作者：神镇的猫总

来源：好猫财经

万达与王健林何以至此？这是一个谜团。

11月5日，王健林时隔14年，重新进入大连万达商业管理集团（以下简称“万达商管”）董事会，并担任董事长。

这似乎偏向一个积极信号，但这个信号背后也充斥着谜团。

早在2012年末，王健林就已卸任万达商管的董事长及法定代表人。

大连万达集团（王健林父子全资控股）、王健林分别持有万达商管44.6%、1.68%的股份。万达商管是整个万达集团旗舰板块的工商主体，持有万达广场资产。

从万达商管在港股上市、私有化退市，以及后续一系列的引资、引战过程中，王健林均没有在工商登记中担任职务。

他更多通过大连万达集团和个人持股施加影响，而不是直接站到董事会前台。

历经10年债务重组后，王健林重回万达商管董事长，像是一个重新开始的信号，也像是出于某种商业上的考量。

由于万达商管未上市，以及2025年前后还完境内公开市场债券，市场不再能获取万达商管的公开财务报表。

自此无论是那些数百亿元的交易细节，还是万达商管的目前状况，市场都好似在“盲人摸象”。

直到2026年初发行两笔置换美元债，截至2025年6月末的财务数据才重新出现。

十年重组的真实轮廓也开始可以被验证。

还不完的债

2017年末，万达商管总资产6891亿元，总负债4463亿元，股东权益2429亿元。

2025年6月末，总资产降至5399亿元，总负债降至2293亿元，股东权益反而升至3106亿元，资产负债率由64.8％降至42.5％。

如果只看这组数据，万达似乎已经完成了大规模去杠杆。

但同期货币资金由2017年的1198亿元，降至65亿元，万达的股东权益是在账面上变厚的，现金却是在现实中变薄的。

这种反差主要来自累计利润、物业估值和处置收益，而不是股东重新注资。

比如2024年，投资性房地产公允价值损失928.41亿元，但处置长期股权投资产生投资收益747.63亿元（主要来源于珠海万达出表），另有80.58亿元所得税收益。

债务本身也在换形态。

2017年，长期应付债券为904.85亿元，2025年6月底已经归零。长期借款却由920.64亿元升至943.61亿元。

也就是说，万达通过出售资产，完成了公开债券（近千亿元）和上市对赌（448.9亿元）逐步退出，经营性物业贷款的长期借款规模继续保留。

截至2025年6月末，短期借款和一年内到期非流动负债合计249.78亿元，对应货币资金仅有65亿元。

权益变厚和现金变少，是万达重组最需要解释的地方。

神秘的金融资产

与长期借款规模更接近的，是万达的金融资产。

截至2025年6月末，万达持有432亿元理财产品，以及533.50亿元交易性债务工具，合计965.50亿元。长期借款则为943.61亿元，两个数字几乎相等。

这并非一开始就有。

2017年，万达理财产品只有226.02亿元；2019年，交易性债务工具为70亿元，理财产品为233.40亿元。

到2023年，交易性债务工具已经达到500亿元，理财产品仍有190.47亿元。2024年，理财产品升至432亿元，交易性债务工具升至533.50亿元，此后基本不再变化。

购买金融资产的资金从哪里来？

2017年，万达处置文旅与酒店资产获得大额回款，理财首先是资产出售后的现金管理。

2024年，两类金融资产增加275.03亿元，处置子公司现金净额498.78亿元（主要是新达盟引战）。

新增金融资产主要来自资产出售款、经营及投资循环资金，那为什么不直接拿这些钱偿还长期借款？

因为长期借款主要是经营性物业贷款，期限普遍在十年以上，利率区间约4.3％至6.7％，担保方式以抵押为主。相比之下，万达后来发行的境外债券票息已超10%。

提前偿还长期抵押贷款，未必是最优选择。它可能消灭低成本融资，却留下高息债券和短期现金缺口。

债券审核材料还记录了另一种解释：万达会利用租金净收入和银行借款扣除预算支出后的闲置资金，购买银行理财和资管产品，以提高资金使用效率，并保持与银行的合作关系、维持融资能力。

这意味着，金融资产除了收益，还可能承担银行关系维护和资产池管理功能。

关于这个近千亿元的金融资产资金池，至少存在四种可能：

一是正常银行理财，服务于收益和流动性管理；二是作为银行贷款的补充担保或资金沉淀；

三是底层资金投向万达项目公司或关联方，形成内部融资；四是产品到期后被动续作，以延缓风险暴露。

如果极端一点想，那就是万达为了防止银行集中关闭融资渠道，需要一次性拿出足额资金还贷。

资产出售还在路上

新达盟的600亿元引资，最容易被误读成万达直接收到600亿元现金。

实际上，公告所说的是投资方联合向新达盟投资约600亿元，合计持股60％。这不是直接向大连万达商管支付600亿元股权转让款。

新达盟是万达商管重组的核心平台。太盟等投资方合计持股60％，大连万达商管保留40％。新达盟控股了早前计划上市的珠海万达商管，后者负责万达广场的品牌输出和运营管理。

这意味着，大连万达商管失去对运营平台的并表控制，但保留了重要股权和收益权。这是轻资产安排，也是解决旧投资人退出和上市对赌的一部分。

2024年审计附注显示，珠海万达商管股权处置价款为876.82亿元，当年实际收到现金及现金等价物503.13亿元。扣除珠海商管出表时带走的49.65亿元现金后，净现金回笼为453.49亿元。

48座万达广场的约500亿元交易，也需要按同样方法拆解。

截至2026年4月23日，募集说明书仅明确海安、运城盐湖、成都双流、上饶、绍兴柯桥5座完成结算。

同一文件还声称，截至那个时点已完成50座万达广场出售。其中包括2025年初向保险背景投资者出售5座，48座万达广场交易中的5座，向北京嘉君出售6座，向中联前源出售5座。

截至2025年6月底，万达商管仍有3521.14亿元投资性房地产，其中3006.83亿元已经用于抵押，抵押比例约85.4％。

所以，万达的重组不是在一年内完成的单点事件，而是一系列交割、回款、解押和融资安排的组合。

王健林重返董事会，是这个过程进入新阶段的信号，同时一个与长期借款规模大致相等的资金池构建完成。

一个新的万达似乎正在形成，但如此规模风险对冲，预示着前途仍不明朗。

（完）

万达美元债募集书部分数据摘录：

2024年3月30日，PAG与中信资本、Ares Management管理的基金、Platinum Peony B 2023 RSC Limited和Mubadala Investment Company宣布签署一项联合投资协议，旨在取得新达盟商业管理公司60%股权, 后者控制珠海万达商管。剩余部分由公司持有 40%，珠海万达商管已不再纳入本集团合并范围。

2025年4月18日，艺龙收购万达酒店，对价24.973亿元，交易于2025年10月16日完成。

截至2025年6月30日，自有物业总建筑面积4157万平方米，其中万达广场4129万平方米，酒店278.9万平方米。

自2025年以来，我们一直在大规模剥离商业房地产资产，作为我们持续加强流动性的努力的一部分。截至本公告日（2026年4月）我们已完成对位于中国各城市的50个万达广场的处置。我们已于 2025 初期完成向保险资金支持的投资者出售五家万达广场, 包括坤华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙），其主要股东包括新中国人寿保险股份有限公司和中金资本管理有限公司，作为定向资产出售的一部分，专注于非核心或表现不佳的资产。 

2025年8月25日，我们成立了苏州宽遇股权投资基金合伙企业（有限合伙企业），通过该合伙企业,投资者财团包括高和丰德（北京）企业管理服务有限公司、珠海横琴启新盟企业管理咨询有限公司、腾讯科技（上海）有限公司、深圳市小薯商业管理有限公司、北京市潘达商业管理有限公司、阳光人寿保险有限公司、 和泰康人寿保险有限公司同意收购48个万达广场物业，总对价约为500亿元。 

宽遇已在中国证券投资基金业协会完成登记，并已启动该项收购的结算流程。 该交易已获得国家市场监督管理总局的无条件批准，涉及北京、上海、广州、成都、杭州、南京和武汉等主要城市的物业。 截至本募集说明书出具之日， 海安万达广场、运城盐湖万达广场、成都双流万达广场、上饶万达广场、绍兴柯桥万达广场的处置已结算完成。

2025年下半年，我们完成了哈尔滨市香坊万达广场、佳木斯万达广场、牡丹江万达广场、广州市增城万达广场、东莞市东城万达广场、黄石黄河岗万达广场向北京嘉君科技发展有限公司的处置,以及成都蜀都万达广场、荆州万达广场、烟台芝罘万达广场、南京仙林万达茂万达广场和上海颛桥万达广场，出售给中联千源房地产基金管理有限公司。

2025年5月15日，我们在广东横琴粤澳深度合作区宽域企业管理咨询合伙企业投资了15.28元，平台旨在促进小规模融资交易。

2025年8月21日，我们分别与腾讯和京东的附属公司建立了战略合作伙伴关系，分别设立深圳智署投资合伙企业及北京泓睿潘达管理咨询合伙企业；深圳智薯成立于2025年8月20日，注册资本约人民币161亿元，主要从事投资和企业管理活动。北京泓睿潘达于2025年8月21日成立，注册资本81亿元。这些合作关系的建立，旨在优化万达广场的处置并提升运营效率。

2025年10月16日，我们在大连设立了5家全新全资子公司，每家注册资本均为1000万元，这些子公司作为控股公司，持有我们在新达盟的股权。

2025年的收入将同比显著下降，主要原因是珠海万达被移除合并报表，以及万达酒店股份的出售。

截至2023、2024、2025年6月30日，我们的借款分别为947.4亿元、959.7亿元、983.6亿元；应付债券分别为105.9亿元、、71.5亿元和0元（境内债券）。

截至2023、2024、2025年6月30日，投资物业公允价值净增加值为43.6亿元、-928.4亿元、-11.58亿元。

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原标题：王健林回归与万达的现金之谜

债务重组金融资产长期借款万达商管