作者：rating狗

来源：YY评级（ID：YYRating）

国内信用评级市场正在经历一场深刻的剧变，评级虚高的现象被诟病多年，旨在改变这一现状的新政今年以来密集出台。从取消债券发行环节强制评级要求，到明确将“择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖。”导致评级虚高的各类“病因”将被一一清除。

YY认为，评级虚高有它的历史原因。评级行业改革不能一蹴而就，需要一个过程。未来发行人付费和投资者付费两种评级业态会共同发展。

谈及信用债市场再融资收缩以及去年底以来的国企违约风波，YY认为中国的直接融资和海外并不一样，更多是贷款的替代，发展过程中会出现阶段性拐点；债市风险的暴露也是轮动的，民企大规模退出债市后弱国企就成为了市场最脆弱的部分。 

YY：国内间接融资即贷款占比较高，需要提高直接融资比例，过去几年直接融资一直在高速发展，相比海外市场债券与GDP的比例，中国可以说还有很大的发展空间。但国内跟国外还是有差异的，最大的差异在哪里？股市融资亏了是投资者埋单，是真正的直接融资，风险也分散了。而债券融资，虽然换了个形式，但债券市场投资者还是以金融机构为主，出风险埋单的还是以银行为主的金融机构。所以债券融资的本质还是间接融资，差别在于银行贷款和买债的区别，其实还是银行表内或者表外的钱，这就造成了本质上债券融资还是间接融资，债券融资跟银行贷款存在替代关系。

国内债市跟美国不太一样，本来交易所债券市场是对散户开放的，但超日违约以后，监管发现债券投资者跟股票投资者的风险承受能力以及预期是不一样的，股票跌一半他不会来闹事，债券还没有违约跌到70块就有投资者闹事了。后来交易所市场慢慢变成了纯机构市场。

债券融资虽然比银行贷款用途灵活，有时候成本更低，但程序也更麻烦，而且有不稳定的缺点，不是想发就能发，受市场影响比较大。

过去几年一直处在债券替代贷款的过程，现在到了一个拐点，贷款在替代债券，有些债券慢慢消失了，其实并不一定发行人自己还掉了，可能其他渠道比如银行贷款替代了。债市发展它不是一条直线，中间有曲折波动，行业融资也会有波动，所以现在出现了净融资的拐点。

YY：评级它不是用来挂墙上的，它是跟债走的，它不是个独立产品，是个附属产品。最早评级时怎么诞生的呢，美国在19世纪搞基建的时候，各个州要修铁路但是钱不够，采取向老百姓发债的方式来集资，像我们的P2P一样直接向老百姓销售。老百姓无法评判这个项目风险以及几个点的利率合适，在这种需求之下就有人做杂志期刊，帮大家分析这个项目募集资金做什么的？这个州的经济发展水平怎么样？它的风险高低如何，老百姓就买来看作为投资债券的参考。这就是最早的投资人付费的评级模式。过了许多年，大家验证确实有些提示风险的债券违约了，积累口碑的几家杂志就慢慢做起来了。后来杂志发行量受到阅读习惯以及可分享（传真技术的发展）等因素影响发行量明显下降，于是才开始转向发行人收费模式。但即使为发行人收费模式，评级公司深知投资者认可的重要性，所以也并不会为了收费而放弃公信力。

等到我们国内引入评级的时候，美国已经发展100多年了。国内的评级从一开始就没有经过投资者认可，直接向发行人收费，发行人作为甲方自然是谁给的评级高就选谁，毕竟评级高低影响融资成本，再加上评级越高风险权重越低，银行等机构明确要求不能投资低等级债券，评级太低就很难进入主流机构的投资视野，各种因素综合导致评级虚高的出现。在发行人付费模式下很难防范利益冲突。

目前的政策已经从各方面综合来推动评级改革。现在发债已经不强制评级了。以后慢慢会降低对评级这个符号的依赖，大方向已经很明确。但改革不是一天两天，需要一个过程，彻底改变当前评级虚高的局面也需要时间。

债券市场高评级居多本身没有问题，债市需要最好的企业、稳定经营的企业来发债，创业型、风险大的中小企业并不适合债券融资，更适合股权融资。因为只有股权才能给高额回报来匹配高风险。而且小企业发展很多也不是资金推动型，债券更适合重资产的大企业。

Q3：信用债风险是市场关注热点，国企违约风波在蔓延。近年债券违约面在扩大，由此前的民营企业蔓延到国企，造成较大市场冲击。原因有很多，反映出了什么样的总体趋势？

YY：债券跟银行贷款不一样，银行贷款对资金用途管控较严，会用受托支付管控资金用途，避免贷款资金被挪用。而且还款来源也很清晰，流动资金贷款在生产完销售后就需要偿还贷款，形成一个闭环。而债券募集资金虽然也有约定用途，但钱进账户后怎么用还是发行人自己决定。所以债市存在一个比较普遍的现象，债市行情好的时候大家拼命给钱融资很容易，很多企业手里钱太多就容易盲目扩张，一旦行业融资困难了融资接不上了就容易出问题。去年违约的煤炭行业以及以前的民企违约均存在这个问题，前几年融资容易的时候扩张快，靠滚动融资还债，一旦“梯子”撤太快，融资突然收缩就会出现问题。

除了滚动融资接续不上容易出问题外，很多企业的资金周期没有完全匹配经营周期也是问题所在，杠杆上升的快慢跟经营周期不一定匹配。企业判断借不借钱并不是根据经营周期来定，而是往往看融资环境好，在不该借钱的时候借钱。比如煤炭行业前几年应该慢慢还钱的时候猛借钱，现在融资收缩压力就很大，应该等到现在行情好了拿赚的钱出来再投更合理。

这个市场就看谁属于最弱的那一批，最尾端的部分往往容易被资金抛弃，容易暴雷。就好比优先夹层劣后的关系，优先层有资金抱团没事，但民企爆雷以后弱国企就变成劣后，所以就轮到弱国企暴雷了。这个必然是轮动的，不可能一直是民企在暴雷。债券数量本身就有限，必然是今天这个暴雷明天那个暴雷不断切换。所以现在轮也轮到弱国企需要出清，因为它确实还不了。但因为永煤太超预期了引起了市场恐慌。现在为了确保顺利融资一些地方又在做承诺，又回到了老路了。因为债券违约的影响太大，有的就会想办法协调银行接过去化解违约风险。这也是为什么今年违约少的原因。

YY：房企经过这一轮收缩可能要把问题暴露出来，政策调控的出发点好的，通过融资端限制房企规模扩张的冲动，本意是想降低风险，但实施起来会超出预期。

从比较长的时间来看，房地产的发展其实是有几个阶段的，最早叫土地红利，那时候谁拿到地谁就赚钱，比例李嘉诚；第二波红利是杠杆红利，突出代表就是闽系开发商，胆子大敢借钱扩张，迅速把规模做大。银行觉得有资产抵押也敢借，借钱把项目开发出来卖掉后大家都能挣钱。体量越大银行越愿意借钱，所以冲进去越做越大，钱越来越集中。第三个阶段就是从去年三道红线开始，三道红线管住了融资，抓到了根本。这个政策其实挺温和的，三道红线全踩不能增加有息负债。

但政策出来后容易超预期，银行一看你三道红线全踩不跟你玩了，你把钱还我，这种情况下不得新增就容易变成极度收缩了。极度收缩后开发商就会很难受了，因为需要钱不停滚动维持运营。有息负债从8000亿降到5000亿，相信恒大心里是很苦的。钱一旦抽走就容易暴露问题。

债的到期是不等人的，贷款没钱可以商量延期，债券国内没有人去组织商量延期的事情，不像境外提前半年觉得有问题可以提前找人来商量，有成熟的机制。

这个事情就看暴露到什么程度，如果有系统性风险暴露的迹象，政策就可能略缓和。适应政策的过程中就看房企能不能扛了，能不能熬到政策放松。

Q5：在15号文等政策出台背景下，城投债今年是否会有公开违约？可能主要从哪些类别主体、区域开始？城投的投资逻辑是否有变？

YY：城投这块还好，我认为政策的压缩是有底线的，毕竟城投占了债券市场发行量的一半。就算紧的政策它也会有边际放松。

15号文的影响，就看执行力度了，而且各地情况也不一样。之前的43号文的时候，城投债务已经进行了一轮置换。但置换后城投公司又增加了很多债务，所以就有了15号文。15号文背后其实也有博弈，先出个严的政策，看城投能不能扛，扛不住就还得继续融资。

贵州非标暴雷都好多年了。非标逾期不都是违约嘛？本质都已经违约了。作为城投公司有些公益的项目不能盈利，站在地方政府的角度回报周期很长，比如深圳发展起来人多了税收多了可能是二三十年的事情，短短几年肯定很难看到回报。

至于违约可能从哪一些类别主体哪些区域开始，主要还是再融资收缩的区域。贷款一块，非标一块，债券一块，最好自己管自己，对吧？如果债券能自己滚、自己还那就相安无事，但如果债券收缩，到期多而发出来的越来越少就会出问题。

那城投的投资逻辑是否会有变化，我认为还是从上到下的思路。地方政府的实力决定城投的大逻辑，城投只是一个政府融资的SPV。最终由地方的财政地方的能力决定。

此外当地融资环境也要看，当地的金融机构对城投贷款的依赖程度，当地的金融资源如何这些都要看，毕竟地方政府还会协调当地金融资源来提供融资。

YY：建议信用评级更多从中国实际出发去推动改革，更多从市场出发去逐步调节。甲方有需求，乙方有供给，这个是真实的市场需求，牵着市场走其实比较难的。

之前监管上一轮征求意见稿里面有一条：逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，后来评级下调多了，很多发行人不满意，对市场冲击也比较大，有的机构投资者只能买AA+及以上等级的债券，下调评级以后就不能持有了，引起很多被动抛售。所以后来信评新规正式发文的时候就删掉“逐步将高评级主体比例降低至合理范围内”这条了。

现在评级公司实际有两个甲方，一个是发行人（给钱），一个是监管（给牌照）。现在两个甲方都没伺候好，监管对高评级太多不满意（特别是高评级

的违约发生），发行人对下调评级不满意，他怎么再去伺候另外一个丙方也就是投资者呢？

改革牵一发动全身，需要一个过程。金融不是独立的，评级更加不是独立的，牵涉的东西太多。这个市场是分层的，让现在这些发行人付费评级机构发展向投资者收费也并不是那么容易，首先它诞生之初就是发行人付费模式做起来的，它的整套逻辑、整个框架、人员设置都是按发行人付费模式设计的，跟投资者付费模式有很大差异。投资者付费一家机构一年才收二三十万，这个辛苦钱他们愿不愿意赚还有待观察。此前尝试投资人付费的中债资信，真正纯市场化投资者付费这块的收入占比并不高。

投资人付费的市场空间在于，机构设置了内部评级部门和相关岗位，但对全市场发行人覆盖需要很多资源投入，投资人付费等于替代了信评部门的很大一部分工作，集中帮你做了内部评级。由于这些标准化内容可以提供给所有机构，所以对投资人付费的评级公司来说成本也不会随着客户增加而同比例增加，最后定价也不会太高，相比机构设置庞大的内部评级部门的成本要低很多。

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原标题：YY | 拐点来临，中国债券和评级市场未来新路径

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