作者：李坤泽

来源：睿博恩重生笔记

4月25日，公司董事会通过议案，认为ST西发触及的其他风险警示（ST）情形已彻底消除，正式向深交所申请“摘帽”。而几乎同一天，因重整申请被受理，根据深交所上市规则，公司股票将于4月27日停牌一天，自4月28日复牌起被叠加实施“退市风险警示”，股票简称从“ST西发”变更为“*ST西发”。

“摘帽”申请与“戴星”撞车的荒诞一幕，浓缩了ST西发当下最真实的处境：一边是主业持续回暖、历史风险出清、22.94亿重整投资人资金在途；另一边是实控人罗希留置调查未结、重大资产重组尚待股东会批准、重整程序尚存失败风险。而这一切，距罗希被西藏自治区监察委员会实施留置，仅过去三周。

1 4月26日：从“ST”到“*ST”，一喜一忧的极限翻转

根据ST西发4月26日晚间公告，拉萨市中级人民法院已于4月24日正式裁定受理公司债权人达州百益企业管理有限公司、新疆日广通远投资有限公司对公司的重整申请，并指定上海市锦天城律师事务所、上海市锦天城（北京）律师事务所联合担任公司管理人。

因重整申请被裁定受理，根据深交所上市规则第9.4.1条，公司股票交易将自4月28日复牌起被实施退市风险警示，股票简称由“ST西发”变更为“*ST西发”，日涨跌幅限制不变，仍为5%。与此形成戏剧性对照的是：4月25日，公司董事会刚刚审议通过了《关于申请撤销其他风险警示的议案》。在此之前，原控股股东资金占用3.31亿元已通过现金及债权抵偿方式全额清偿，整改完毕。自2019年起持续超7年的ST状态，终于扫清了撤退的最后路障。

2 2025年年报：营收、净利润双增长，经营回暖迹象明确

4月26日披露的2025年年报数据显示：公司实现营业收入4.33亿元，同比增长2.81%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长449.70%。

从产品结构看，业绩增长来自两条线的协同发力。高端产品“3650”营收同比增长41.90%，特色青稞系列产品营收同比增长10.27%。公司持续推进拉萨啤酒50%股权全资收购，经营策略明确聚焦“失地收复”。2026年以来，新品“欢畅系列”“卡卓系列”相继上市，产品线进一步丰富。

早前合并报表层面的一大历史包袱——原控股股东违规担保、资金占用交叉形成的连环诉讼风险，已在2025年通过多轮债权清偿基本出清。审计机构深圳久安会计师事务所对公司2025年度财务报告出具了带持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告，这是对“经营在改善”和“重整尚未定局”两个事实并存的客观确认。

3 2026年一季度：扣非净利润大增138%，主业韧性超预期

2026年一季报显示，公司实现营业收入9865.65万元（同比小幅下降约5%）；归母净利润755.92万元，同比增长9.05%；扣非净利润705.75万元，同比大幅增长138.18%。扣除疫情影响、去年非经常项等一次性对冲项目后，经营性主业的盈利质量已越过拐点，从“止血”进入“造血”的新通道。

截至一季度末，每股净资产为2.35元，股东权益11.45亿元，负债总额仅2.57亿元，资产负债率处于健康区间。至此，至少在经营基本面、财务质量两个核心维度上，ST西发已自证“可救”且“有价值”。

4 22.94亿元重整投资人落定：为什么是这里而不是别处？

重整的核心动力，在于2025年前期投资人招募阶段的全面落地。早在预重整阶段，公司已与24家重整投资人签署合作协议，投资人承诺合计投资约22.94亿元参与公司重整。

2026年4月24日拉萨中院裁定重整受理后，西藏盛邦发展有限公司等组成的联合体被正式确定为正选投资人。账面资金充沛但使用受限、历史债权拉锯、原股东方的债务追偿压力——这些制约上市公司进一步扩张的因素，将在重整案全面获批后逐一破除。22.94亿元增量资金的注入，将为公司在优质啤酒资产争夺与市场扩张中注入核心“弹药”。

5 收购拉萨啤酒50%股权：全资控股的最后一公里

2026年1月底，ST西发发布“重大资产重组计划”，拟以2.92亿元现金收购嘉士伯持有的拉萨啤酒50%股权，以实现100%全资控股。嘉士伯所持股权曾长期存在转让纠纷。一段近十年的拉锯，如今已通过调解协议解决——ST西发与道合实业和解，约定在工商变更完成后向道合实业支付3500万元和解金。

当前，该交易现已获公司董事会审议通过，尚需提交股东会审议，并取得国家外汇管理局或授权银行的业务登记凭证。卡在正式批准前最后一公里的通行证，有望在重整全面启动后加速取得批复。

6 实控人罗希被留置：最大的治理“未知数”

2026年4月3日，“失联”风波浮出水面。ST西发深夜公告表示，近期无法通过电话、微信等与公司董事长罗希取得联系。4月8日，ST西发公告证实，罗希已于近期被西藏自治区监察委员会依法实施留置。

对于一家上市五年的夏邦啤酒品牌，这已是罗希第二次与监管深度关联。2023年11月，罗希曾因涉嫌信息披露违规与上市公司同时被证监会立案；2024年12月，证监会对ST西发及相关责任人开出罚单，罗希被罚款800万元，部分公司高管被实施市场禁入。

留置事件后的应对机制目前已平稳运行。罗希已书面授权公司总经理陈婷婷就预重整现有方案、重大资产重组等继续开展沟通推进，并代为出席公司2025年年度股东会行使表决权；副董事长廖川代为履行董事长职务。

不过，市场的隐忧并未消散——实控人罗希若最终被认定存在严重违规乃至刑事犯罪，可能触发一系列信用连锁反应，波及投资人信心乃至重整方案的最终签字效力。这也是深交所连续多次发布风险提示的核心关切。

7 睿博恩三重门分析：经营回暖、资本清洗、治理存疑，三重门交错复苏

第一重门：资本结构之困——历史包袱清理中，重整资金在途。原控股股东及关联方资金占用3.31亿元、违规担保及权属纠纷，已在重整投资人监管和多轮债权人协议框架下基本出清。账面资金10亿级虽受重整期间使用监管限制，但大额重整投资人资金将随重整落地逐步注入。

第二重门：产融能力之困——主业复苏成型，产品与新渠道双亮点突出。青稞特色、高端单品“3650”持续放量，新品“欢畅系列”“卡卓系列”新赛道开启。2025年藏区外市场营收同比增长5.89%，实现了由区内向更广阔内地市场的销量突围。2.92亿元全资控股拉萨啤酒的步伐一旦完成，将进一步从品牌到销售实现独立决策闭环。

第三重门：治理信任之困——部分修复，核心变量仍是罗希留置走向。资金占用、信披等问题已全面完成自查、处罚已落地、整改已验收。ST西发已正式申请摘帽，表明决策层确信ST的条件已完全消除。但罗希被留置后，无论其最终是否回归，都会对公司治理声誉造成一段时间的损耗。

总体判断：*ST西发是曙光已现的困境样本——面对未来一年，它需要同时打赢三场硬仗：消解实控人负面余波、完成拉萨啤酒全资控股交割、安全落地22.94亿元重整资金并偿还期满债转股后的中长期利润平衡。三重关键变量，结果都将显著影响公司的长远估值。

8 对困境企业家的几点启示

*ST西发的转型样本，对困境中的企业家有几条路标价值的启示：

1. 经营扭亏是先决条件，但仅仅扭亏并不够。经营回暖是企业自救的基础，但仅靠内生经营增长不足支撑困境公司完成整体资产负债表修复，重整阶段的外部投资人资源注入至关重要。

2. 预重整阶段提前招商、形成具体资金承诺，能大幅提高重整成功率。 ST西发在预重整就完成24家投资人签约、明确22.94亿元投资额度，为重整顺利开局扫清了程序性障碍。

3. 化解资金占用等历史包袱须争分夺秒。 任何一个遗留财务风险点迟延处置，都可能延缓撤销ST和重整程序启动的时间窗口。

4. 实控人是风控的“黑箱”变量，必须在引入重整阶段有所预案。 罗希被留置一案，是警示困境企业家的破防点。资本方不应偏信“实控人不出事”。

5. 主业聚焦是所有资本运作的基石。 ST西发之所以能从预重整阶段取得重大进展，终究离不开拉萨啤酒较高的区域壁垒、稳定的市场份额和长期积累的品牌价值——这些“隐形资产”才是重整方案能够吸引22.94亿元投资的核心筹码。

9 【睿博恩观点提炼】

27个月、8次延期、实控人被留置——每一个不确定性，最终都没有击倒ST西发。它用真实的业绩回暖、基本止亏的利润表、提前确定的22.94亿元重整投资人和日趋成熟的拉萨啤酒全资控股布局，为市场提供了“绝望中有光”的正向信号。

如今，*ST西发站在复牌交易的第一级台阶上，22.94亿元资金在途，全资控股拉萨啤酒随时有可能完成财务并表，申请摘帽程序同步推进。若能在实控人问题明朗化、重整资金消纳顺利、资产重组如期落地这三关一并通关，将有望成为2026年度经典的重整示范案例。

· 2025年核心数据：营收4.33亿元（+2.81%），归母净利润1.44亿元（+449.70%）

· 2026年Q1亮点：扣非净利润705.75万元，同比大增138.18%

· 重整关键：拉萨中院4月24日正式裁定受理重整，西藏盛邦等联合体为正选投资人，22.94亿元在途

· 治理变量：罗希被留置，摘帽申请与“戴星”撞车

· 核心标的：2.92亿元全资控股拉萨啤酒，构成重大资产重组

· 三重门进度：资本结构与产融能力基本修复，治理风险待解

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原标题：*ST西发：从27个月预重整“拉锯战”到正式重整，一家西藏啤酒企业的“绝境”与“新生”

重整实控人留置ST西发