上述“信托+基金或有限合伙”的融资架构为例，在我们做优先股产品的过程中，投资端的对赌主要是针对五证取得时间、可售面积、去化率、销售价格、开发建设总成本等进行对赌，开发商触发对赌（或违约）条件后按合同约定回购项目公司股权，而开发商是否触发对赌条件则主要通过前融机构的投后监管进行确认。

一般来说，真股投资背景下我们前融机构进入项目公司时需通过项目公司股东会或董事会提前确定项目公司的经营计划和目标，其中董事会设置的经营计划及目标内容可参考如下：

1. 决定项目公司及所开发标的项目的整体经营计划及年度经营计划（开工完工计划、成本预算、销售计划、租赁计划、资产处置计划等）。

2. 决定超过变动幅度的年度经营计划调整：（1）标的项目开发经营成本预算或前期成本预算较项目公司的年度经营计划所列的开发经营总成本预算超出3%；（2）因销售定价导致标的项目销售均价低于项目公司年度经营计划所列的项目销售均价超过3%；（3）出让合同签订、开工计划、完工计划、开盘时间较董事会批准计划时间推迟超过3个月。

根据上述经营计划和目标，我们前融机构与开发商设置的对赌条件可参考如下：

1.双方签署投资协议后【】个月内，项目公司未取得4证的，前融机构有权提前退出。

2.双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得4证，但经批准的项目总可售建筑面积低于【】平方米或住宅可售面积低于【】平方米，前融机构有权提前退出。

3.双方签署投资协议后【】个月内，项目公司未取得5证，则前融机构有权提前退出。

4.双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得5证，但住宅或公寓实际销售价格低于董事会事先确定的价格，前融机构有权提前退出。

5.双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得5证，且实际销售价格符合董事会的规定，但实际销售面积未达到总可售建筑面积的【】%，则前融机构有权提前退出。

以下分别以开发时间与开发成本的对赌条件设置为例进行示例说明：

示例一：标的项目对赌开发节点

示例二：标的项目对赌成本

说明：（1）工程开发成本对赌总数、不对赌细分项；（2）模拟清算时，期间费用（含营销费用、管理费用，不含财务费用）按模拟清算含税收入的xx%确定（一般都在5%以下）；（3）除上表列示成本及相关税费（增值税及附加、土地增值税、企业所得税），其他成本均由开发商承担，模拟清算时不允许列支。

总的来说，上述对赌条件设置后的执行与调整最主要是通过前融机构的投后监管来实现，尤其是目前前融机构和开发商普遍担忧后市发展的情况下，目标项目销售去化难度以及对赌条件的触发更加考验前融机构的投后监管能力，更多操作细节亦可参见西政资本8月3日发布的《地产真股融资的对赌条件设置与触发对赌后的退出安排》一文。

以上述常见的真股投资架构为例，我们前融机构在投后至少需在五个方面详细安排，在具体投后监管过程中甚至需要与开发商斗智斗勇，以下详细举例说明：

合伙企业（或基金）设立的投决会主要是对其与开发商共同成立的平台公司、合作公司及项目公司（以下统称为“项目公司”，下同）进行监管，因此项目公司的如下事项必须纳入监管范围，而这些事项同时也是项目公司股东会/董事会才能决议的事项。需说明的是，合伙企业（或基金）向项目公司派驻董事会成员时，该成员是否在董事会享有一票否决权需根据开发商是否并表的需求进行相应的调整。

1. 决定项目公司拿地、收购、出售重大资产（重大资产指价值超过项目公司净资产3%以上的资产，但项目公司日常经营活动中销售项目房屋的交易除外）、决定项目公司申请贷款或者其他形式融资（含股东借款）、决定项目公司提供对外担保（但项目公司为销售标的项目项下物业而向相关商业银行发放的按揭贷款提供的阶段性担保除外）。

2. 决定项目公司实际直接开发成本（除土地成本、销售费用、管理费用、资金成本以外的所有成本（含各项成本对应的增值税部分）。

3. 决定或变更项目开工计划、完工计划、开盘时间、开盘价；决定开工计划、完工计划、开盘时间。

4. 批准项目的产品细化标准、产品的建设方案及深化设计方案。

5. 审议批准项目公司的利润分配方案。

6. 对项目公司增加或者减少注册资本作出决议。

7. 对项目公司合并、分立、解散、清算或者变更项目公司形式作出决议。

8. 修改项目公司章程。

9. 批准或修改项目公司的融资计划，包括债权或股权融资计划，决定项目公司对外提供借款，决定项目公司盈余资金的归集使用。

10. 重大合同（合同金额300万（暂定）以上）的签订、变更、及按合同支付节点应付的单笔100万（暂定）以上的支出（不得拆分支付）等）。

1. 在常规的投后监管中，合伙企业（或基金）一般都需向项目公司及标的项目委派监管人员，该监管人员主要负责对项目公司的印鉴证照管理、资金管理、合同管理、工程进度监管等事项。

2. 除了合伙企业（或基金）委派人员的主动管理外，我们一般都会通过协议安排明确开发商和项目公司需承担的具体配合性义务，比如项目公司应按时向监管人员提交截至上月末的财务报表（包括但不限于资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表）及其他有关项目财务重点事项报告及银行收支明细表、合同台账、工程进展情况、销售与回款情况及本月的营销策略报告等。

在西政资本7月27日发布的《资金机构委派的财务人员如何开展投后监管》一文中，笔者对合伙企业（或基金）委派至项目公司的财务总监（或副总监）所需承担的监管职责进行了详细介绍，以下再简单补充说明一下：

1. 项目公司需纳入监管范围的印鉴和证照需要进行清晰的明确，其中：

（1）印鉴监管：包括项目公司的公章、财务专用章、法定代表人人名章、预留人名章、合同专用章、发票专用章、全部已开立网上银行的账户U盾（包括复核U盾及管理员U盾）、用于体系外收款的其他账户U盾以及项目公司的其他任何印鉴。

（2）证照监管：包括项目公司的《营业执照》（正、副本）原件、《开户许可证》原件、《贷款卡》原件、国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证、环境影响报告表（登记表）等证照原件。

2. 印鉴及证照监管由合伙企业（或基金）与开发商各自指定的一名人员（合称“证照管理人员”）共同管理。对于共同管理的印鉴和证照，证照管理人员应共同填写并签署监管物品共管确认单。经合伙企业（或基金）监管人员同意，项目公司可使用前述监管印鉴和证照。

3. 证照管理人员应分别保管存放监管印鉴和证照的保险柜的主钥匙和密码（包括密码钥匙），其中主钥匙应由合伙企业（或基金）指定人员进行保管，密码及密码钥匙由开发商指定人员保管。用于保管监管印鉴和证照的保险柜应使用全新保险柜。对于监管印鉴及证照的使用应由证照管理人员共同在印鉴/证照使用登记簿上签字确认，非经证照管理人员的同意，项目公司不得使用任何印鉴和证照。

备注：鉴于我们在先前的投后管理过程中遇到过开发商抢走保险柜的问题，我们建议保险柜原则上放置在合伙企业（或基金）指定地点，也即在法律上可以避免开发商非法闯入的地方。

1. 有限合伙（或基金）按季度/月进行投后现场检查，确保工程付款进度未提前于项目实际施工进度。投后监管人员负责项目公司的现场监管工作，并有权参加项目公司的全部会议，其中重点检查项目应付工程进度款是否与工程进展相吻合，工程相关款项支付时点及金额是否真实、合理等。

2. 有限合伙（或基金）负责审核项目公司与第三方签订的采购、施工等与项目开发相关的一切工程合同，比如确认上述合同是否为与本项目相关的工程合同，合同价款是否超出预先计划金额，预算内的支出是否存在重大风险，是否存在损害有限合伙（或基金）的情形等。项目公司用款前需提供最新监理报告，并由有限合伙（或基金）委派的监管人员现场核实工程进度，同时结合经施工方、有限合伙（或基金）、监理公司三方正式确认的工程付款申请，确保按照施工合同/装修合同约定的付款进度放款。

1. 项目公司及开发商出具总投及项目开发节点承诺，未经有限合伙（或基金）审批不得变更，总投规模需与尽调报告保持一致，超出总投及项目开发节点承诺预算金额的部分由开发商自行补足。

2. 对项目公司对外付款进行控制，每月拟定付款总额度，常规性付款不超过额度自行支付；对于大额付款需求，则需审核合同及相关凭证、流水。

有限合伙（或基金）委派的监管人员对项目公司的相关合同进行审核、登记、备案，对于标的额大于约定金额以上的合同，经监管人员报送有限合伙（或基金）审核同意后方可签署。

1. 监管人员有权对目标项目的销售进行监管，便于随时跟进和了解项目的销售进度。

2. 项目达到可售标准，监管人员可了解全部可售房源情况，了解总体销售计划，包括但不限于楼栋号、单元号、单个房屋编号、户型、单套房屋的面积、售价以及总体拟销售面积等。

3. 项目公司因销售及/或其他收款需要而新开立的银行账户（包括但不限于现金存款账户、收款账户、各银行按揭账户），均应按照共管预留印鉴和审核权限U盾方式进行监管。监管人员有权通过以上账户对销售情况及其他收入情况进行监控。

4. 项目公司将标的项目预收款/销售回款等资金存入监管账户（若项目所在地就预售款/销售回款监管账户有相关政策规定的，则按照当地政策及主管部门要求执行）。项目公司按期向有限合伙（或基金）报送项目销售情况，包括销售物业的明细、金额、回款计划和资金回笼情况等。

5. 每月25日前，项目公司应向有限合伙（或基金）报送下月的《月度资金使用计划表》（即月度预算）和上月资金计划使用明细，未经有限合伙（或基金）审批的资金使用计划不得实施。

6. 有限合伙（或基金）有权检查项目公司的财务账簿、原始凭证、发票、合同等材料，有权对项目公司及目标项目实施现场检查，以了解项目公司的整体经营情况、财务情况、现金流情况及销售情况等。

7. 目标项目预售款/销售回款及有限合伙（或基金）投资款实行资金封闭监管，资金仅能用于目标项目开发建设及项目正常营运费用开支或有限合伙（或基金）同意的其他用途。