作者：侯则伊 马哓驭

来源：YY评级（ID：YYRating）

摘要：

本文选取在资本市场上进行评级业务的6家国内评级公司，中诚信国际、联合资信、中证鹏元、上海新世纪、东方金诚、中债资信、大公国际的评级方法进行深度分析，并总结：

（1）城投平台的存在在一定时期内是具有合理性的，是满足我国现阶段经济社会发展的产物，但是也是受政策影响较大的行业。

（2）从实质来看，各外评机构城投行业评级方法中的逻辑框架是一致的。

（3）指标设置颗粒度的粗细并没有绝对的优劣，可根据实际情况选择最适合的方式。

（4）城投行业的实质还是依赖所在区域地方政府的，因此地方政府对城投公司的支持能力和意愿极为重要。

（一）城投平台的起源

城投平台的起始是由于地方财权和事权不匹配，地方政府为加强基础设施建设投资而成立的，因为其为地方政府投融资服务，也被称作投融资平台。最初融资平台的概念主要突出其地方国企属性，以及承担政府投资项目融资的职能，之后政策强调融资平台具有政府公益性项目投融资功能‚公益性项目又进一步完善成‚公益性或准公益性项目。一般而言将融资平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

政府提及融资平台的文件如下：

（二）外评公司对城投平台的定义

在考虑城投公司起源的基础上各家评级公司也对各自定义了自己评级方法里的城投公司。基本上，中资评级公司对城投平台的定义都是根据相关的政府文件来的，但是也有各家评级公司的自身的理解在里面，其中中诚信国际给城投公司命名为基础设施投融资公司，突出了城投公司的职能；联合资信和东方金诚细化了城市基础设施投资的范围；并且大部分评级公司都考虑了城投公司转型的问题，强调如果城投公司的定位和业务范围发生变化，将不适用于城投公司的评级方法。具体各家中资评级公司对城投公司的定义见下表：

（三）各评级公司城投行业评级方法逻辑框架比较分析

1、整体逻辑框架

各评级机构城投行业评级方法的逻辑框架，大多数是根据其自身对城投行业信用风险特点的理解而制定的。其中中诚信、联合资信、大公、中债资信、东方金诚均在评级方法中列示了城投行业的信用风险特征，中证鹏元是在单独的《中证鹏元资信评估股份有限公司城投公司认定标准》中对城投公司的特征做了详细描述。

其中中诚信对城投行业的特点总结为：既有一定的公益属性，又具有一定的市场属性；业务模式的独特性、复杂性：兼具非经营性和经营性业务；与地方政府业务及资金往来密切，对地方政府有很强的依赖性。

联合资信在评级方中陈述城投具有特殊属性，并且其特殊属性决定了其业务经营及运作模式与政府关系密切，城投企业所承建的项目多是由政府委托，其收入来源也主要为相关的政府部门或其下属机构。因此，城投企业信用风险与政府信用的联系程度更加紧密，也将得到政府的更大支持。

大公国际则在评级方法中将城投行业的风险特征分为城投企业自身风险、国家政策及法律变动风险以及地方政府财政及债务管理风险三类，其中认为城投企业自身风险存在资产负债率高、资产利润率低，项目自身无现金流或现金流不足，不能满足偿债需要，城投企业相关债务的偿还依赖于地方政府支持；认为政策调整对城投企业融资能力产生重大影响，导致平台信用风险产生变化；认为城投企业所从事的业务为公益性或准公益性业务，盈利能力很弱，其业务的运转及资金的回收受地方政府财政实力的影响较大。

中债资信认为，城投企业作为分税制改革、满足地方政府基建投融资需求的产物；城投企业业务政策性强，自身盈利能力差，债务化解及周转严重依赖外部融资，对地方政府债务管理政策（行业监管政策）和金融市场政策变化的敏感性强。城投企业业务的属地特征突出，同一地区内的一家或几家城投企业，分别负责某个领域或者某个区域的基础设施投融资，各城投企业之间也基本不存在业务竞争的关系。城投企业主要接受业务委托方委托从事基础设施建设项目的投资融业务，且业务委托方通常为所在区域地方政府、政府相关部门或者政府授权的其他城投企业。中短期内城投企业仍将是中国基础设施建设领域最主要的融资方。

基于以上各家对城投行业信用风险特征的分析，各家评级公司制定了相应的评级方法逻辑框架。从逻辑框架来看，大部分评级公司采用了分析业务（或称为“经营”）、财务两个模块的风险得出个体信用等级，再通过分析外部支持最终得出主体信用级别的方式，如下图：

但是中诚信和大公国际以及中债资信的评级逻辑框架在此基础上有所演化，其中中诚信在业务风险和财务风险外，将治理与管控单独放在一个模块中，主要从治理水平和管控能力两个方面衡量。大公国际是将业务风险和财务风险重新调整为偿债环境、财富创造能力、偿债来源与负债平衡三个模块。中债资信则是氛围资源配置和债务政策两个模块。但是其实质仅是业务风险和财务风险中的内容重新分配的相应的个性化模块中。

2、调整项

大部分评级公司均在评级逻辑框架中增加了调整项：

中债资信在评级方法中说明，需考虑模型外调整因素，包括但不限于公司治理与管理、流动性、偿债意愿、债务认定、或有风险和大数据调整因子等，对模型得出的初始级别进行调整得出个体级别。

中证鹏元在评级方法中写道：得出指示性信用评分之前所采用的评价要素是所有城投公司的共同评级因素，但有一些特有的评级因素并不适用于所有城投公司，因而未包含在上述评价体系内，但这些因素对某些城投公司的信用品质或偿债能力会产生重大影响。中证鹏元将这些特有的评级因素作为调整因素，对指示性信用评分进行调整。中证鹏元对指示性信用评分的调整是直接在初始评分的基础上进行。

联合资信在评级方法中提到了“定性调整方面，通常情况下，不良信用记录、表外重要风险和未来重大不利事项等因素也将影响企业面临的风险”。

上海新世纪在评级方法中认为，对个体风险状况分析判断时，受企业的个体特性、数据采集难度、评级模型的适用性或其他特殊情况影响，评级模型得出的结果可能存在偏差或并不能够恰当反映企业个体信用风险特征。分析师可基于经验并结合企业实际状况按照规则做出调整，并分上调和下调两种方向给除了相应的调整因素，如上调包括极强的资本实力、突出的市场地位、强劲的现金获取能力等，下调包括持续亏损或重大亏损、财务杠杆持续高企并对信用质量构成实质影响等。

大公国际是通过分析偿债环境、财富创造能力和偿债来源与负债平衡得出初始级别后增加了调整项，调整因素包括可比性调整、绿色因素调整和外部支持调整。

东方金诚是在从受评对象企业规模和竞争地位、盈利能力和运营效率、债务负担和保障程度三个方面对受评对象的个体信用评级基础表现进行评分的基础上进行调整，评级调整因素主要有财务信息质量、公司治理、外部支持、流动性、突发事件等。

（四）各评级公司城投行业评级方法指标设置

各家评级公司根据自身的逻辑框架设定了相应的指标体系，但是各家评级公司均在评级方法中申明，由于评级模型自身的局限性，评级模型及其映射结果是信评委评审的依据之一，但是并不能全部反映标的企业的信用风险大小，信用结果的出具由信评委根据调整因素等综合分析投票得出。模型映射结果和评级结果以及指标和评级结果不存在一一对应的关系。

从各家评级机构指标数量来看，指标的颗粒度有粗有细，比如大公国际，指标设置到达四级，最终用于打分的指标多达36个，与其相反中诚信和中债资信设置的指标数量较少，最终用于打分的仅有9个和6个。指标设置的粗与细孰优孰劣并不绝对，但是大体上，如果信评委经验较为丰富且稳定，则指标设置颗粒度粗能更好的发挥信评委的经验和专业度，更贴切的反应评级标的的风险，更加灵活的适应不断变化的情况，而指标设置颗粒度细，则有利于经验不足的新人独立完成评级项目，但是在准确性和灵活度上可能要做出牺牲。

1、业务风险概念模块

打破各个评级公司个性化的模块，从实质来看，大部分评级公司将业务风险概念模块分为区域环境和经营情况，但是中诚信、东方金诚和中债资信并没有将区域环境纳入到个体信用风险模型，而是认为区域环境代表政府的经济和财政实力，是对城投企业获取的外部支持大小的衡量。不过这仅是不同评级公司对个体信用风险认知的不同，不会影响对整体城投企业信用风险的评价。

分析各家评级机构的指标设置可以发现，联合资信、中证鹏元、大公国际、上海新世纪对于经营风险评估主要系从经营环境风险状况和城投公司经营状况两方面进行评估。

在区域风险评估方面，鹏元资信考量因素包括GDP、GDP增长率、地区人均GDP/全国人均GDP、公共财政收入，将区域风险状况打分与风险等级对应。但不同的是，联合资信、大公国际在区域风险状况中，指标包括财政实力（财政自给率、三次产业结构、GDP排名等）以及债务负担（地方债务余额）。鹏元资信设置了区域风险调整因素（产业集中度、政府性基金收入等），调整项可以上下调整0.5分至1分。上海新世纪对宏观环境主要考察企业面临的宏观经济周期、货币政策和财政政策变化等因素，新世纪评级结合宏观经济分析，定期赋予风险分档。

上海新世纪和大公国际还强调了行业风险：上海新世纪对于行业风险要素主要考察行业的经营环境与竞争态势、增长及盈利趋势、成本变化和风险事件、融资环境变化与趋势、政府管制与法律风险等因素，新世纪评级对行业要素进行综合评估和分析，定期赋予行业风险分档。大公国际则从政策环境和监管框架两个方面进行分析。

在企业经营方面，联合资信主要从股东实力、企业地位、领导层素质、法人治理结构、管理水平、业务区域范围、经营规模（亿元）、回款效率、业务持续性进行评估。鹏元资信主要从业务竞争力、业务持续性、业务多样性进行评估。大公国际分析企业的竞争格局如股东背景、平台地位、有效资产以及分析业务的多样性。上海新世纪通过竞争范围、竞争地位以及竞争能力三项定性指标来考察企业的市场竞争要素，还将盈利能力和公司治理也放在企业经营模块中分析。中诚信认为通过判断公司业务稳定性和可持续性，来衡量公司业务是否可持续为公司提供稳定的现金流，以及公司业务未来的发展方向。东方金诚认为企业规模和竞争地位主要用总资产、营业总收入和运营实力三个指标来衡量，企业运营实力是企业竞争力的综合体现，可从业务专营性、竞争优势和多样化三个方面来衡量。

中债资信认为城投企业与业务委托方关系评价主要评价城投企业在业务委托方所辖区域内地位的重要性以及与业务委托方往来的紧密程度，结合城投企业的特征，可以通过区域平台地位评价和与业务委托方关系紧密度评价来进行衡量，前者主要考量资产规模排名和地位评价，后者主要体现在业务委托方相关收入和资产占比上。

财务风险的衡量一般情况是运用资产质量和资本结构、盈利能力、营运效率、现金流（流动性）以及偿债能力来衡量。但是由于城投企业具有的独特，各评级机构根据各自的认知进行了相应的调整。中诚信去掉了偿债能力的分析，取而代之分析流动性，包括流动性压力和再融资能力。联合资信是把对盈利能能力的分析放入现金流部分，因此是较为传统的分析模式。上海新世纪除了运用了传统财务分析的内容，还关注财务政策风险、会计政策与质量。中证鹏元则是选取了几个关键指标来反映所有的财务风险。大公国际则是不单独分析资产质量和资本结构，而重点强调流动性和清偿性债务来源，此分析在以借新还旧为主要运营模式的企业里较为切中要害。相对而言东方金诚的指标设置也是较为传统的财务分析模式。中债资信的指标选取大力度反映了企业的资金压力和流动性状况，是中债资信认为的城投企业中最重要反映风险情况的指标。

（五）打分方式及权重设置

二元矩阵法是先对基础的定量定性指标打分根据相应的权重汇总，得出上一级指标模块对应的档次，然后根据二元矩阵得出对应的档次，在根据二元矩阵将相应模块的档次转化为最终的级别。打分汇总法是赋予各指标相应的权重，然后设置阈值，得出指标对应的分数，然后根据权重汇总得出总分数，根据分数级别映射表得出最终的信用等级。

考察采用二元矩阵的两家评级公司最基础的指标权重设置可以发现中证鹏元的评级方法中，在各自模块中GDP规模、业务竞争力和有效净资产规模是权重较高的指标；而联合资信是区域财政实力、股东实力、现金收入比等指标全中较高。

考察采用打分汇总法的评级机构的评级方法可以发现，上海新世纪的指标权重设置比较平均，没有特别突出的关键性指标；大公国际设置的指标中区域环境相对较为重要；中诚信较为重视业务稳定性和可持续性以及所有者权益这两个指标；中债资信认为企业与业务委托方关系评价较为重要；东方金诚认为营业总收入和运营实力较为重要。

（六）外部支持

与工商企业不同，城投公司业务与政府联系较为紧密，较为依赖股东或政府提供的外部支持。评级机构在评级模型中比较关注城投企业的外部支持因素，并用相应的定性指标描述外部支持作用，进行调整加减分。

但是值得注意的是，对于地方政府基于城投公司的支持能力和意愿，有的评级公司认为因为城投公司的发展和地方政府情况密不可分，是个体信用状况的体现，通过对应区域的经济财政情况来衡量支持能力，也在外部支持中考虑地方政府的支持意愿，比如较为典型的是大公国际、中证鹏元、联合资信和中债资信，但是有的评级公司则仅视地方政府的支持为外部支持，不在城投公司个体信用水平范畴，比如东方金诚和中诚信和上海新世纪。

具体分析，外部支持可细分为政府支持和股东支持。其中，中诚信国际在外部支持方面主要考察城投企业的行政级别、区域经济环境、财政实力、地方政府债务负担；地方政府支持方面，主要考察城投公司业务的重要性、政府支持的相关文件完备性、历史获得支持的实际情况。

上海新世纪在确定个体信用风险状况后，采用支持评级方法和二维因子矩阵调整方法，即在政府特殊介入评估确定政府对其相关实体的支持力度后，以城投类政府相关实体个体风险状况和所属地方政府主体风险状况作为二维因子，采用二维矩阵的风险状况映射的方式确定城投类政府相关实体的最终信用级别。

大公国际在调整因素（外部支持）方面设置调整幅度在区间内的加分项，包括：①可比性调整（涵盖公司治理、商业模式、增长战略、区域重要性、负面事件）；②绿色因素（涵盖企业经营活动产生的绿色效益和社会效益程度）；③外部支持是母公司及股东对公司的支持意愿，是否有书名承诺，或对企业纳入地方政府债务是否有大额置换计划等。

联合资信和东方金城在外部支持方面主要包括政府支持和股东支持，其中政府支持包括资本金注入、财政补贴、政治经济地位等；股东支持主要包括母公司背景、股东债务担保、历史补贴制度。根据不同程度个体，调整相应子级。

中债资信对外部支持的考量主要为政府的特殊支持，即发生信用风险时给予救助的可能性。城投企业在基础设施建设和投融资方面地位突出，且与地方政府关系密切，发生信用风险对地方政府所在区域的金融环境的冲击明显高于一般工商企业，通常情况下地方政府可对城投企业提供很强的外部支持。在具体评价时，主要以地方政府历史上的实际支持情况来作为外部支持的考量因素。

另外，对于集团城投，联合资信在母公司财务分析方面设置相应的调整因素，主要分析母公司对子公司的管控能力和自身信用品质对偿债偿还的影响。从指标看，主要系母公司对子公司的控股比例、少数股东权益占比、母子公司的财务控制关系等方面判断评估。

（七）总结

（1）城投平台的存在在一定时期内是具有合理性的，是满足我国现阶段经济社会发展的产物，但是也是受政策影响较大的行业。

城投平台的起始是由于地方财权和事权不匹配，地方政府为加强基础设施建设投资而成立的，在一定时期内，承担我国通过投资基建带动经济发展的主要平台。有一定存在的必要和合理性。但是由于城投平台的投融资行为存在一定的无序重复和浪费，导致地方政府负债率飙升，因此近年来也是受政府调控的重点行业。因此如中债资信评级方法中所述是对政策较为敏感的行业。

（2）从实质来看，各外评机构城投行业评级方法中的逻辑框架是一致的。

从实质来看，大部分评级公司采用了分析业务（或称为“经营”）、财务两个模块的风险得出个体信用等级，再通过分析外部支持最终得出主体信用级别的方式。但是在各家评级公司通过对各子项归类体现出对城投行业认识的差异性，但是这种差异并不是决定性和极为重要的。

（3）指标设置颗粒度的粗细并没有绝对的优劣，可根据实际情况选择最适合的方式。

各家评级机构均在评级方法中对于评级方法和模型的局限性进行了说明，因为企业没有决然相似的，环境也是在发展变化中，模型和指标不能完全反映受评标的信用风险。如果信评委经验较为丰富且人员较为稳定，则指标设置颗粒度粗能更好的发挥信评委的经验和专业度，更贴切的反应评级标的的风险，更加灵活的适应不断变化的情况。指标设置颗粒度细，则有利于经验不足的新人独立完成评级项目，但是在准确性和灵活度上可能要做出牺牲。比如，由于信用评级是随着近几年违约事件的增多而兴起的，很多投资机构之前并没有配备信评人员，那么一个指标设置颗粒度较细的评级模型则能较大的解决信评人员经验和能力不足的问题。而对于成熟的拥有经验较为丰富的信评委的机构，则指标设置过细会成为掣肘，为后续的调整带来较大的压力。

（4）城投行业的实质还是依赖所在区域地方政府的，因此地方政府对城投公司的支持能力和意愿极为重要。

城投行业的业务实质是跟地方政府密不可分的，地方政府对城投公司的支持能力和意愿可以直接影响城投公司的业务运营。因此，个体信用情况里对地方政府支持能力的考量尤为重要，地方政府的支持意愿也是相当重要的一个衡量指标。在上文中分析的评级公司的评级方法中外部支持模块中的地方政府支持多是陈述在城投公司发生流动性困难时，地方政府对城投公司的救助。但是其实纯粹的城投公司的业务的委托人全部是地方政府，去年对隐性债务也开始纳入地方政府债务的范畴，因此地方政府的支持能力和意愿跟公司业务经营是分不开的。

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原标题：外部评级公司城投行业信用评级方法深度分析

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