作者：何佳欢、陈良玮、袁媛

来源：中证鹏元评级（ID:cspengyuan)

主要内容

2021年下半年以来，蓝光发展、阳光100、恒大集团、花样年等房企先后爆出流动性风险事件，10月份地产美元债大跌，多个房企主体评级被下调，随后江山欧派、皮阿诺等定制家居企业被爆持有的恒大商票逾期，定制家居企业一时被负面信息包围。再观其财务数据，在地产政策收紧导致行业景气度下降及原材料涨价等因素影响下，定制家居企业出现了明显的“增收不增利”特征。

房地产行业作为关系国计民生的支柱产业，具有规模大、链条长、牵涉面广的特征，而地产调控力度短期内难以实质性放松，房企的现金流问题短期难以得到根本缓解，定制家居作为地产后周期行业，我们认为研究此轮地产调控及房企风险暴露对定制家居行业的影响很有必要。

长期来看，“房住不炒”定位，稳地价、稳房价、稳预期的政策及存量房翻新需求的增长有助于为定制家居行业提供相对有利的外部环境。但从短期来看，房企流动性紧张将直接影响新房竣工及销售，带来家居行业短期增长承压，同时也将直接通过大宗业务影响到定制家居企业的收入规模和回款。

二、头部企业多以经销收入为主，受影响较小；中尾部企业大力发展大宗业务，受波及程度大

（一）行业遭遇增长瓶颈，定制家居企业发力大宗业务

品类方面，过去十年，定制家居企业遵循了单品类向多品类的发展路径，不管是以索菲亚、好莱客为代表的“衣柜派”，还是以欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居、皮阿诺为代表的“橱柜派”，在保持原有品类优势的同时，均依托其渠道、品牌资源，积极通过自建、并购的方式拓展新品类，如索菲亚收购华鹤木门、好莱客收购湖北千川。

分渠道来看，定制家居企业的业务模式可分为传统零售模式和大宗模式。行业早期以零售渠道为主，零售渠道又可细分为直营和经销，因直营渠道管理成本较高，更多依靠经销实现收入。经销模式下企业增长主要依赖于门店数量的扩张，业务模式一般为“先款后货”，预收账款规模大，现金流表现良好。

大宗模式主要表现为和房企合作，其业务实质偏向工程施工，普遍存在垫资现象。大宗业务属于批量供货，规模、品质略逊于传统零售货品，一般双方在合同中约定毛利率或净利率，以保证定制家居企业的盈利空间。大宗业务一般以票据结算，商票居多，部分房企在开具商票时会给予一定额度的优惠。其合作方式主要有4种：1、“地产+家居”模式。双方合资成立子公司，由定制家居企业控股，优先向合作房企供货。如恒大2017年大规模进军家居产业，并在河南兰考县成立兰考恒大家居联盟产业园，与索菲亚、皮阿诺等企业成立合资公司，股权结构为恒大旗下主体与定制家居企业分别持股40%、60%。2、“欧派家居”模式。如欧派家居利用遍布全国的门店优势，通过当地经销商去拓展客户，但以欧派家居总部的名义与房企签订合同。3、代理模式。如志邦家居拓展大宗业务时，部分项目直接与工程代理商签订合同，不和房企对接，采用成本加成法结算。4、一般模式。与房企签订战略合作协议，涉及具体房地产项目仍需通过招投标等方式竞得。综上，模式1偏向于战略合作、长期合作，业务量更有保证；模式2充分利用经销商了解当地市场及客户的优势，达到拓展业务的目的；模式3业务量的获取、货款回收均依赖工程代理商。相比之下，模式1、2的回款风险略高于模式3。

过去十年，定制家居企业可谓高歌猛进，头部企业占得先机，攻城略地，行业地位得以稳固。行业龙头欧派家居的门店数量由2011年的1,568家增加至2021年三季度的7,461家，索菲亚的门店数量亦增长了485.13%。然而在经历快速增长后，门店扩张面临着边际红利下降的窘境，经销商管理难度增加，零售渠道增长接近饱和；对于中部、尾部及后入局的企业来讲，通过零售渠道这一现有赛道抢夺市场更为不易。

2017年4月，住房和城乡建设部印发《建筑业发展“十三五”规划》明确提到“截止2020年新开工全装修成品住宅面积需达到30%”，全装修潮兴起。在全装修房中，橱柜是交房必备品，衣柜则不是。精装修政策利好“橱柜派”，同年以橱柜起家的欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居、皮阿诺5家公司纷纷上市，在此之前定制家居代表性上市企业只有“衣柜派”的欧派家居和索菲亚，上市后“橱柜派”更是利用资本市场的融资和品牌溢价优势，大力发展大宗业务。

（二）大宗业务占比高、合作房企负债率高的样本企业受房企风险事件的冲击更大

本次房企风险事件主要通过大宗业务影响定制家居企业，本报告选取10家上市定制家居企业作为样本（见附录一），并根据2021年上半年大宗业务收入占比将样本企业分为3档，以观察其过往财务表现。其中大宗业务收入占比在40%以上为第I档（江山欧派、皮阿诺）；占比在20%-40%为第II档（金牌厨柜、顶固集创、好莱客、志邦家居、我乐家居）；占比在20%以下为第III档（欧派家居、索菲亚、尚品宅配）。

大宗业务拖累定制家居企业的运营效率及资产质量。受账期影响，大宗业务收入占比高的企业应收款项占总资产的比重相对更高，江山欧派和皮阿诺3年平均占比均在25.00%以上；应收款项周转天数显著更长，江山欧派和皮阿诺3年平均应收款项周转天数均在100天以上。从应收款项运营效率衡量，第I档企业弱于第II档，更弱于第III档。样本企业中江山欧派一直以大宗渠道为主，志邦家居在2017-2018年对大宗业务客户结构进行调整，严格控制信用账期，两者应收款项周转天数未有明显增长。除此之外，其他样本企业随着大宗业务的逐步发力，应收款项周转天数持续上升。由于房企资金紧张，皮阿诺、江山欧派、顶固集创、我乐家居等持有的恒大商票陆续出现逾期，据公开披露，目前的商讨方案除商票展期之外，还有以房抵债。此外恒大已向索菲亚、皮阿诺、江山欧派提前转让合资子公司股权抵债或缓解资金紧张，随着到期商票规模增加，相关企业回款质量持续弱化，应收款项减值风险上升。

大宗业务占比高或大宗客户风险大的样本企业经营现金流弱化。2021年下半年以来房企流动性紧张，直接影响定制家居企业回款。江山欧派和皮阿诺经营现金流指标在2021年1-9月出现明显的下滑，顶固集创由于积极推进大宗业务，业务合作保证金支出较大拖累经营现金流，我乐家居2021年半年报显示其应收账款前五大均为恒大地产、华夏幸福及金科地产的关联企业。尚品宅配不涉及大宗业务，其经营现金流指标弱化则是由于战略调整，全面转型整装业务所致。

大宗业务“量大利薄”，其增速放缓对第I、II档企业及中小规模企业影响较大，未来竞争加剧，其盈利空间将持续被压缩。大宗业务经历2018-2019年的快速增长，2020年受疫情、地产调控等影响增速放缓，2021年以来地产调控升级，房企资金压力上升，虽然企业积极拓展同优质房企的合作，却未能阻止大宗业务增速下滑。2021年三季度江山欧派、我乐家居的大宗业务分别同比下降24.11%和14.62%。

从三年复合增速看，江山欧派以大宗业务为主业，其增速水平仍然不低，金牌厨柜、志邦家居、我乐家居均保持了70%以上的增速，欧派家居增速最低。从2021年前三季度大宗业务增速来看，三档企业分化更加明显。欧派家居仍保持增长，江山欧派已出现负增长，第II档的我乐家居增速也受到重创。金牌厨柜和志邦家居增速受影响较小，主要是金牌厨柜的代理模式占比高，志邦家居调整客户结构后恒大等高负债客户合作量大幅下降所致。

毛利率方面，大宗业务毛利率普遍低于经销渠道，低于行业均值，金牌厨柜大宗业务毛利率最低，主要是代理模式下成本加成比例低。纵向来看，多数企业的大宗业务毛利率呈下降趋势，未来转向同优质房企合作，面临的竞争更加激烈，预计毛利率将进一步承压。

相比之下，经销渠道方面，2021年以来行业整体保持着净新开店的态势，虽然面临地产下行、疫情等不利影响开店步伐放缓，但经销渠道作为定制家居企业的基本盘，仍可通过品类、品牌的优化提升单店收入，其抗风险能力较好。

综上，关于此次地产风险暴露对家居企业的影响，中证鹏元认为可分情况来看：对头部企业（第III档中的欧派家居、索菲亚）影响较小。过去十年，欧派家居等头部企业牢牢占据经销渠道的规模优势，在业绩增长驱动下虽然也有动力尝试发展大宗业务，但基于门店数量和稳定的客户群体优势，以及盈利、回款等商业考量，其发展步伐相对稳健，更倾向于选择与负债水平相对不高的房企合作。如欧派家居很早就与恒大在内的众多房企建立了战略合作，但与恒大及融创落地的合同体量占比很小；反观规模体量处于中部、尾部的企业（第II档、第I档），更有动力弯道超车，扩张大宗业务寻求收入增长实现阶级跨越，展业过程中必然面临牺牲一部分利润、现金流甚至给予房企更多让利的情况，此类企业在房企风险暴露时，首当其冲受到影响，大宗业务占比高、合作房企负债率高的企业影响更大。

三、本次房企风险暴露过程中，定制家居行业大宗业务盈利低、回款慢的弊端逐渐显现，但未妨碍行业在渠道和品类变革方面的持续探索

展望未来，随着精装房成为趋势及消费升级、消费者偏好改变，全屋整装、拎包入住成为不可逆转的趋势，定制家居行业在渠道、品类方向的探索和变革仍在继续。

大宗业务是定制家居企业在渠道变革方面的尝试与探索，随着房企风险暴露其弊端显现，未来或将回归谨慎发展。一直以来，定制家居各家公司都在不断寻求相对清晰的定位、以及传统零售市场之外的新增长。大宗业务因盈利低、回款慢一直被市场担忧，其弊端在此轮地产调控及最近的房产风险暴露中逐渐显现，未来大宗业务或将从粗放型回归谨慎发展。

整装渠道成为新的探索方向。随着房地产红利消退，整装将更好满足二手房、存量房的再装修需求，也能有效地改善传统装企难以合规盈利及规模扩张的现状。随着存量房装修时代渐近，家装公司的获客及交付能力在装修市场的竞争力有望显现，龙头定制家居企业有望凭借较强的品牌影响力、品类优势以及对用户的服务能力，逐渐形成家装及整装渠道拓展的竞争壁垒，但也非常考验其产业链资源整合能力，欧派家居、尚品宅配已抢先布局。

除了渠道变革外，行业也在探索丰富产品品类并提供综合解决方案。消费者对空间利用率越来越重视，标准家具市场被定制家具蚕食，加之中产阶级的崛起，消费者选择中高端定制家居产品整体解决方案的意愿增强并且逐渐成为主流趋势，不断丰富延展产品品类，整合家居、建材等硬装和软装产业链，提供更多的综合解决方案成为定制家居企业的发展方向。

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原标题：房企风险暴露对定制家居行业影响几何？

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